巴菲特副手揭秘AI时代：手电筒厂商不慌，谁将出局？

A股4000点之上，AI几乎成了市场最强叙事。追存储、追光模块、追算力基建……成长股的逻辑无比丝滑，估值拍到好多年之后。

很多人担心泡沫随时破掉，但更多人认为破掉后溢出的资金也不会涌到消费者们的低估值洼地。

难熬的是一些留守在低估值传统公司的投资人，完整错过这轮狂欢，似乎也未必很快等到坚守的曙光；还有一些刚刚向AI缴械的投资人，组合才有了起色，又开始有点迷失了。

这个时候看克里斯·戴维斯（Chris Davis）的这场最新交流，就格外有意义。

他是第三代职业投资人。这个家族的故事，几乎本身就是一部美国资本市场的缩略史。

祖父谢尔比·卡勒姆·戴维斯（Shelby Cullom Davis）是美国金融界的传奇人物，曾担任多位州长和总统的重要财务顾问，以10万美元的初始资金起步，凭借数十年的价值投资实践，在职业生涯结束时积累了逾8亿美元的财富。

父亲谢尔比·M·C·戴维斯（Shelby M.C. Davis）在1969年创立了戴维斯顾问公司，将这套投资哲学进一步制度化，面向更广泛的机构与个人投资者。

克里斯·戴维斯于1989年加入这家公司，从基础研究员做起，1995年出任旗舰基金的基金经理，如今担任公司董事长，管理数百亿美元的客户资产。

但使他真正与众不同的，不仅仅是这个显赫的家族谱系，而是他本人超过38年的投资实践，以及长期身为伯克希尔和可口可乐董事会成员的独特经历。

戴维斯不回避AI，确信这可能是人类历史上最重要的技术变革之一。但他直言，即便你确实找到了一个持久的好生意，如果你是在狂热最顶点买入，风险也会非常大。

他在交流中给出了一套适应重大变革期的选股框架，把所有公司分成五类：新兴赢家、赋能者、使用者、相对免疫者，以及最需要警惕的“被颠覆者”。

在他看来，这轮AI浪潮里，投资回报的差距，不仅来自挑对赢家，更来自提前识别并避开输家。就像当年iPhone发布时，手电筒制造商并没有感到紧张。

戴维斯反复强调的另一点，直接戳中当下的困惑：被动投资和动量投资，本质上都是向后看的。在世界发生剧烈变化的时候，它们很难及时适应。

而真正能穿越这个周期的，是那些保持灵活、坚守估值纪律、随着信息展开不断修正判断的主动投资人。

心态开放，原则不动，保持与时俱进——这在当下的市场里，既是最难的事，也是最值钱的事。

聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理，希望大家有同样的获得感和启发。

今天我们想讨论的，可能是当下市场和经济面对的最核心议题之一：人工智能这项革命性技术。

我们希望提供一个框架，帮助大家在这个动荡时期理解变化、做出判断。

我们的出发点是，AI或许是现代史上最重要的技术变革，甚至可能是人类历史上最重要的技术变革之一。

不过，技术革命很少沿着一条平滑的直线向前推进。它会有加速，也会有放缓。对投资者来说，更重要的是，它还会经历狂热和失望。

毫无疑问，我们现在正处在这个周期的狂热阶段。

这也是为什么，我们始终会记住一条所谓的“阿马拉定律”：人们往往会高估一项新技术的短期影响，却低估它的长期影响。

从投资者的角度看，这项技术及其应用，将在不同公司、不同行业之间带来截然不同的结果。能够适应这一周期的公司，会获得巨大的优势，甚至可能相对于同行进一步扩大竞争优势；而另一些公司则会被甩在后面。

为了建立一个分析框架，我们把公司分成5类。过去一段时间，当我们用AI的视角重新审视自己的研究时，发现大多数公司都可以归入这5类中的某一类。

第一类，也是市场最热衷讨论的一类，是新兴赢家。你可以回想一下，个人电脑时代的微软和英特尔，就是当时的新兴赢家。

第二类是赋能者，也就是那些为这场技术革命提供基础能力的公司。

第三类是使用者，也就是那些能够真正把这项技术落地，并借此相对于竞争对手获得优势的公司。

第四类是相对免疫者。换句话说，这些公司在某种意义上，几乎可以对这场变化保持相对无感。

最后一类，也许是投资者在配置组合时最需要理解的一类，是我们称之为“被颠覆者”的公司。这些公司的业务和根本商业模式，将会受到剧烈冲击。

这正是被动投资和动量投资在这种时期面临的风险之一。因为这两种方法本质上都是向后看的。当世界发生剧烈变化时，它们很难及时适应。

过去支撑被动投资和动量策略的许多基本顺风因素，在我们看来，已经走到了尽头。轮子正在开始脱落。

而现在，对于那些能够保持灵活、认真做研究、坚持基本面价值纪律，并主动调整投资组合的投资者来说，机会非常巨大。

他们不仅可以在进攻端受益，也可以在这个变化时期避开最大的输家。

人们往往会高估一项新技术的短期影响，却低估它的长期影响

现在，让我后退一步，谈谈我们的投资哲学，以及为什么它特别适合当前这个阶段。

毕竟，我们这套方法已经延续了50多年。我们经历过多轮革命性变化的展开。这套投资纪律建立在基本面研究之上，重点关注每一项投资的持久性、质量和长期前景。

有了这样的视角，我们自然会形成一层过滤器，用来分析AI带来的威胁和机会。

回看历史上的技术革命和技术加速时期，它们都可以为今天提供有用的背景。无论是印刷术、海洋贸易时代、科学革命、工业革命、原子时代、数字时代，还是互联网时代，都能为我们理解今天提供参照。

但AI的出现，也有一些根本不同之处。

它的演化方式会不同，影响范围也会更广。它将影响政治格局、社会格局、经济格局，当然也会影响投资格局。

这场转型的速度，既不会像鼓吹者承诺的那样快，也不会像否认者希望的那样慢。

正如我前面所说，它大概率会符合阿马拉定律的模式：这类革命性技术在短期内会被高估、被过度炒作，但在长期内又会被低估。

站在今天这个高估和狂热的阶段，谨慎、深思熟虑，以及一个足够宽广的分析框架，将会是非常重要的保护机制。

我们的研究显示，AI已经在加速那些位置良好的公司的竞争优势。

它一方面帮助这些公司增加收入，另一方面也帮助它们降低成本。目前我们还处在成本下降阶段的早期。

把这两点放在一起，本质上就是生产率的提升。

与此同时，一些曾经看似坚不可摧的企业，那些商业模式一度被认为稳如磐石的公司，正在被AI逐步而持续地侵蚀。

如果再看那些向后看的投资策略，这类转型会带来巨大的风险。当底层经济基本面发生这种变化时，被动投资和动量投资都会变得更加脆弱。

被动投资的问题在于，它适应变化的速度太慢。尤其是当底层变化很快时，它的反应天然滞后。

还有一些过度分散的策略，换句话说，什么都持有。但在破坏性变化时期，这可能会成为一个巨大的负面因素。

当前环境下，最具风险的特征之一是流动性不足。也就是投资者的资金被锁住，无法移动，无法根据变化进行调整。

除此之外，还有那些依赖过去模式的策略，以及缺乏价格纪律的策略。

这些策略在重大转型时期都在承担风险。

我们的经验是，那些为过去优化出来的策略，很少能在转型、革命或过渡时期取得成功。

这样的时期，往往会奖励那些适应能力强的主动管理人。他们能够依靠研究、个股选择和估值纪律，随着信息不断展开，对自己的方法进行调整和修正。

AI经济利益可能更多流向使用者，而不是创造者

在进入AI对具体公司的影响之前，我们想先建立并分享一个总体框架。

这个框架需要同时考虑AI的变革力量、未来的不确定性，以及这项技术仍在以日、周、月为单位不断演进的现实。

我们的基本假设是，AI是人类迄今为止开发出的最强大工具之一。与此同时，多家公司、多个国家都在同时开发这项工具，以及围绕它的相关技术。

也正因为如此，到目前为止，它看起来不太可能形成一种赢家通吃的模式，也不太像某些技术那样，完全由网络效应主导。

说到网络效应，你可以想想电话的发明。单一网络几乎拿走了其中所有经济利益。再比如谷歌这样的信息公用事业，或者当年的Facebook，也就是现在的Meta这样的社交网络。

但至少目前，我们还没有看到AI呈现出这样的赢家通吃框架。当然，我们会继续保持观察。

相反，我们更倾向于认为，智能将会像一种公用事业一样广泛可得。经济利益可能更多流向使用者，而不是创造者。

从这个角度看，你可以想想印刷机，想想铁路，或者州际高速公路系统。宽带可能也是一个更有用的参照，而不是电话那种网络效应和赢家通吃效应。像电力一样，AI将提高生产率和效率。

这也是我们如此关注使用者的原因。它将带来整个经济层面的变化，并且会有利于早期采用者。

当然，这里面也有负面影响。

白领知识工作者受到的冲击，可能会类似于工厂自动化和全球化时期蓝领工人的经历。工厂可以用更少的工人完成更多工作，由此带来了就业方面的影响。

就业会随着时间推移进行调整，其中白领知识工作者将承受特别大的压力，也就是埃隆·马斯克曾经称为“笔记本电脑阶层”的那群人。

想想看，美国劳动力中曾经有80%在农场工作，而今天这个比例只有2%。真正关键的是变化发生的速度。

AI推出和扩散的速度，确实让短期失业冲击成为投资者需要关注的问题。

我们已经开始看到一些裁员公告。随着时间推移，这种情况还会继续，尤其会出现在经济中那些薪酬较高的领域。

同时，正如原子时代一样，我们也必须意识到，这样一个强大工具被滥用所带来的风险。滥用可能来自坏人，可能是个人，可能是恐怖组织，也可能是流氓国家。

这背后存在更高的风险背景，也存在更高的冲击风险。

最近，随着Anthropic推出其最新技术，我们已经看到人们对这些风险的认知。大家也意识到，这类技术可以多么迅速地被用来让金融机构或软件暴露在黑客攻击之下。

五种类别公司中，AI的潜在影响和投资价值

现在，从这个总体框架转向真正重要的选股问题。

AI会以不同方式影响不同企业。

理解它将如何影响商业模式，必须成为投资分析的核心。这对我们来说并不新鲜。过去60年里，我们见过大量技术冲击。比如互联网和广告对报纸商业模式的侵蚀，又比如个人电脑取代大型机。

这类技术性颠覆过去发生过。长期投资成功的一个重要部分，就是尽早识别新技术的变革力量。

正如我前面提到的，我们会根据AI对业务的潜在影响，把所有研究中的公司分为5类。但重要的是，无论在这些类别之间，还是在每个类别内部，都会出现巨大分化。

具体到个股的分析，将比以往任何时候都更重要。

当我们用这个视角审视每一项投资时，会把它归入5类之一。

理解这些类别，将帮助投资者在日益波动的市场环境中进行判断。

· 新兴赢家

第一类，也是评论者和鼓吹者花最多时间讨论的一类，是我们称之为“新兴赢家”的公司。换句话说，随着这场转型展开，哪些公司可能成为主导者？

但我们必须后退一步，认识到在新技术早期阶段，识别赢家可能是极其危险的。

市场对“谁会成为赢家”可能形成广泛共识，但最后却被证明大错特错。

举个例子，如果回到汽车革命早期，美国曾经有超过3000家汽车公司，最终只有3家活了下来。

再看互联网早期。

2000年3月，市场上有371家上市互联网公司。绝大多数后来都被淘汰，很多甚至破产。而当时最受追捧、被认为稳操胜券、低风险的蓝筹互联网公司，比如雅虎、美国在线和思科，今天都已经远不如当年。

在这样一个不确定的世界里，押注赢家是一件危险的事。

关键在于，即便你确实找到了一个持久的好生意，如果你是在狂热最顶点买入，风险也会非常大。

这意味着，你同时面临选股风险和估值风险。

再回到2000年3月那个阶段。即便是后来证明非常持久的公司，比如亚马逊和Booking等，当幻灭期展开之后，你也可以用明显更低的价格买到它们。

当然，很多互联网时代真正的赢家，在2000年3月时甚至还不在投资者的视野里。比如谷歌和Facebook，都是几年后才上市的。

在这个早期阶段，重要的是避免那些几乎没有盈利，甚至完全没有盈利的公司。

它们依赖资本市场持续为增长提供资金。如果商业模式尚未得到验证，如果还没有能力把技术变现，如果资本需求永无止境，即使其中可能诞生赢家，风险也极其巨大。

我们对这些公司的定价权仍然存在很大不确定性，客户转换成本也相当低。这些因素都会增加资本密集型商业模式的风险。

更重要的是，一旦激进的增长假设已经被写进估值里，即使是一家很好的公司，也可能变成一笔平庸的投资。

比如，当我们看到一些AI芯片设计公司的炒作和估值热情时，会发现其中隐含着一个假设：未来不会出现真正有效的竞争者。

换句话说，市场把非常高的利润率长期外推，而这种利润率通常更接近垄断型公司的利润率。

但当我们研究这些公司时，会发现它们的大客户正在非常积极地设计自己的专有芯片，并试图与它们竞争。

客户试图成为你的竞争对手，这本身就会提高风险。而这样的估值，根本没有留下安全边际。

当我们试图识别新兴赢家时，会更偏好具备以下特征的公司：它们拥有驱动AI所必需的原材料，比如强大、广泛的数据集和专有数据；它们已经拥有庞大的现金流，可以用来支持自身增长，而不需要不断向债权人或资本市场融资。

我们喜欢已经被验证的商业模式，喜欢合理的估值，也喜欢那些在使用AI的同时，能够增强自身核心现金流的公司。

你可以想想一些最大的社交媒体公司。AI的使用，正在让它们的广告平台变得更有价值。

· 赋能者

我们关注的第二类，是所谓的赋能者。

这些公司的业务会受益于AI相关资本开支的大幅增长。无论这些开支最终带来的回报是好是坏，它们都能从中受益。

从这个角度看，它们提供的是材料和设备，可以把它们类比为淘金热时期卖铲子和镐头的公司。

它们受益于涌入的投机资本，但并不承担同样的风险。

大家首先会想到芯片制造行业。也就是那些有能力、有知识制造复杂芯片的全球寡头企业；还有为这些工厂提供设备的公司，也就是半导体资本设备供应商；以及那些制造并不那么耀眼、但绝对必要的芯片的公司。

这些芯片负责把真实世界、模拟世界中的数据，转化为数字世界中的数据。你可以想到模拟芯片设计商和芯片制造商。

这些赋能者相对比较直观。

但还有第二类赋能者，人们也开始越来越多地关注它们。那就是能够提供能源和原材料的公司，因为这些东西是支撑AI巨大耗电应用所必需的。

这里可以想想天然气公司。那些储备寿命长、地理位置优越的天然气公司，将受益于天然气作为燃料的需求增长。

再比如拥有长期铜矿储备的公司。因为电力传输、电气化，以及用电需求的持续增长，也就是我们所谓的经济电气化，都会消耗大量铜。

· 使用者

当我们思考第三类公司时，可以回看交通网络、铁路或宽带这类创新和革命。

我们会发现，巨大的价值并没有流向那些建设基础设施的公司，而是流向了使用基础设施的公司。这一类，就是AI的使用者。

在这一类中，数据密集型行业，比如金融服务、健康保险，以及那些依赖高成本知识工作者的行业，可能会看到最大的生产率提升。

请记住，生产率就是每工时产出。

通过为知识工作者提供这一新工具，每位知识工作者能够完成的工作量，也就是每工时产出，有望出现大幅提升。而这种生产率提升，将推动盈利能力上升。

AI会创造机会，让这些商业模式重新装备自己。

一方面降低成本、提高盈利能力；另一方面，也可以通过为客户创造更多价值来推动收入增长。

这会给知识工作者群体，也就是所谓的“笔记本电脑阶层”带来很大冲击，同时也需要大量投资。

在这些行业中，能够真正投入资源的公司，那些拥有现代技术基础设施的公司，那些具备正确技术栈、能够在整个企业范围内应用AI的公司，以及拥有懂技术管理层的公司，将会处于优势地位。

大多数公司会行动太慢。

它们面临经典的创新者窘境。它们本来有一门不错的生意，盈利也不错。它们不想进行大规模投资，不想重构系统，也不想经历裁员，于是只会行动得太慢。

这将真正有利于那些愿意并且有能力进行投资的公司。这些公司会获得竞争优势，能够夺取市场份额，并提高盈利能力。

AI的使用者，是我们在观察这项工具如何在经济中铺开时最关注的类别之一。

· 相对免疫者

现在，我们从新兴赢家、赋能者、使用者，转向几乎相反的一类公司。

这个类别的想法，来自杰夫·贝索斯多年前的一句话。他说，人们总是问我，什么会改变。但有时候，一个同样重要的问题是，什么不会改变？

在一个所有聚光灯都打在AI和变化上的世界里，很少有人关注那些不在这场狂热中心的公司。

这些公司反而可能更有价值，因为它们的商业模式受到了保护。

它们通常增长较慢。有时，盈利会带有一定周期性，或者对经济环境较为敏感，因此确实需要对估值保持敏感。

但这些公司已经被市场忽视。其中很多现在的估值很有吸引力，而且是在盈利某种程度上处于低谷、或者尚未达到周期高点的基础上，显得有吸引力。

这里我们会想到一些食品供应商、一些仿制药制造商、度假村运营商、医疗用品制造商。

这些都不是光鲜亮丽的高增长行业。但如果能够以非常有吸引力的估值，买到那些可以抵御部分革命性变化的持久型公司，它们就能在投资组合中发挥重要的稳定作用。

· 被颠覆者

最后一类，是我们作为基本面研究驱动型投资者必须重点避免的一类，我们称之为“被颠覆者”。

这些公司曾经拥有持久的商业模式，甚至看起来稳如磐石。但新技术的出现，会彻底削弱它们。

展望未来10年，投资回报在很大程度上不仅来自挑出赢家，也来自避免输家。

研究确实可以帮助我们在这些衰退真正发生之前识别出来。让我举一个真实例子。

回到20世纪90年代末和21世纪初，柯达曾经是一家完全占据主导地位的公司，而数码相机刚刚开始普及。

这里有一件很惊人的事情值得思考。到2001年，全球已经卖出了3000万台数码相机。

这意味着，世界上已经有3000万人亲身体验过胶卷已经过时了。

也就是说，再去买一卷胶卷，装进相机里，拍36张照片，然后把胶卷取出来，开车送到冲印店，再回家，然后再开车去取照片，最后才发现孩子拍照时眼睛闭上了，这种模式已经结束了。

一旦你用过数码相机，就会非常清楚，它有多有用、多便宜、多方便。

3000万台数码相机已经卖出去了，但柯达当时仍然位于标普500指数市值排名的前1/3。

这里的关键非常清楚：能够走在指数和被动策略之前，而不是等它们慢慢反应过来，是一种关键优势。

我们预计，未来10年，这将成为主动投资者的重要优势。

地方报纸是另一个例子。

当时已经很清楚，人们可以上Jobs.com、Monster，或者Cars.com，几乎以零成本获得更好的体验。但分类广告仍然占地方报纸利润流的50%到75%。

这些报纸在指数中仍然占有很高地位，也还存在于长期投资者的组合里。

当然，刚才这些例子中，商业模式受到冲击的方向相对清楚。但有些变化会以非常意想不到的方式发生。

有一句很有用的话可以帮助我们理解这一点：iPhone发布时，手电筒制造商并没有感到紧张。

还会出现很多意料之外的转型，而且其中许多会发生得很快。

重大变革期需要保持灵活性、严谨研究、估值纪律和主动决策

研究驱动型主动投资者能够先一步退出，这将成为一个巨大的优势，也会让依赖向后看模型的策略处于巨大劣势。

一些过去稳定派息、稳定增长、看起来低风险的公司，也可能受到巨大冲击，而且这种冲击可能来得相当快。

如果你只回到5年或7年前，试图构建一个安全的投资组合，你很容易会放入耐克、星巴克、雅诗兰黛、帝亚吉欧和百富门这样的公司。当然，你会遭受灾难性的损失，因为世界已经变了。

这也是主动管理在近几年处于非常有利位置的原因之一。

它的优势就在于，能够提前应对这类变化。

当然我也知道表扬要点名，批评最好按类别说。虽然不点名批评具体公司，但有一类公司确实值得警惕：它们过去依靠专业服务、软件工具或知识工作收费，而这些工作现在正变得越来越容易被AI完成，甚至接近免费。

很多白领服务公司，都存在这样的脆弱性。

一些SaaS公司，也就是软件即服务公司身上，也能看到类似情况。这些公司不久前还曾经是市场宠儿。

研究驱动型主动管理在这个快速变化环境中的优势，也许最简单的表达，来自肯尼·罗杰斯（Kenny Rogers）在歌曲《赌徒》（The Gambler）中的一句歌词：“你得知道什么时候该走开，也要知道什么时候该跑。”

在这个转型时期，避免输家，避开“被颠覆者”这一类别，将对投资者回报极其重要。而那些依赖向后看的数据、而不是前瞻性研究的模型，将处于巨大劣势。

在结束“被颠覆者”这个话题之前，我还想说一个让我们很担心的风险：流动性不足。

过去几年，很多资金都被锁进了长期策略里。养老金、大学捐赠基金，还有越来越多个人投资者，都愿意接受5年、7年，甚至10年的锁定期。比如私募股权、私人信贷，就是这类投资。

可是在经济发生重大变化的时候，能够改变主意非常重要。你能退出、能调整，就有选择；你不能退出、不能调整，代价可能非常高。

所以我们觉得，现在不是一个适合承担流动性风险的时候。你看最近一些新闻就能感受到，已经有人想把钱取出来，却发现并没有那么容易。

把这些合在一起看，AI的出现代表了人类历史上的一个独特时刻，它将改变全球经济格局。

这个时期会奖励灵活性、严谨研究、估值纪律和主动决策。

虽然这场转型的速度仍然不确定，但变化已经开始了。我们在自己研究的公司中已经看到了这一点。在这个变化时期，投资者必须重视灵活性。

缺乏灵活性，用查理·芒格那句非常形象的话说，就像“一个独腿的人参加踢屁股比赛”。

被动策略、过度分散的方法、依赖向后看数据的方法，比如认为某家公司过去一直分红，所以未来也一定会分红；还有流动性不足的策略，也就是那些让你无法改变主意、无法退出并重新配置的策略。

在这个快速变化的世界里，所有这些策略都处于巨大劣势。

相反，投资者应该从估值昂贵的指数中转向别处，远离流动性不足的策略，转向主动、适应能力强、灵活的管理人。

这些管理人能够把这项强大新技术带来的威胁和机会，纳入自己的研究纪律、选股过程和投资组合中。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：鹤九

责编：艾暄

- 小彩蛋 -

转载开白，请联系小编微信【fanxiaocom】，添加备注“转载+新媒体名+姓名”，按顺序邀请加入媒体转载群

商务合作，请添加聪明牛牛【微信congmingtzz1/ 手机13262200706 】，添加备注“合作+机构名+姓名”具体商议