菊乐股份IPO鏖战八年终过会：现有产能不饱和，募投产能消化存风险

日前，北交所上市委2026年第53次审议会议结果显示，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称：菊乐股份）符合发行条件、上市条件和信息披露要求，IPO申请获审议通过。

菊乐股份的IPO之路，可谓一波三折。八年四度折戟，转道北交所，终于叩开资本市场的大门。八年IPO长跑进程中，公司不仅因货币资金披露不实、内控重大缺陷等问题收到证监会警示函，还因创始人离世导致管理层紧急更迭。

登陆资本市场只差临门一脚，菊乐股份似乎可以松口气。财闻注意到，近两年菊乐股份的业绩颇为亮眼。今年一季度，菊乐股份营收、净利保持双增态势。但据招股书，其业务结构性短板仍然非常明显，即依靠“酸乐奶”一条腿走路，且超七成的营收来自四川本土市场。这对于“新班子”来说，突围之路道阻且长。

苦战IPO八年

招股书显示，菊乐股份主营含乳饮料、乳制品的研发、生产和销售，产品矩阵涵盖乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等多个品类。自1996年依靠王牌产品“酸乐奶”入局乳业以来，公司深耕行业二十余年，逐渐成为四川几代人的本土记忆。

然而，其IPO之路却充满坎坷。2017年12月，菊乐股份就曾冲刺深交所中小板，后因材料不齐撤回；2019年二度申报时，因分公司出纳挪用公司资金、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷等问题，证监会对菊乐股份出具警示函，上市计划戛然而止。

2020年再递交IPO申请，又因财务审计出现差错再度折戟；2023年第四次冲击深交所主板时，又因“红绿灯行业标准”等政策因素，于2024年6月主动撤回申请。

接连折戟深交所之后，菊乐股份调整路线转战北交所。2024年9月挂牌新三板后，公司启动北交所上市辅导，2025年6月其IPO申请获正式受理。历经多轮问询整改，终于在近日成功过会，走完长达八年的上市征程。

更为悲怆的是，公司还在2025年9月遭遇了创始人童恩文因病辞世的重大变故，这家老牌乳企由此启动紧急权力交接。目前，童恩文之女TONG ZHU（童竹）继承相关权益，控制73.35%的表决权，成为新任实控人，其本人并未在公司担任任何职务，其配偶GAO ZHAO HUI（高朝晖）出任公司董事长兼总经理，全面接手经营管理工作。

菊乐股份招股书显示，GAO ZHAOHUI（高朝晖）履历背景颇为丰富，其曾先后在胜利计算中心、英孚美软件公司、国际商业机器公司、波士顿咨询公司等知名企业任职，并于2011年正式加入菊乐。

业绩困于川内，增长依赖单品

2023年至2025年，菊乐股份营收依次为15.62亿元、16.41亿元、16.94亿元，规模稳步扩容；归母净利润分别为1.96亿元、2.32亿元、2.91亿元，整体盈利表现亮眼。

进入2026年一季度，公司业绩延续增长态势，实现营收4.52亿元，同比增长17.11%，归母净利润8459万元，同比增长29.50%。

但上市委也在审议中重点问询了“业绩增长真实性与可持续性”，要求说明增长来源及趋势与同业差异的合理性。对此菊乐股份在此前的问询回复中表示，报告期内净利润增长主要来源于销售毛利的增加。

招股书数据显示，2023至2025年，公司综合毛利率表现持续向好，从31.05%攀升至36.69%。毛利率走高的核心原因，是原料奶价格下行周期，原料采购成本显著下降，原料奶单价从2023年度的4.22元/公斤降至2025年度的3.77元/公斤。

相比于大型区域乳企多元的产品结构，菊乐食品主要收入依赖于“酸乐奶”为主的含乳饮料。招股书显示，2023—2025年，公司含乳饮料收入分别为9.14亿元、9.55亿元、9.92亿元，营收占比维持在58%左右，是公司第一大收入支柱。

相比之下，本该承担第二增长曲线的发酵乳业务，销售额和占比连年下滑。2023—2025年分别实现营收3.08亿元、3.01亿元、2.70亿元，占比从19.69%回落至15.92%。菊乐股份在招股书中解释，公司大部分发酵乳收入来源于惠丰乳品，2023年由于发酵乳终端消费需求恢复有限，区域竞争有所加剧，导致发酵乳销量和收入有所下滑。

除此之外，巴氏杀菌乳、灭菌乳两大品类同样尚未扛起增长任务。

区域布局层面，菊乐股份呈现出极强的地域集中性。2025年，四川省内的营收占比高达72.31%。而四川同时也是区域乳企新乳业（002946.SZ）的核心阵地。根据新乳业2025年财报，其西南区域营收占比约34 ％。与此同时，伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（02319.HK）等全国性乳企持续深耕西南市场，行业竞争日趋激烈。

值得一提的是，菊乐并非没有尝试过外拓。2020年，公司曾收购黑龙江惠丰乳品，试图借此撕开北方市场的口子。但这场“北上”之路远未能达到预期。财报显示，2023—2025年，公司在东北三省的营收分别占比仅为8.38%、8.02%及8.74%。

募投产能消化存风险

招股书显示，此次IPO，菊乐股份计划公开发行不超过2312.07万股，拟募集资金5.52亿元。相比2023年冲击深交所主板时抛出的13.63亿元募资方案，规模已大幅缩减。

募资用途显示，约2.78亿元用于温江乳品生产基地改扩建项目，计划新增年产12万吨产能；约1.79亿元用于营销网络中心升级建设项目；约5530万元用于研发中心升级建设项目；约3844万元用于信息化系统建设项目。

但财闻注意到，在菊乐股份为募投项目描绘较好市场前景的同时，公司现有的产能利用率长期不足九成。招股书披露，公司2023—2025年产能分别为24.43万吨、25.44万吨以及24.74万吨，产能利用率分别为78.44%、84.49%以及86.47%。值得注意的是，2025年菊乐股份含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳和灭菌乳四大品类的销量合计仅为22.76万吨。

一方面是现有产能利用率并未饱和，另一方面作为区域性的乳企，省外扩张长期不及预期。在此的背景下，新增12万吨产能能否被市场消化，无疑是公司未来需要直面的一大挑战。财闻就此联系菊乐股份，截至发稿前未收到回复。

值得一提的是，菊乐股份并不差钱。据招股书显示，截至2025年末，菊乐股份账面货币资金达到6.52亿元，高于本次IPO的募集资金，同时持有3.15亿元交易性金融资产。

此外，财闻注意到与这一募资补流逻辑相悖的，是公司近年对现金分红的执着。2022—2024年，公司分别实施了金额相同的3236.90万元现金分红，三年累计分红金额达9710.70万元。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪对财闻表示，菊乐账面资金充裕，完全可满足经营需求，却在持续大额分红回馈老股东的同时，仍计划募资补流。此举看似矛盾，实则是上市前优先让原始股东套现获利，再向市场筹集资金，不仅削弱募资合理性，也让二级市场投资者面临权益被稀释的风险。

拿到资本入场券的菊乐股份，能否从“川味记忆”迈向全国，仍需向市场证明。