程强：人民币升值与中国资产再定价

程强、卢柯源（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

近期人民币汇率出现较为明显的修复。人民币对美元持续走强，人民币对一篮子货币的CFETS指数也有所上升。表面上看，人民币升值与美元阶段性回落有关，但如果人民币只是在美元走弱背景下被动修复，那么其对一篮子货币的表现未必会同步改善。我们认为，本轮人民币升值并不只是外部美元因素变化后的汇率反弹，也反映了外部风险缓和、出口韧性延续、顺差支撑仍强以及结汇意愿改善之后，人民币自身定价的边际修复。

历史复盘显示，人民币升值对资产重估的推动作用，取决于其背后的宏观条件。2005—2007年人民币升值与经济高增长、盈利高增、制度改革和资金入市形成共振，因此带来较为全面的资产重估；2017年更多是前期贬值压力缓和后的风险折价修复，因此少数权重龙头和盈利确定性资产表现更为突出；2020—2021年则主要受出口韧性和顺差支撑，资产表现更偏结构化，制造成长和景气产业占优。由此来看，人民币升值能否传导至中国资产，关键不在汇率本身，而在于升值背后的宏观条件。

本轮人民币升值是外部窗口打开与自身定价修复共同作用的结果：（1）美元阶段性走弱为人民币修复打开外部窗口，但近期美元指数并未继续大幅下行，人民币仍延续升值，说明其并非单纯跟随美元；（2）中美经贸摩擦边际缓和，有助于修复此前压制人民币和中国资产的外部风险折价；（3）出口韧性和贸易顺差仍是人民币的重要基本面支撑，企业结汇需求释放也在短期形成一定放大效应；（4）从黄金锚看，人民币计价黄金跌幅与美元基本相当，也从非美元参照系下体现出人民币的相对韧性。

放在历史对照中看，本轮人民币升值更像是2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支撑的组合。一方面，美元阶段性走弱、中美经贸摩擦边际缓和、外部风险折价收敛，为人民币修复提供了外部环境；另一方面，出口韧性、贸易顺差和企业结汇行为仍对人民币形成支撑，使本轮汇率修复又带有一定“贸易强、汇率稳”的特征。

展望后续，人民币升值对中国资产的影响更可能沿着“估值折价修复—盈利验证—资产重估”的路径展开。短期看，人民币汇率修复、外部风险缓和和低估值状态叠加，有助于改善中国资产的定价环境，港股中资资产、外资定价权重较高的龙头资产以及此前受风险偏好压制较多的板块，或更容易先出现修复。但中长期来看，汇率本身并不能决定资产重估的高度和持续性。真正决定中国资产能否从阶段性估值修复走向系统性重估的，仍然是盈利改善能否持续、企业经营正循环能否延续，以及政策预期能否保持稳定。

风险提示：企业盈利改善不及预期；外部环境不确定性上升。

正 文

近期人民币汇率出现较为明显的修复。一方面，多家全球投行上调人民币汇率预测，人民币对美元汇率持续走强；另一方面，人民币对一篮子货币的CFETS指数也有所上升。表面上看，人民币走强与美元阶段性回落有关，但如果人民币只是在美元走弱背景下被动修复，那么其对一篮子货币的表现未必会同步改善。正因如此，本轮人民币升值更值得关注的地方在于：它不只是外部美元因素变化后的汇率反弹，也可能反映了外部风险缓和、出口韧性延续、顺差支撑仍强以及结汇意愿改善之后，人民币自身定价的边际修复。

我们认为，本轮人民币升值更像是2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支撑的组合。对中国资产而言，人民币升值并非资产重估的充分条件，但它有助于缓和汇率约束、改善外资定价环境，推动估值折价先行修复；后续能否进入持续的重估阶段，仍需要盈利和基本面预期进一步验证。

01

复盘回顾：资产重估取决于升值背后的宏观条件

回顾本世纪以来，人民币汇率大致经历过三轮较为典型的升值阶段。

第一轮是2005—2007年汇改后的趋势性升值。2005年7月汇改之后，人民币从此前较稳定的盯住美元，转向以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度，人民币对美元也进入持续升值通道。宏观层面，中国经济处在工业化、城镇化和出口高景气阶段，企业盈利保持较快扩张；制度层面，股权分置改革推进，改善了A股市场的定价基础；资金层面，公募基金等机构资金快速扩容，居民财富配置开始更多进入权益市场，资本市场对外开放也在继续推进。因此，2005—2007年并不是简单的“人民币升值带来牛市”，而是在汇率升值、盈利高增、制度改革和资金入市共同作用下，中国资产定价环境明显改善，A股市场也由此进入一轮较为典型的全面重估阶段。

第二轮是2017年贬值压力缓和后的修复性升值。经历2015—2016年人民币贬值和跨境资金流出压力后，2017年人民币汇率重新企稳回升。一方面，美元阶段性走弱为人民币升值提供了外部窗口；另一方面，国内经济企稳、供给侧改革推动工业企业盈利改善，外汇储备连续回升，市场对人民币贬值和资本外流的担忧明显缓和。资产表现上，2017年也不是全面普涨，而是少数权重龙头和盈利确定性较高的资产占优：食品饮料、家电、金融等方向表现较好，港股中资资产也明显修复；但多数行业表现并不突出，成长和中小盘风格相对承压，债券市场则受到金融去杠杆和利率上行影响，表现并不占优。因此，2017年人民币升值对应的并不是全面基本面重估，而是汇率压力缓和、盈利修复和外资定价改善之后，中国资产风险折价的阶段性修复。

第三轮是2020—2021年出口韧性和顺差支撑下的升值。疫情之后，中国供应链率先恢复，全球商品需求修复与海外供给受限形成错位，出口高景气和贸易顺差扩大成为人民币走强的重要支撑。2020年，我国货物出口增长4.0%，货物贸易顺差达到37096亿元，较上年增加7976亿元；2021年，货物和服务净出口对经济增长的拉动也明显抬升，外需对经济和汇率的支撑更加突出。整体看，这一轮人民币升值更带有较强的“贸易强、汇率强”特征。相应地，中国资产表现也更偏结构化：新能源、汽车、电子、机械、有色和基础化工等制造成长方向受益于景气上行和产业趋势扩散，表现更为突出；但地产、金融以及部分受政策和基本面约束较强的方向表现偏弱，市场分化明显。也就是说，外需和顺差能够支撑人民币走强，但如果国内盈利修复并不均衡、政策预期并未全面改善，人民币升值并不会自动转化为全市场重估。

综合几轮人民币升值阶段来看，人民币走强本身并不必然对应中国资产的全面重估，关键仍在于升值背后的宏观条件。2005—2007年之所以表现为较为全面的资产重估，是因为汇率升值与盈利高增、制度改革和资金入市形成共振；2017年则更多是前期贬值压力缓和后的风险折价修复，因此核心资产表现更为突出；2020—2021年虽然外需和顺差对人民币形成较强支撑，但资产表现偏结构化，制造成长和景气产业占优。由此来看，本轮人民币升值能否进一步传导至中国资产，不能只看汇率本身，还要观察其背后是美元走弱带来的被动修复，还是外需韧性、结汇意愿和资产定价环境改善共同推动的自身定价修复。

02

本轮升值：外部窗口打开，人民币自身定价修复

本轮人民币汇率走升，是外部窗口打开与人民币自身定价修复共同作用的结果。美元阶段性走弱减轻了外部贬值压力，风险情绪改善、出口顺差支撑和结汇需求释放，则共同推动人民币自身定价出现边际修复。

一是美元阶段性走弱为人民币升值提供了外部窗口。汇率定价中，美元仍然是最重要的外部变量之一。2025年初以来，美元指数从高位明显回落，此后大致在95—100区间震荡，人民币外部贬值压力随之减轻。但更值得关注的是，近期美元并未继续大幅走弱，而人民币汇率仍延续修复，说明本轮人民币走升并不只是美元回落后的被动反应，也包含人民币自身定价边际改善的成分。

二是中美经贸摩擦边际缓和，推动汇市情绪修复。过去几年，外部经贸摩擦和政策不确定性始终是压制人民币定价的重要因素之一，市场不仅定价出口和顺差本身，也会定价关税、科技限制和双边关系变化带来的不确定性。近期中美关系出现阶段性趋稳，2026年5月，中美两国元首在北京举行会晤，经贸问题是重要议题之一，会前中美经贸团队也在韩国举行经贸磋商。会后双方宣布经贸团队达成总体平衡积极的初步成果，包括成立贸易理事会和投资理事会、原则同意讨论一定范围产品的对等降税框架、推动解决部分农产品非关税壁垒和市场准入问题，并就飞机采购及相关零部件供应保障达成安排。虽然中美经贸关系中的结构性分歧并未消失，但从市场定价角度看，双方经贸沟通从“危机式应对”转向“机制化管理”，有助于缓和此前压制人民币和中国资产的外部风险折价。

三是出口韧性和贸易顺差仍是人民币的重要基本面支撑。汇率短期会受到美元、利差和风险情绪影响，但中期仍离不开国际收支基本面的支撑。今年以来，我国外贸数据继续保持较高景气，一季度货物贸易出口同比增长11.9%，贸易顺差仍维持在较高水平；4月出口同比增速为9.8%，显示在外部环境仍然复杂的背景下，中国出口链条仍具韧性。对于人民币而言，出口韧性和顺差高位意味着外汇供给仍然相对充足，也为人民币汇率修复提供了基本面基础。这也是本轮人民币升值与2020—2021年相似的一面，即“贸易强”仍然是“汇率稳”的重要支撑。

四是结汇需求释放也为人民币升值提供了阶段性助力。过去几年人民币贬值压力较大时，部分企业更倾向于持有美元、延迟结汇，形成一定“待结汇”力量；而当人民币汇率重新走强、单边贬值预期减弱后，企业继续观望的必要性下降，结汇需求更容易释放，并在短期内形成“人民币升值—结汇需求释放—外汇供给增加”的正反馈。外汇局数据显示，2026年4月银行结汇2573亿美元、售汇2172亿美元，结售汇顺差401亿美元；1—4月累计结汇10237亿美元、售汇8449亿美元，累计顺差1788亿美元。由此来看，在外部窗口打开和基本面支撑仍在的背景下，结汇行为确实可能成为推动人民币阶段性走强的重要放大器。

从黄金锚的视角看，人民币本轮表现同样具有一定韧性。黄金作为无主权信用资产，可以帮助我们观察美伊战争冲击前后主要货币相对黄金的购买力变化。以战争前一个月（1月28日-2月27日）和战争后一个月（2月28日-3月31日）均值比较，主要货币计价黄金价格均出现回落，但不同货币之间存在一定分化：人民币计价黄金下跌3.9%，与美元计价黄金3.8%的跌幅基本相当，明显高于欧元、英镑和日元计价黄金的跌幅。这意味着，战争后一个月内，人民币购买黄金的成本下降幅度与美元几乎持平，并明显好于多数主要非美货币。我们认为，这或许并不意味着人民币已经具备传统意义上的全球避险货币属性，但至少说明，在外部风险事件冲击后，人民币并未表现出典型非美货币的弱势，反而体现出相对强势。

综合来看，本轮人民币升值并不是单一美元因素驱动。美元回落打开了外部窗口，中美经贸摩擦边际缓和推动前期风险折价收敛，出口韧性和贸易顺差提供基本面支撑，企业结汇行为又在短期形成一定放大效应。黄金锚下人民币表现接近美元，也从非美元参照系下验证了人民币的相对韧性。由此来看，本轮人民币走强的核心并不只是美元走弱，而是外部窗口打开后，出口韧性、结汇行为和风险折价收敛共同推动人民币自身定价修复。

03

历史对照：先修复估值折价，再等待盈利验证

放在历史对照中看，本轮人民币升值很难简单类比为2005—2007年式的全面趋势重估。彼时人民币升值与经济高增长、盈利高增、制度改革和资金入市形成共振，资产重估更具全面性；而当前宏观环境和资产定价条件并不完全相同。相比之下，本轮升值更接近2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支撑的组合：一方面，外部风险缓和、美元压力下降和中美经贸摩擦边际降温，有助于修复此前压制人民币和中国资产的风险折价；另一方面，出口韧性、贸易顺差和结汇行为仍对人民币形成支撑，使本轮汇率修复又带有一定“贸易强、汇率稳”的特征。

对中国资产而言，人民币升值首先影响的是资产定价环境。过去一段时间，汇率压力、外部摩擦和资金流出担忧共同压制了中国资产估值，尤其是港股中资资产、外资定价权重较高的龙头资产以及部分被风险偏好压制较多的板块。从当前估值看，中国资产相较海外主要权益资产仍存在较明显折价：沪深300市净率约为1.5倍，恒生中国企业指数仅1倍左右，而标普500和纳斯达克100分别达到5.8倍和10.5倍；市销率口径下，沪深300和恒生中国企业指数也明显低于美股主要指数。随着人民币汇率修复，汇率约束边际缓和，外资重新评估中国资产的条件也在改善。因此，短期看，人民币升值更可能先带来估值折价的修复，推动此前受外部风险压制较多的资产率先反弹。

但从中长期来看，汇率本身并不能决定资产重估的高度和持续性。真正决定中国资产能否从阶段性估值修复走向系统性重估的，仍然是盈利改善能否持续、企业经营正循环能否延续，以及政策预期能否保持稳定。相较过去几年，中国资产当前更积极的变化在于，盈利端已经开始出现修复线索，而且修复并不只体现在利润增速本身，也体现在企业从过去几年的收缩状态转向更积极的经营状态：现金流改善后，企业开始增加备货、恢复扩产，并在盈利改善和订单修复基础上重新具备理性加杠杆的能力（详见2026年5月10日发布的《从当前形势看全年有望超额完成经济目标》）。换言之，人民币升值打开的是估值修复窗口，而企业盈利和经营周期的改善，才决定这轮修复能否进一步从汇率和风险偏好驱动，转向基本面驱动。

04

风险提示

（1）企业盈利改善不及预期。若国内需求修复偏慢、价格回升持续性不足，或上市公司收入和利润改善未能延续，中国资产可能难以从阶段性估值修复进一步转向基本面驱动的系统性重估；

（2）外部环境不确定性上升。中美经贸摩擦、地缘政治冲突、全球金融条件变化等因素可能扰动出口链条、汇率预期和市场风险偏好，进而影响人民币汇率稳定和中国资产再定价进程。