创新药“叫好不叫座”，还有多久？

2026年5月29日，信达生物一纸公告震动医药界：与辉瑞签署全球战略合作，首付款6.5亿美元，潜在总额105亿美元，覆盖12个肿瘤项目。

同月，恒瑞医药与百时美施贵宝宣布达成约152亿美元的类似合作。两笔百亿美元级大单密集落地，模式都是“许可+共同开发+共同商业化”，简称Co-Co。

然而另一边，创新药板块正不温不火。与光模块、存储芯片等AI赛道的火热形成刺眼反差。

火热的BD，冰冷的股价。这背后，是中国药企出海模式的深层质变，以及资本市场对这场质变的集体“慢半拍”。

一笔“不一样”的百亿大单

信达与辉瑞的交易之所以值得细看，在于它跳出了传统BD的剧本。

根据公告，本次合作覆盖12个肿瘤产品组合：8个信达早期管线，以及4个将由辉瑞提议的全新项目，涉及ADC和多特异性抗体两大前沿赛道。除首付款外，信达还有资格获得最高98.5亿美元的里程碑付款，以及获批产品的双位数销售分成。

关键词是Co-Co——许可、共同开发、共同商业化。信达不是把海外权益“卖断”给辉瑞，而是以合作伙伴的身份，共同投入资金和团队，深度参与全球临床开发，并联手商业化。

对信达而言，这是从单项目试水到平台级合作的跃升。2025年10月，信达首次以Co-Co模式与武田制药合作，围绕单一明星管线IBI363探路。

此次与辉瑞的交易，直接将合作框架从“单个资产”升级为平台级“资产包”。更耐人寻味的是，辉瑞愿意将4个自身项目纳入合作池——这等于承认信达的早期发现能力已达到全球共创水准。

对辉瑞而言，这是一笔“战略补课”：2025年至2030年间，辉瑞多款重磅药物专利到期。在ADC赛道上，阿斯利康/第一三共的Enhertu已占据先机，辉瑞亟需外部创新来弥补布局滞后。信达的早期管线，提供了一个在中国创新最活跃的肿瘤赛道上批量卡位的窗口。

这笔交易的意义不止于金额，而是一个信号：中国头部药企在全球创新链条中，正从“资产提供方”逐步升级为“技术共创方”。

控制权光谱：

从“卖青苗”到“合伙人”

中国药企的BD出海模式，可以按“对知识产权的控制程度”和“对海外价值链的参与深度”，排布成一张清晰的光谱图：

光谱上每一处位置，代表一种战略选择。2025年以来，头部药企正集体沿这条光谱向右迁移——从追求“卖得贵”，转向追求“走得远”。

光谱左端：License-out，用控制权换确定性

传统许可输出模式，将海外权益独家授权给MNC，换取首付、里程碑和销售分成。买方主导后续开发和商业化，卖方基本不参与决策。

2025年7月，恒瑞医药与GSK的交易是典型代表。恒瑞将其TSLP单抗SHR-1905大中华区以外的独家权利授予GSK，首付1.7亿美元，理论总额125亿美元：GSK“全权负责”海外开发、注册和商业化。

好处是确定性强：首付款落袋为安，海外风险完全由买方承担。代价则是仅仅充当“卖管线”的角色，丧失对资产的控制。一旦买方因战略调整搁置项目，卖方的长期收益随之归零——这方面的先例不是没有。

光谱中段：Co-Co，用成本换控制权

共同开发与共同商业化模式，比License-out进了一步。它不切割权益，而是建立联合决策机制；不转移全部风险，而是双方按比例分担；不仅分享财务回报，还分享运营经验。

信达/武田（2025年10月）、信达/辉瑞（2026年5月）、恒瑞/BMS（2026年5月）三笔交易，清晰画出了国内药企Co-Co的演化轨迹：从单项目试点到多项目平台，从临床阶段资产到早期发现合作。在Co-Co框架中，通常设有联合开发委员会，双方共同审议临床方案、注册策略和商业化计划；背景知识产权各归各家，前景知识产权按贡献约定分配。

Co-Co对中方企业的价值是立体的。其一，全程参与开发，对衍生知识产权有实质话语权；其二，直接参与全球市场销售，分享更高比例的长期利润。其三，在与MNC的深度协作中积累全球注册、合规、市场准入的隐性知识。这种“能力内化”的价值，远超单笔交易的首付款。

但代价也实实在在：需要分担巨额海外开发成本；需要建立高效的联合决策机制，协调成本远高于单方决策；需要具备与MNC对话的研发和管理团队。恒瑞2025年选License-out、2026年选Co-Co，这一策略切换恰好说明：Co-Co不是“更高级”的选择，而是更匹配早期高科学风险资产、且企业能力已准备就绪时的选择。

光谱右端：并购控股，用资本换时间

复星医药走的是第三条路：直接买断海外平台或渠道，将其彻底内化。

2026年4月，复星控股子公司Fosun Pharma USA收购美股上市公司Titan Pharmaceuticals控股权，获得其ProNeura™长效递送技术平台。这与复星2017年以约10.9亿美元收购印度Gland Pharma一脉相承——后者帮助复星快速获取了仿制药注射剂产能和全球供应网络。

复星这条路，优势是速度：买现成的技术平台、注册批文和分销渠道，比自建快数年。风险则在整合：Gland Pharma被收购后一度经历业绩波动和商誉减值。“买得来”和“消化得了”之间，隔着一条不窄的护城河。

光谱之外：百济神州的“生而全球化”

光谱外还有一个特殊存在——百济神州。它从创立第一天就以全球性Biopharma为定位，自建海外团队，以自有品牌将泽布替尼推向美国市场。控制权100%保留，长期收益100%归属，代价是数百亿级别的融资，和持续数年巨额亏损后的盈利。

但百济的路径极其特殊。它背后是超长期的国际资本容忍、与生俱来的全球化团队，以及持续多年巨额亏损的承受空间——绝大多数国内药企没这个条件。

百济模式未必可复制，很多企业最终可能长期停留在“全球创新供应商”的定位上，而非成为真正意义上的全球药企。前者是能力输出，后者是体系输出。但百济的存在至少证明，这条路的终点是存在的。

光谱右移的背后：能力禀赋决定路径选择

细看三种路径的选择者，会发现一条隐藏的规律——能力禀赋决定路径选择。

恒瑞走的是“从容分步”的路线。License-out和Co-Co并行，成熟资产变现、早期资产共建。底气来自仿制药业务的庞大现金流——它不需要通过任何单一交易求生存，可以按资产质地从容排布策略。它的选择是主动的。

信达走的是“以合作换跃迁”的路线。从礼来到武田再到辉瑞，几乎不做传统License-out，始终以深度绑定MNC的方式推进国际化。这不是巧合——纯创新驱动的Biotech，早期没有稳定现金流，必须借助合作伙伴的全球资源才能把前沿资产推出去。它的选择，一半是基因使然，一半是生存所需。

复星走的是“以资本买时间”的路线。直接收购技术平台和海外渠道，跳过漫长的自建周期。这条路要求雄厚的资金实力和产业整合能力，正好匹配复星作为综合性医药集团的禀赋。

同时，复星在并购Titan后，计划用该平台搭载自研管线，用“买来的硬件跑自研的软件”，资本驱动与技术驱动正在融合。

概括起来，安全垫越厚，选择越宽。恒瑞的重资产底盘让它能灵活切换模式，信达的轻资产基因让它必须深度绑定伙伴，复星的资本厚度让它敢于直接买断。三种路径看似不同，实则是对控制权、风险与时间成本的不同平衡。

冰火两重天：

资本市场为何慢半拍？

但BD盛宴与股价“冰火两重天”，同样不容忽视。

先说“火”的一面。2025年，中国创新药BD交易创历史纪录：据SS&C Intralinks报告，全年License-out交易158笔，总金额约1357亿美元，占全球医药交易总额约49%。科创板创新药企2025年合计净利润15.62亿元，同比增加81.12亿元，整体扭亏为盈。荣昌生物、诺诚健华等头部企业均实现上市以来首次盈利。

但市场无动于衷。5月以来科创板创新药指数跌幅超6%。医药主题基金净值普遍回撤，部分出现连续净赎回。一些基民更是抱怨“隔壁AI都涨上天了，医药还在原地踏步。”

表层原因：钱去了别处

在A股的结构性行情中，成长型资金天然追逐边际增速最高的赛道。2025年上半年，创新药曾吸引大量成长型基金配置；三季度起，光模块、存储芯片等AI相关赛道爆发，资金随之开始从医药转向。

当AI产业链出现季度级别的业绩爆发，创新药的“成长稀缺性”就被暂时替代了。

深层原因：长短错配

据证券时报，有分析师一句话触及要害：油价高位时，资金普遍追逐短期确定性收益，偏爱短久期成长标的，周期更长的创新药受到冷落。

“久期”概念来自债券市场，衡量的是收回全部现金流所需时间。创新药是典型的长久期资产：从BD签约到里程碑兑现、销售分成，需3至7年以至十年以上，核心价值在远期才能验证。

光模块则是短久期资产：订单在1至2个季度内反映为业绩，市场可以清晰追踪边际变化。当宏观不确定性升高，市场听故事的耐心急剧下降。创新药企业讲的是十年故事，市场却只愿给三年的估值。

医药主题基金合同中通常约定，不低于80%的非现金资产必须投向医药行业。基金经理看对了AI的行情，但合同未必允许他们换赛道，甚至可能因短期排名和赎回压力在底部被迫减仓。基民的体验则更直接——AI基金涨、医药基金跌，“相对剥夺感”比普跌更熬人。

更深层：盈利模式尚未确认

久期和资金切换解释了“为什么现在不涨”，但深层次原因在于，资本市场目前只是承认了中国药企的研发能力，却尚未完全相信其全球商业闭环。

这个怀疑有据可查。BD交易中，首付款落袋为安，但里程碑的实际兑现并不透明——行业惯例是，License-out交易的里程碑综合兑现率通常在10%-30%之间。很多Biotech至今没有稳定持续的盈利能力，一次BD大单的首付款可以改变一年的财报，但改变不了市场对明年的疑问。

市场真正纠结的是：这究竟是一次性的管线变现，还是可持续产生全球现金流的能力？前者是资产交易，按周期股逻辑；后者是平台价值，按成长股逻辑。两者天差地别。

换句话说，市场虽然认可中国药企的创新，但还在等一份足够长的“成绩单”——证明自己能反复做出全球级创新、反复完成BD兑现、最终把一次性首付转化为持续销售分成。这个验证需要时间，而时间恰好是当前市场最不愿支付的代价。

历史上，CXO、新能源等赛道都经历过类似的基本面与股价背离，当共识形成，估值回归往往以剧烈方式发生。曙光，或许就在前面。

尾声

从License-out到Co-Co再到并购内化，中国药企用二十年，完成了从“卖原料”到“卖产品”再到“共建能力”的跨越。

创新药国际化真正的分水岭，不是签下多少亿美元BD，而是能否持续参与全球研发与商业化利润的分配。合同上的数字是纸面上的可能性，账户里的分成才是真实的答案。

国内药企已经拿到了全球创新牌桌上的入场券。接下来的命题，是把入场券换成发言权。

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