5月PMI超季节性回落的背后【国盛宏观熊园团队】

来源：熊园观察

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，戴琨

事件：2026年5月制造业PMI为50%（前值50.3%）；非制造业PMI为50.1%（前值49.4%）；综合PMI为50.5%（前值50.1%）。

核心观点：5月制造业PMI超季节性降至临界点，主因高油价冲击进一步显现，也应与近期多地降雨破纪录等扰动因素有关。具体看，制造业供需两端均回落，尤其是外需回落更大、新出口订单重回线下（也应与前期伊朗局势扰动下企业提前备货、抢产抢出口后的透支效应有关，再结合5月前三周韩国出口延续高增、叠加对美出口修复，我国5月出口应仍有韧性）；价格指数高位回落，但原材料购进与出厂价差仍大，这将进一步挤压下游企业利润；新动能延续强于旧动能，高技术制造业PMI已连续16个月位于线上、消费品制造业PMI则降至线下。继续提示：一季度数据未完全体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始；短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏“边走边看”。

1、整体看，5月制造业PMI回落、弱于季节性，降至临界点。5月非制造业PMI回升、强于季节性，重返线上，其中服务业回升0.7个百分点、建筑业PMI回升0.8个百分点。

2、倾向于认为：鉴于伊朗局势仍存不确定性，近期油价虽有所回落、但高油价应仍有一定粘性，对应高油价“胀”的影响将边际减弱、“滞”的影响正逐步显现，指向全球外需将进一步承压，也将继续考验全球流动性、关注6月中旬欧英日等发达经济体议息会议可能的加息。

3、具体看，有5大信号：

>供需两端均走弱，生产仍偏强，需求、尤其是外需回落更多。

>新出口订单重回线下，预计5月出口仍有望保持韧性。

>价格高位回落、价差仍大，预计5月PPI延续正增，库存回升。

>中小企业景气回落、大企业景气回升，就业压力上升。

>服务业、建筑业景气均回升，强于季节性。

正文如下：

1、5月制造业PMI回落、弱于季节性，降至临界点。5月制造业PMI为50%，环比回落0.3个百分点，弱于季节性（2016-2025年5月制造业PMI环比变动中位数为-0.1个百分点），降至临界点。5月非制造业PMI环比回升0.7个百分点至50.1%，强于季节性（2016-2025年5月非制造业PMI环比变动中位数为+0.1个百分点），重返线上。其中服务业回升0.7个百分点、建筑业PMI回升0.8个百分点。5月综合PMI产出指数环比回升0.4个百分点至50.5%，其中制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.2%和50.1%，指向整体经济生产活动保持扩张。

2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：

1）供需两端均走弱，生产仍偏强，需求、尤其是外需回落更多。供给端，5月PMI生产指数为51.2%，较上月回落0.3个百分点，在季节性之外，5月以来我国多地降雨破纪录，也应对生产端造成了一定扰动。结合高频看，5月汽车半钢胎开工率、PTA开工率均小幅回落；需求端，5月PMI新订单指数回落0.7个百分点至49.9%、降至收缩区间，其中新出口订单指数回落1.7个百分点，指向供给和需求两端均走弱，需求、尤其是外需回落更多；行业看，医药、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业供需两端处于高位；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业供需两端则相对偏弱。此外，5月高技术制造业、装备制造业、消费品行业、高耗能行业PMI分别变动0.7、0.3、-1、-0.8个百分点，其中高技术制造业PMI已连续16个月位于扩张区间，显示当前经济新旧动能延续分化、新动能明显强于旧动能。

2）新出口订单重回线下，预计5月出口仍有望保持韧性。出口端，5月新出口订单指数回落1.7个百分点至48.6%，重回收缩区间。需要注意，4月PMI新出口订单指数时隔23个月重返线上，5月再度明显回落，除反映外需边际降温外，也应与前期伊朗局势扰动下企业提前备货、抢产抢出口后的透支效应有关；高频看，5月韩国前20日出口同比64.8%（前值49.4%），基于前4个月出口表现、美伊谈判进展、对美出口修复等因素，预计5月出口仍有望保持韧性；进口端，5月进口订单指数回落1.3个百分点至48.8%，重回收缩区间，指向内需也有回落、回落幅度不及外需。

3）价格高位回落、价差仍大，预计5月PPI延续正增，库存回升。价格端，5月原材料购进价格指数回落3.2个百分点、出厂价格指数回落3.2个百分点，指向企业原材料成本压力有所缓解、制造业市场价格总体水平有所回落，但仍处在较高水平，其中纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数连续3个月高于55.0%。预计5月PPI延续正增，但PPI环比上涨最快的时段应已过去。另外，需注意原材料购进价格与出厂价格间的价差仍大，若持续将对企业利润、尤其是下游利润造成进一步挤压；库存端，5月PMI原材料库存回落0.7个百分点、产成品库存回升1.8个百分点，应与生产端继续扩张、供给强于需求、大宗商品价格涨幅高位放缓等因素有关。

4）中小企业景气回落、大企业景气回升，就业压力上升。5月大中小型企业PMI分别环比变动0.9、-1.9、-1.6个点，其中大型企业PMI连续6个月处于线上，中、小型企业PMI均重回线下；5月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别环比变动-0.2、-0.1、1.8个点，就业压力上升。

5）服务业、建筑业景气均回升，强于季节性。服务业方面，5月服务业PMI回升0.7个百分点至50.3%，重回扩张区间、强于季节性（2016-2025年5月服务业PMI环比变动中位数为0.2个点），应有“五一”假期消费、出行等支撑。行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、保险等行业商务活动景气较强，航空运输、房地产等行业商务活动景气较弱；建筑业方面，5月建筑业PMI回升0.8个百分点至48.8%，仍处收缩区间，强于季节性（2016-2025年5月建筑业PMI环比变动中位数为-0.7个点），短期重点关注新型政策性金融工具落地情况和“六张网”建设进展。

3、总体看，5月制造业PMI降至临界点，经济压力逐步显现。5月制造业PMI回落、弱于季节性，连续2月回落；综合看，5月PMI呈现供给强于需求、内需强于外需、服务强于制造、价格高位回落、大企业好于中小企业、新动能好于旧动能的格局；结合高频数据看，5月30城地产销售同比再转负，但韩国前20日出口数据显示出口韧性仍然较强，指向经济内外分化、整体压力仍大。目前看，油价虽边际回落、但仍处偏高位置，对应其“胀”的影响在边际减弱、“滞”的影响正逐步显现。后续伊朗局势前景仍存不确定性、高油价也仍有一定粘性，随着影响的持续传导，二季度经济可能进一步承压、经济结构也可能将延续分化。

4、往后看，二季度才是考验的开始，紧盯美伊谈判和油价走势。5月PMI超季节性回落，背后体现的是高油价对经济的冲击显性化，高油价的“灰犀牛”风险逐步显现。短期看，美伊正就临时协议进行谈判，但目前共识仍未达成、局势仍然复杂，对应经济不确定性还在高位。继续提示：一季度数据未完全体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始，警惕高油价对经济、市场的进一步冲击，紧盯美伊谈判和油价走势；对我国而言，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏“边走边看”。

风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计口径调整。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年5月31日发布的报告《5月PMI超季节性回落的背后》，具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

戴琨 S0680525120004 daikun@gszq.com

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