一场涉及近68万亿的债务脱钩行动已经进入最后13个月的倒计时

一场涉及近68万亿的债务脱钩行动已经进入最后13个月的倒计时。央行等四部门联合下达硬性指令，2027年6月底前，全国所有城投融资平台必须清零，城投公司与地方政府信用彻底切割。这意味着，存续30年的“城投信仰”将彻底崩塌，被视为稳赚不赔的城投债未来都将回归市场化风险定价。

如果你以为这只是金融圈的事，那可能想简单了，因为它不仅关系到地方政府的钱袋子，还关系到你的理财收益、你所在城市的发展速度，甚至未来的就业机会。

这不是一次普通的政策调整，而是中国地方债务体系30年来最大规模的一次重构。过去30年，城投运转的核心逻辑只有四个字：政府背书。银行为什么敢借？投资人为什么敢买？

本质上都是相信地方政府不会让它违约。正是这种隐性的刚性兑付预期，让债务像滚雪球一样不断膨胀，而当土地财政再也撑不起这个雪球的时候，信用切割就成了必然选择。

如今，这层信用正在被剥离，城投必须从政府融资工具变成真正自负盈亏的市场化企业。而近68万亿债务也将在这一轮信用重构中重新定价、重新消化、重新分配风险。它影响的不止是金融市场，而是整个经济体系。

今天，我就带大家彻底拆开这场68万亿债务脱钩行动，看看城投是如何在30年间成长为庞然大物的，以及普通人该如何看待这场大变局。

故事要从1992年说起。这一年，上海成立了全国第一家城投公司。当时浦东新区刚刚开发，国家要搞建设，地方却没钱，而法律又不允许地方政府直接借债，怎么办？

上海想出了一个办法，成立上海城市建设投资开发总公司，专门负责融资搞建设。1993年，这家公司发行了中国第一支城投债，5年期利率高达10.5%，中国城投时代正式开启。谁也没想到，这个原本只是解决城市建设资金缺口的创新工具，会在30年后成长为一个涉及数十万亿债务的超级体系。

真正让城投遍地开花的是1994年的分税制改革。改革之前，地方收的钱上缴中央固定额度后，剩下基本自己支配。改革之后，大量税源划归中央，地方财政收入明显减少。可修路、建学校、盖医院、搞开发，这些任务一点没少。

更关键的是，1995年预算法明确规定，地方政府不得自行发行债券。钱少了，事更多了，还不能直接借钱怎么办？各地纷纷复制上海模式，成立城投公司融资。政府借不了的钱让城投去借，银行也愿意放贷，因为大家都默认背后有政府兜底。

真正让城投进入狂飙时代的，则是2008年全球金融危机爆发后，国家推出4万亿刺激计划，其中接近3万亿需要地方配套资金。地方没钱怎么办？继续依靠城投融资。

短短几年时间，城投有息债务从不足1.7万亿增长到30多万亿，翻了将近一倍。道路修起来了，桥梁建起来了，新区开发起来了，GDP也上去了，但债务同样越滚越大。支撑这套模式运转的正是土地财政。

城投借钱搞基建，基建带动土地升值，地方卖地获得收入，再拿卖地的钱还债，然后继续借钱开发。说到底就是借钱修路，卖地还债，再借钱修路。这个循环持续了20多年，直到房地产市场降温，土地卖不动了，整个循环开始断裂。

土地财政退潮之后，问题迅速暴露。近68万亿有息债务摆在那里，仅利息支出每年就超过3万亿。很多城投资产看起来不少，但大多是桥梁、公园、管网等公益设施，很难变现。

而收入来源主要依赖财政补贴和代建项目回款，自身盈利能力并不强。就像一个月供3万的人，工资只有5000，过去一直靠家里补贴，现在家里突然说以后你自己还，压力一下就来了。所以国家最终下定决心，推动城投与政府信用彻底切割。

2024年底，12万亿化债组合拳正式推出。其中6万亿专项债用于置换隐性债务，分3年实施。另外，每年新增8000亿专项债额度，5年累计4万亿，再加上2万亿棚改存量债继续消化，整个化债工程全面启动。

与此同时，150号文划出红线，要求2027年6月底前，融资平台原则上全部退出。截至去年年中，超过六成融资平台已经完成退出，去年一年接近400家城投宣布“退平台”。吉林、内蒙古先后退出重点债务省份名单，江苏、浙江、山东等城投大省也在加速推进，仅浙江就已退出超过1000家平台。整个改革已经从试点阶段进入最后攻坚阶段。

但“退平台”并不等于成功转型。很多改名叫产业发展集团的企业，本质业务并没有改变，超过8成收入依然来自土地开发和市政代建。名字变了，商业模式却没变，真正实现市场化经营的依然是少数。所以未来最大的挑战其实不是“退平台”，而是“真转型”。那么，这场改革跟普通人有什么关系？至少有三个方面。

第一，理财产品。过去很多银行理财和信托产品，底层资产都是城投债，因为有政府信用加持，很多人默认它安全。如今信用逐步剥离，尤其是弱区域、低评级城投债风险需要重新评估。如果你持有相关产品，一定要多留意底层资产情况。

第二，公共服务。供水、供气、公交、地铁、垃圾处理，很多都与城投体系有关。未来如果部分地区转型不顺，资金压力增加，公共服务的价格和质量都可能受到影响。财政实力越弱的地区，这种影响可能越明显。

第三，就业市场。城投系统本身就是不少地方的重要用工主体，转型过程中组织调整和人员优化不可避免。更关键的是，城投背后连接着建筑、材料、设计等长产业链，未来基建投资减速，产业运营增强，就业结构也会发生变化。

回头看过去30年，城投模式本质上就是用未来的钱建设今天的城市，在城镇化高速发展的年代，它确实发挥了巨大作用。但任何模式都有生命周期，当土地财政逐渐退场，债务压力不断累积，改革就成了唯一选择。

很多人会联想到2015年的那轮化债，当时通过债务置换降低融资成本，再配合棚改货币化，最终带动楼市和资本市场上涨。但这一次不同，化债规模更大，资金流向也变了。过去流向房地产，现在更多流向资本市场以及国有资产证券化领域，财富流动的方向正在发生改变。

未来13个月，融资平台清零进入最后冲刺，接下来还会有大量资产重组、债务置换、信用重估。有人会在变化中找到机会，也有人会因为看不懂趋势而错过窗口。真正重要的，从来不是“城投”这个名字，而是看懂政策的钱正在流向哪里，哪些行业在获得支持，哪些资产正在重新定价，因为这些变化才是真正决定未来几年财富走向的关键所在。