究竟是什么因素推动日元贬值到如此地步？

【究竟是什么因素推动日元贬值到如此地步？】综合近日诸多日本经济新闻和相关文章的报道——在高市政府和日本银行于今年4月末和五一黄金周期间先后进行买入日元、卖出美元的所谓“干预外汇市场”以来，虽然日元短暂回到1美元兑换156日元的止跌区间，但很快就又回到了160日元上下的区间。推动每天日元汇率的因素是什么？原日本财务省审议官、DENA首席经济学家大矢俊雄认为“基于贸易和投资等‘实际需求’的汇率交易比例很小，大部分是以持有就会获得收益的‘投机买卖’为动机的交易。而对其动机产生较大影响的则是息差，着眼于息差的‘日元交易’成为日元贬值的主要原因。如果能改变上述交易潮流，日元贬值行情或将反转。”（株）藤卷日本代表董事的藤卷健史则在《物价高、日元贬已无法阻止！政府和日银隐藏的日本经济的不利真相》一书中，则针对日元贬值和物价上涨加速的2026年，日银由负利率转向“提高利率”的今天，日本金融体系正在经历剧烈震荡下日本会否陷入恶性通胀，日银严重的财务恶化等，日元贬值凸显日银信用正在丧失等敲响警钟。

大矢俊雄在其《作为教养的汇兑》中的三个观点犀利指出——一是外汇交易的主角从来不是“贸易”。汇兑是指不同货币之间的“兑换”，但“兑换”的动机到底是什么呢？一般炒汇者往往认为汇率交易的主角是“贸易”，但其实是错误的。根据国际结算银行关于外汇市场的最新数据，1个工作日的外汇交易额仅东京市场就达4402亿美元，按照1美元=150日元换算约为66万亿日元。2024年日本的进出口额约220万亿日元，相当于每日约6000亿日元。再根据财务省2024年国际收支统计，作为贸易以外的服务（旅行和专利权支付等）的领取和支付的合计额为每年约72万亿日元，第一次收入收支的领取和支付的合计额约90万亿日元，直接投资的对外、对内的执行、回收的合计额约284万亿日元。这些均被称为“实际需要”的金额加上贸易金额合计约666万亿日元，每天约1.8万亿日元，与1个工作日的汇率交易额66万亿日元相去甚远。二是外汇交易的买卖为“不基于实际需求”的动机。大部分汇率交易的动机是“持有该货币会有好处”。所谓“带来好处”的三个条件：“将升值或变强货币”，“利率高、低通胀、政治风险小货币”，“外汇交易不受管制货币”。这也是地缘震荡“买入美元”，瑞士法郎常成为避险货币的意义。

三是“套利交易”成为日元贬值的最大杀手。这种交易基于货币国家的基准利率的差异，例如日美2年期、5年期、10年期国债的利息差，息差走势对美元和日元汇率构成较大相关性。假设美国利率居高不下，与零利率的日本利率差很大，今后美元对日元的强势也随之增大，这种状况推升“套息交易”成为首选。从结论看，筹措低利息的日元买入高利息的美元的交易则是合理的。用借来的日元兑换成美元将比运用日元获得更高利息收入。而且，随美元走强，最终美元资产兑换回日元之际，除了高息收入外，还可以获得汇差收益。在日本超低利率持续期间，“日元套息交易”作为不输的买卖，规模巨大，被认为是日元贬值主要原因。在2022年3月美联储开始上调政策利率后，外国银行日本支行向本国总行汇兑的日元资产激增就验证了上述说法。反之，日美利息差缩小、日银提升利率、美元或将因利差走弱等预期一旦与经济走势弥合，也会刺激外汇市场投机者加速买入日元，日元升值也会“卷土重来”。

藤卷健史认为日元狂贬下日本央行信用正在崩溃，理由有三——一是长期利率上升→长期国债价格下跌→日本银行资产减值损失扩大。截至2026年2月，10年期国债的收益率为2%（5月达2.7%），今后达泡沫经济后期的5%也不奇怪。长期利率上升导致长期国债价格下降，日银持有国债账面价值不变但时价下降。不仅持有大量长期国债的日银，持有长期国债的人寿保险和地方银行等金融机构更将出现重大损失。二是提高政策利率→补充活期存款制度的支付利息增大→持续计入损失。上述财务状况令日银上调利率相当困难，但日元贬值和物价高涨下又不得不提高利率。但即使年内将利率从0.75%提高0.25%至1.0%，并不能消除通胀。因为政策利率为1%，通胀率为3%，实际利率仍为-2%，负利率导致经济过热，通胀率会升至4%~5%。想抑制高物价，政策利率必须高于通胀率，使实际利率转为正利率。但这样日银补充活期存款支付利息会增加，会持续产生巨大亏损，导致日银财务状况恶化至不可收拾。三是股价下跌→持有股票ETF的运用利益损失→股票ETF出售损失的持续计算。由于日银不是金本位制而是股票本位制，用持有的股票ETF收益弥补长期国债的收益损失，用股票ETF分红等弥补利息收入和支付的差额。股价下跌，收益和分红则减少。加上日元贬值、股票贬值、债券贬值“三重贬”，日银将陷入严重债务过剩。藤卷健史的结论为：日本经济陷入恶性通胀的“X日”将到来，始作俑者则是日银的信用丧失引起。换言之，日银信用扫地的日子已不遥远。