北京
来源：第一财经
波动率回落，投资热退潮
黄金和白银现货合约罕见降保缩板。
5月29日，上海黄金交易所（下称“上金所”）盘后发布通知，自6月1日收盘清算时起，下调多个黄金和白银延期合约的保证金比例和涨跌幅限制。
金价方面，多空资金近两日围绕4400美元/盎司展开拉锯。5月28日，COMEX黄金期货一度跌至4365美元/盎司，随后因美国4月核心PCE数据低于预期而直线拉升，5月29日连续收复4400、4500美元两大关口，目前报4536美元/盎司。
“降保缩板不是抄底信号，而是波动率回落确认。”一位资深贵金属交易员提醒，一般交易所降保缩板多发生在波动率回落后的常态修复期，之后金价走势取决于宏观环境而非交易所动作本身。关键不是交易所动作，而是投资者自己的风控能力是否匹配提高后的杠杆。
波动率回落，上金所年内二次“降保缩板”
具体看来，此次上金所将Au（T+D）、mAu（T+D）等多个黄金延期合约保证金比例从18%下调至15%，涨跌幅度限制从17%收缩至14%；Ag（T+D）合约保证金比例从24%下调至21%，涨跌幅度限制从23%收缩至20%。
这是上金所2026年以来第二次下调保证金、收缩涨跌停板。此前2月24日，上金所已将黄金合约保证金从21%降至18%、涨跌停板从20%缩至17%。两次“降保缩板”叠加，黄金T+D保证金已从年初高位累计下调6个百分点，实际杠杆从约4.8倍提升至约6.7倍。
无独有偶，银行近期也调整了黄金业务的投资限制。包括工商银行、建设银行、兴业银行、招商银行等多家银行近期集中调整积存金业务交易门槛，包括下调产品风险评级，延长夜盘交易时间等。在此之前，银行连续调高了这类产品的风险等级和准入门槛。
不过期货市场上，上期所黄金期货自2月9日将保证金调至18%-19%、涨跌停板扩至17%后，目前依旧延续高保证金水平和。除春节期间特别安排外，将黄金涨跌停板临时提至20%，保证金21%/22%，节后恢复。
上述贵金属交易员称，机构普遍判断当前市场极端波动期已过，如今地缘冲突对金价的冲击已被市场基本消化，此前17%的涨跌停板对目前来说较宽松，14%的涨跌幅限制足以覆盖正常波动。另外，高保证金+高额手续费环境下，黄金T+D成交量显著萎缩，个人投资者开户量明显下降，随着贵金属价格波动收窄，交易所需要降低门槛吸引资金回流，来保证交易活跃水平，缩板同步进行也是防止杠杆提高后波动失控。
黄金牛市要结束？机构还有分歧
回顾金价走势，黄金经历了超3年半的单边上涨行情。
2023年至今，伦敦金现货价格从1800美元/盎司附近，最高涨近5600美元/盎司，区间涨幅超211%。2026年以来，金价从5500美元/盎司高位回落，5月多数时间运行在4700-4500美元区间。
“降温派”认为，投资热正在退潮。2023年~2025年，央行购金、地缘避险、去美元化三轮驱动下，黄金不断刷新历史高位。如今央行购金速度放缓，地缘冲突进入拉锯期，去美元化叙事也被美元强势压制，黄金缺乏新的上涨催化剂。
中信建投证券发布研究报告指出，2025年大热的黄金2026年因美伊冲突走向“沉寂”，金价虽坚挺但相较股票、铜油等资产明显走弱。美伊冲突撬动了通胀预期，流动性定价随之退坡，而流动性恰恰是此前金价暴涨的主要原因。
华尔街机构近期也集体翻空，摩根士丹利、摩根大通、高盛、瑞银等接连下调了黄金目标价，理由是中东地缘避险情绪消退、实际利率上行，黄金定价已从避险驱动回归到受实际利率等传统宏观因素主导的阶段。
“上金所降保缩板说明最恐慌的时候过去了，而不是牛市结束了。”一位私募基金经理认为，接下来的关键是看美联储政策转向时点，以及地缘冲突是否出现新的黑天鹅。
穆迪评级最新报告预计，霍尔木兹海峡2026年运量难以恢复至冲突前水平，石油供应全面恢复或推迟至2027年第一季度之后，布伦特原油将主要在90-110美元/桶区间波动。这意味着通胀预期和地缘避险需求不会快速消退，黄金的底可能仍在，但顶也难以突破。
华泰期货观点认为，美国通胀压力重燃进一步挤压美联储年内降息空间，但目前市场风险偏好出现转好迹象，预计近期黄金价格或以震荡偏强格局为主。
恒泰期货从长周期维度指出，后冲突时代传统的货币信用框架面临失效，全球对美元不信任加深，货币定价的锚正在转向“硬资产”，黄金此轮周期不会就此结束。
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