一句话点评：步步高（002251）到底值不值得投资？

2026年4月23日，步步高同步发布了两份“截然不同”的财报：2025年全年归母净利润1.13亿元，同比下降90.69%；而2026年一季度归母净利润1.16亿元，单季利润已超过2025年全年总和。

从“天天平价”到“胖东来样板”，这家曾经拥有369家超市门店的区域龙头，通过破产重整和瘦身关店，以仅剩22家超市门店的“苗条体态”重新站上资本市场的舞台。一场从“规模导向”到“单店盈利”的战略切换，究竟能让这只零售新贵走多远？

基本面：营收小幅增长，扣非主业大幅减亏

步步高主营商品零售，以超市和百货业态为主，深耕湖南等区域市场。2025年是公司完成破产重整后，聚焦主业、推进“胖东来”式深度调改的“深化年”。

2025年全年，公司实现营业收入42.10亿元，同比增长22.71%；归母净利润1.13亿元，同比下降90.69%；扣非净利润亏损1.63亿元，同比大幅减亏83.34%。 归母净利润骤降的主要原因是，2024年重整计划确认了28.79亿元大额重整收益（非经常性损益），而2025年该收益大幅减少，实际主业盈利能力正在改善。

分业态来看：
超市业务实现营收27.66亿元，同比大增50.38%；毛利率21.63%，同比提升7.77个百分点。截至年末，公司累计完成21家超市门店的“胖改”调改，2025年内完成8家，关停低效门店5家，超市门店总数收缩至22家——从巅峰时期的369家到22家，瘦身幅度惊人。

百货业务营收2.34亿元，同比下降13.13%，毛利率60.09%，同比下降2.66个百分点。百货调改仍处于前期起步阶段，团队换新和模型迭代正在进行中。

进入2026年一季度，主业修复态势得以延续。 公司实现营收13.13亿元，同比增长13.67%；归母净利润1.16亿元，同比微降2.18%（系非经常性收益下降所致）；扣非净利润8510万元，同比大幅增长100.38%；经营现金流净额3.59亿元，同比大增177.43%。值得注意的是，一季度21家完成调改的超市门店首次全部实现盈利，1至2月门店销售额同比增长24%，客流增长超10%。

技术指标：高换手、低估值起点

截至5月29日，步步高报收4.88元，当天上涨9.91%，成交额13.79亿元，换手率13.74%，52周波动区间3.65元至7.28元。总市值131.21亿元，动态市盈率28.17倍，静态市盈率116.30倍，市净率1.54倍，每股净资产3.16元。

资金面方面，5月28日主力资金净流出6078万元，游资净流出3187万元，散户净流入9265万元，呈现“机构撤离、散户接盘”的分化格局；融资净偿还8155万元，融资融券余额3.95亿元。近90天内有4家机构给出评级，买入3家，增持1家。

发展前景：超市放量、百货接力、负债改善

看点一：超市业态调改模型已验证，“存量优化→稳健扩张”路径清晰。 已完成调改的21家门店坪效保持高位，首次全面盈利。公司毛利率达34%以上，行业领先；库存周转天数从74.5天大幅优化至32.7天，运营效率显著提升；采购总毛利从16.92%提升至21%。管理层已释放信号，2026年有望在湖南本地重启优质门店的扩张节奏。

看点二：百货及购物中心调改有望成为第二增长引擎。 2025年3月，购物中心事业部团队完成换新，调改模型正向湘潭、衡阳等核心门店延伸。百货、超市双业态协同模式一旦成熟，购物中心的聚客能力和出租率有望同步提升，形成新的利润增量。相较已有明显成效的超市，百货板块的兑现时点更晚，但弹性可能更高。

看点三：财务状况走出重整“低洼区”。 资产负债率从重整前的超80%降至59.54%，优于行业65%至75%的平均水平。2025年期间费用率大幅下降12.48个百分点，销售费用同比下降17.38%，管理费用同比下降7.66%，组织瘦身和关店效果已经显现。同时，商务卡销售回暖至8.8亿元，被视为品牌信誉修复的重要信号。

风险一：归母净利润含金量尚需甄别。 2026年一季度1.16亿元归母净利润中，非经常性损益达3135万元（含债务重组收益3125万元），扣非后的8510万元利润虽翻倍增长，但距离历史峰值期的盈利水平仍有巨大差距。

风险二：调改热度能否持续，存在不确定性。 公司目前调改门店的积极表现可能伴随胖东来帮扶带来的短期红利而消退，适合调改的门店数量也可能有限，后续拓店或存在不及预期的可能。

风险三：品牌信誉待全面修复。 巅峰期高达196.61亿元的营收规模，到2023年已跌至30.87亿元，品牌信任的重建是一个漫长过程。年报显示母公司未分配利润为-13.58亿元，2025年度拟不进行利润分配。

机构怎么看

近六个月内，多家机构对步步高给出正向评级。浙商证券给出“买入”评级，预计2026至2028年归母净利润分别为2.46/3.20/3.93亿元，2026至2028年PE分别为45/35/28倍。财信证券首次覆盖，给予“增持”评级，预计2026至2028年归母净利润2.08/2.89/3.93亿元，对应PE分别为53/38/28倍。中信建投更新盈利预测为2.09/3.05/4.01亿元，维持“增持”评级。

机构预测的2026年归母净利润均值约2.1至2.5亿元，以当前131亿元市值计算，对应PE约53至62倍——这一定价既包含了超市板块增长确定性的溢价，也包含了对百货调改接力的提前定价。

综览以上数据与事实，步步高正处于从“破产重整”迈向“价值创造”的关键转折期。 历经瘦身与调改之后，23家超市门店（21家已调改+2家待调改）已实现全面盈利，业态转型方向初步被验证；百货调改接力在即，有望形成双轮增长格局；随着资产负债结构和运营效率的持续优化，2026至2027年实现利润持续增长的基本面框架已初步搭建。

但过去三年断崖式下跌所造成的品牌损伤和累积亏损缺口，也需要相当长的时间来逐步修复。将当下战略布局逐一兑现为财务报表上的真实增长，前路仍有一系列充满不确定性的检验节点需要跨越。

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