2026年，双轨围猎商业不动产

2026年5月，资产市场发生了两件事——

1.5月19日，大连新达盟系、广州资产、北京弘宸益远三方共同出资约29.5亿元成立苏州安益股权投资基金（专门投资企业、资产的投资基金）合伙企业（有限合伙），目标指向困境商业资产。

2.5月22日，天津家鼎股权投资基金（大家、友邦、中宏人寿+啟城）以61亿元接盘北京城市更新标杆项目中关村鼎好DH3资产。

两件事，针对同一赛道：商业不动产，但同时又是两种模式、两条轨道。

这意味着，双轨围猎商业不动产的格局已经开启。

2023年，围猎开启

这场围猎，大致发生于2023年至今的时段内。

2023年后，房地产市场下行的压力在商业不动产领域显现，房企与境外机构（黑石、合众集团、英格卡等）面临偿债压力、债务到期、融资断裂、资产负债表修复、去杠杆、回笼现金、剥离非核心持有物业等问题。

开发商被迫割肉卖出一线城市核心商办及购物中心、还债降杠杆、去开发杠杆、退出持有端；外资短周期资金（凯雷、黑石等）到期退出、不再续投，留下巨大资金缺口。

标志性事件

1.万达：商管港股上市对赌、债务压力、流动性紧张，批量出售核心万达广场回血；

2.鼎好DH3（原外资合众、啟城）：2019年收购、改造完成后，外资退出中国；

3.英格卡（宜家荟聚）：优化资产负债、轻资产化、保留运营权、盘活资产变现等；

3.万科：流动性压力、瘦身健体、降杠杆、盘活存量商业等。

险资端，则表现为固收收益下行，面临长期资产荒，即保险公司长期资金缺少稳定收益资产配置缺口，成为低成本+长周期的资金补位者。

监管政策窗口适时开启，市场迎来不动产私募投资试点（专门投房产的私募基金）放开、险资投资不动产基金规则完善、鼓励长钱盘活存量、支持城市更新及消费基础设施REITs（不动产证券化，把物业打包上市）等。

标志性事件

1.国办2022〔19号〕鼓励险资、长钱接盘核心存量、降房企杠杆、防风险，盘活存量资产。

2.2023年2月，不动产私募投资基金试点启动（证监会+中基协），新设“不动产私募”类别，明确可投商办、购物中心、保租房、产业园区，允许险资、养老金做LP（出钱的投资人），正式合法化、标准化险资+资管合伙做不动产基金的路径。

3.2023年3月7日，证监会REITs常态化通知（发改投资〔2023〕236号）：明确扩围到消费基础设施（商场、购物中心）、明确Pre-REITs（REITs上市前的培育基金）孵化路径、鼓励险资参与、降低准入门槛、常态化发行——把“买楼→运营→培育→公募REITs 退出”的全链条打通。

同时，由于市场优质资产稀缺、交易复杂（外资退出、债务重组、清租、城市更新、权属梳理）等，险资缺少运作能力、房企缺少募资能力，于是，头部不动产私募（PE，专业房产投资机构，高和、啟城、中金、太盟等）因具备资产获取、尽调、改造、运营、证券化全链条能力，由此登场。

这场围猎的开启，以险资入场为标志，收购目标为：顶流商业地产。

2026年5月22日，天津家鼎股权投资基金接盘中关村鼎好DH3项目即为典型案例。

中关村鼎好DH3模式

2003年，鼎好电子商城（鼎好大厦）建成开业，与海龙、e世界并称中关村电子卖场“黄金三角”。2016年，商城完成全楼商户清退、正式关停。

2019年3月28日，啟城投资+颢腾投资，联合瑞士合众集团 (Partners Group)、中东家族基金，以57.2亿元收购鼎好大厦资产；兆泰集团负责整体改造操盘、运营管理。

2022年4月，DH3-A座投入使用。2025年2月，B座全面竣工。

原始收购方在承担改造投入及4~5年开发风险后，以61亿元转手，全身而退（啟城不撤、换身份留盘、继续操盘运营）。

接手方——天津家鼎基金（2026.4.30注册，61亿元），采用1:1 配资结构：

险资（合计30.49 亿元）：友邦人寿 (12.5亿元)、大家人寿 (9.99亿元)、中宏人寿 (8亿元)；

啟城关联：无锡城安鼎瑞（啟城旗下）30.49亿元。

鼎好DH3是中关村核心地段、地铁上盖、科创聚集区、拥有头部科技租户（字节、米哈游、智源等）、A座出租率90%+、B座50%+、现金流稳健，完美匹配险资长期配置、对冲利率下行、获取稳定租金回报（4%~5%）。中关村产业基本面强、科技租户韧性强；未来B座去化、租金上行后，可走经营性物业贷、Pre-REITs、公募REITs证券化，险资有长期退出通道。

险资+专业不动产资管方，以长期持有型私募不动产基金（专门投房产的基金）模式运作顶流商业地产，即为中关村鼎好DH3所呈现的模式。

在这场合作中，险资与专业不动产资管方1:1对等配资。

险资拥有优先级，以稳收益为特征，担任财务风控、资金监管、合规审核、收益监督、不插手日常运营。

资管方啟城（无锡城安鼎瑞）为劣后方、GP（操盘管理人）、资产管理人、全权负责招商、运营、改造、物业（兆泰）、投后、REITs退出，赚管理费+超额分成。

以上模式，也成为2023~2026年，险资抱团围猎一线城市核心大宗商办、商业、物流的主流模式。

相似案例

1.新华保险+中金资本

坤华百亿万达不动产基金

（2023.12签约、2024.01备案，100亿元）

本案例为围猎开启的标志。2023年末，新华保险联手中金资本发起设立坤华（天津）股权投资合伙企业，打造百亿级持有型商业不动产专项基金——新华保险作为核心LP（出钱投资人）出资99.99亿元，中金资本仅出资100万元、担任单一GP（操盘管理人）与基金管理人，自2024年4月起持续落地，分批收购全国14座万达广场项目公司100% 股权（北京、南京、成都、银川、扬州等核心城市），最终目标对接Pre‑REITs、公募REITs申报退出，是险资央企化、批量布局万达成熟商业资产的标杆范本。

2.泰康+万科

中信万科消费基础设施Pre‑REITs基金

（2024.08，22.34亿元）

2024年8月，泰康人寿联合万科、中信金石，设立万信金石（南京）商业投资合伙企业（Pre‑REITs 基金），总规模22.34亿元，基金核心投向北京旧宫、深圳龙岗两座成熟万科广场，均为出租率高、现金流稳定的优质购物中心。为房企与险资深度绑定、盘活自持商业、直接面向公募REITs申报、实现资产出表与现金流回笼的典型Pre‑REITs闭环。

3.阳光人寿+太盟PAG

48座万达广场打包并购

（2025.05，约500亿元）

2025年5月，国际PE（专业投资机构）太盟（PAG）牵头，联合阳光人寿、腾讯、京东、高和丰德等组建财团，设立合营平台大连智新盟，以约500亿元对价，一次性收购万达旗下39城、48座万达广场100% 股权，成为近年商业地产最大单笔并购。出资端由阳光人寿等多家险资组团出资、提供长期低成本资金，太盟承担劣后级、统筹整体资本与投管；管理端由太盟担任运营GP（操盘管理人）、主导整体投资决策、资产整合、退出规划等。整体长期持有、培育现金流、未来整体打包 Pre‑REITs /公募REITs退出。

4.泰康领投+天津兰沁基金

荟聚购物中心

（2026.02，86.01亿元）

2026年2月，天津兰沁股权投资合伙企业注册落地，由高和资本旗下高和明德担任GP、资产管理人，泰康人寿/养老领投，联合长城、友邦、中宏、中意、大都会等7家险资组团出资，合计86.01亿元。基金专项收购英格卡（宜家母公司）旗下北京、无锡、武汉3座荟聚购物中心——均为运营超十年、高客流、高出租率、现金流极强的标杆成熟商业；英格卡保留劣后出资、独家品牌运营权、负责日常招商与服务，银行配套并购贷款80亿元，形成险资+产业方+配资资金的完整结构。模式聚焦长期持有、稳定租金回报、资产价值修复，目标长期持有、Pre‑REITs、公募REITs退出。

太盟的困境商业资产模式

与中关村鼎好DH3模式不同，5月19日成立的苏州安益则是另一种模式。

苏州安益背后的太盟（PAG），拥有“亚洲小黑石”之称，是围猎商业不动产先锋力量。

其早期（2013~2017年），表现为入局一线城市成熟顶流商办，以财务投资赚租金并获取资产增值；之后（2021~2024年），深度绑定万达、借对赌困境、拿下全国最大商业广场运营底盘（496座），从财务投资者变身为实际控制人。

苏州安益成立则标志着，在太盟的推动下，另一新模式在市场开启。

苏州安益基金总规模约29.49亿元，三方出资结构为：珠海安和（太盟关联方）认缴21.59亿元、占比73.2%；广州资产认缴7.80亿元、占比26.45%；北京弘宸益远（弘毅投资体系）认缴1000万元、占比0.34%，同时担任执行事务合伙人（GP）。

1.珠海安和（太盟通过大连新达盟间接关联）：负责出标的+运营能力（资产端）

太盟PAG，为亚洲大型另类投资、不良资产PE（专业投资机构），擅长困境资产收购、重组、盘活、退出。大连新达盟，2024年初成立，太盟PAG牵头600亿元财团，拿下万达商管60%股权、掌控496个万达广场运营权的核心载体；本质是国际PE+万达商业运营平台。

2.广州资产管理有限公司（广州资产）：负责拆不良债权、司法清障（风险处置端）

越秀资本（广州国资）控股、省级地方AMC（不良资产处置公司）；主业为不良债权收购、债务重组、司法清障、化解地产金融风险、问题资产纾困。

3.北京弘宸益远（弘毅投资不动产平台）：弘毅不动产团队负责投资决策、投后管理、资本结构设计及REITs/ABS退出闭环（资本端）

本土头部PE，做股权投资、投后运营、REITs/ABS退出全链条，担任GP管钱、做投决、操盘盘活及退出。

这一模式，更匹配高负债、抵押查封、现金流偏弱的困境商业资产，其发力点在于债务出清、盘活改造、修复增值、REITs退出。

至此，当前资本集中围猎商业不动产赛道，正式分化出双轨，即两套成熟打法——

1.面对一线城市顶流、运营稳定、现金流充沛的成熟业态，普遍采用“专业资管+险资组团”的合作模式，依托险资长期低成本资金承接资产、保留原有运营团队，以长期持有获取稳健收益，中关村鼎 DH3便是典型代表；

2.针对负债高、存在债权纠纷、运营承压的问题资产，则引入地方AMC 参与债务重组、风险清障，联合产业运营方完成资产盘活。新成立的苏州安益基金，正是太盟携手广州资产落地该模式的最新案例。

虽然市场早有AMC参与盘活地产困境资产的零散个案，但苏州安益基金首次实现国际PE主导、顶级商业运营底盘支撑、地方AMC风险清障、市场化基金运作、REITs闭环退出的完整范式落地。它标志着国内商业不动产存量盘活，从“单项目纾困”正式迈入可复制、可批量、可规模化的困境资产标准化投资时代。

值班编委：樊永锋

编辑：韩涧明

审读：戴士潮