科伦的周期

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

2026年，科伦药业交出了一份少见于其三十年历史的成绩单：过去一年营业总收入185.13亿元，同比下降15.13%；归母净利润17.02亿元，同比骤降42.03%。

同一屋檐下，控股子公司川宁生物归母净利润同比腰斩45.08%。H股上市的科伦博泰营收增长6.5%至20.58亿元，亏损却扩大至3.82亿元。

图：科伦系三家主体 2025 年核心经营业绩对比

三家公司，三张报表，净利润全线向下。资本市场的反应直白：科伦系三驾马车同时失速。

但理解这组数字，需要一个比单一年份更长的参照系。科伦的故事，本质上是一个人用近三十年时间，以三种不同的方式回答同一个问题：一家靠大输液起家的药厂，怎样才能活得更久、走得更远。上述三张报表，是这三种回答同时遭遇的一次压力测试。

01

三次跨越

1996年初，44岁的刘革新辞去中美合资企业总经理的职位，在成都新都对一个废弃胶囊厂进行GMP改造，创办了四川科伦大药厂。

第一次跨越，是把一瓶输液做到极致。策略简单：薄利多销，以低于市场均价约五分之一的价格渗透客户。1999年，科伦在成都建成当时全国规模最大的大输液生产基地，单厂年产量达亿瓶。到2010年6月在深交所敲钟时，科伦已稳坐大输液行业头把交椅，市场份额长期稳定在40%左右。

但刘革新清楚，靠一瓶输液撑不起一家百年企业。上市同年，他将目光投向产业链上游，在新疆伊犁投资建设抗生素中间体生产基地。这就是后来的川宁生物，2023年分拆上市。

第二次跨越，是进入创新药。2016年，科伦博泰在成都成立，专注于抗体偶联药物的自主研发。2023年7月，科伦博泰登陆港交所。刘革新以72岁的年龄拿下第三个IPO。

至此，三驾马车的格局成形：大输液是根基，川宁生物是产业链向上游的延伸，科伦博泰是押注未来的创新药平台。这套架构的底层逻辑，是刘革新多次提及的“三发驱动、创新增长”战略。

一个值得注意的细节：科伦药业2025年年报中，非输液药品收入88.67亿元，占总营收比重升至47.90%，首次超越输液产品的40.43%。对输液的依赖在降低，但输液贡献的下滑速度，又让新旧引擎的切换变得更紧迫。

02

三架引擎，同一份压力

2025年的下滑，不是某一个板块出了意外，而是三条业务线各自遭遇了结构性的压力。

大输液这块压舱石，正在被集采重新称重。2025年，输液产品销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%；销售收入74.84亿元，同比下降16.02%，降幅接近销量降幅的两倍。

价格下行是比需求萎缩更关键的拖累。截至2025年末，全国31个省区市中已有超过60%完成输液带量价格联动或带量采购，此前多轮集采中大输液平均降价幅度超过50%。

公司并非没有预案。肠外营养三腔袋销量1116万袋，同比增长30.9%；粉液双室袋销量1808万袋，同比增长39.39%。但两款高端产品合计销量约2924万袋，在近40亿袋的总销量中占比约0.73%，体量远不足以填补基础输液近3.5亿袋的缺口。靠基础输液冲量的时代已经过去，高端化替代需要时间。

川宁生物的困境，则写在6-APA的价格曲线上。这款青霉素类中间体占其主营业务收入37.44%，价格从2025年1月的每公斤320元持续下探，到四季度低位区间约为每公斤180至190元，较年初跌幅约40%。

受此拖累，川宁生物2025年营收46.16亿元，同比下降19.83%；归母净利润7.69亿元，同比腰斩45.08%；毛利率压缩至29.25%。进入2026年一季度，压力继续加深：营收10.94亿元同比降15.61%，归母净利润1.11亿元同比降61.58%，毛利率进一步滑落至23.56%。

科伦博泰则承受着创新药企从临床走向商业化最典型的财务阵痛。2025年营收20.58亿元，同比增长6.5%，但净亏损从2024年的2.67亿元扩大至3.82亿元。增加的收入来自药品销售：药品销售板块收入从2024年的5170万元飙升至5.43亿元，增幅达950%。但同期研发开支仍高达约13.20亿元，同比增长9.4%。

三条引擎同步承压，压力最终全部汇入母公司科伦药业的损益表。2026年一季度，科伦药业营收42.59亿元，同比下降2.98%；归母净利润4.54亿元，同比下降22.34%。更值得关注的是现金流，经营活动现金流净额同比骤降44.45%至2.5亿元，应收账款则逼近50亿元。

面对三重压力，公司开启了全方位的成本压缩。2025年全年，销售费用和管理费用均有不同程度下降，员工人数较上年末有所缩减，管理层薪酬也主动调降。然而，即便压缩了数以亿计的费用、缩减了人员规模、管理层主动降薪，依然未能扭转利润下滑的趋势。

成本压缩终有极限。修复的路径，指向三架引擎各自的周期规律。

03

同一种转型，三种修复路径

三家公司面对的问题，性质并不相同。

大输液面临的是制度性切换，而非行业性崩解。集采在压缩单价的同时，正在加速淘汰中小竞争者，龙头份额集中的趋势进一步固化。

科伦凭借全国产能布局与成本优势，在多轮集采中保持高中标率。2026年，随着部分省份联盟集采落地，公司在份额偏低的区域将持续提升市占率。基础输液塑料瓶在非标市场中经过2025年激烈竞争后，价格预计将逐步恢复。高端肠外营养和粉液双室袋的持续放量，则提供了一个结构性的利润增量方向。

川宁生物面对的是典型的周期性困境，且价格拐点已有初步迹象。6-APA价格在2025年四季度下滑至近年历史低位后，于2026年2月出现回升，截至2月底小幅反弹约10%。

更重要的催化来自政策端。2026年1月印度实施最低进口价格限制，行业报价已逐步调整。合成生物学板块2025年实现收入0.76亿元，净亏损9279万元，亏损主要来自疆宁生物基地的产能爬坡期试车费用前置。随着一期产能逐渐推向满产，该板块有望快速减亏。

科伦博泰的亏损，是另一种性质。它不是经营出了问题，而是在为临床管线持续下注。2025年研发开支约13.20亿元，同比增长9.4%，把营收增长吃掉之后还有缺口。

下注的结果，将在数据中接受检验。ASCO 2026年会前发布的摘要显示，sac-TMT联合Keytruda一线治疗PD-L1阳性晚期NSCLC的III期数据已读出：PFS的HR为0.35，ORR 70.2% vs 42.0%，OS观察到积极趋势，HR 0.55。此前，该药在子宫内膜癌的III期研究已同时达到OS和PFS双重主要终点。

这些数字的意义，需要放在商业化语境下理解。截至目前，sac-TMT已有八个适应症在中国获批，五个适应症纳入国家医保目录。默沙东围绕该药启动了17项全球III期试验，与科伦博泰的交易累计潜在里程碑总额达118亿美元。

亏损是事实，管线在往前推也是事实。两种事实之间，隔着的是III期数据读出到里程碑付款到账的距离。

周期、集采、研发亏损，三家公司面对的不同困境，本质上都是同一种转型的代价：一家以仿制和规模为核心竞争力的老牌药企，正试图通过一个完整的产业周期，将核心驱动力从输液和仿制药切换到创新药和合成生物学上。

这种切换的经济学本质是，在旧的利润引擎尚未完全熄火之前，用它们残存的热量去点燃新的引擎。

04

一道算术题

把三条修复路径还原成一道算术题，大致是这样。

大输液能否在集采尘埃落定后触底回升？输液板块2025年四季度因旺季流感，发货量较三季度环比提升，全年下滑幅度在四季度已有所收窄。关键变量在于高端肠外营养和粉液双室袋的放量能否在2026年实现规模性突破。

6-APA的价格回升能否持续？印度限价政策和下游库存消化提供了有利的外部条件。青霉素类中间体需求总体稳定，价格受供给端政策调整及原料成本支撑影响，当前处于修复通道之中。

sac-TMT的全球III期数据能否在ASCO后持续赢得监管和市场的认可？已获批适应症进医保后的放量速度，将为损益表提供直接支撑。

这不是一个关于“科伦是否会倒下”的问题，账上充足的货币资金和不到两成的资产负债率，让它在财务上没有迫在眉睫的危机。这是一个关于“科伦何时走出低谷”的问题，而答案的时间刻度，以季度为单位，不以年为单位。

根据已披露的公开信息，科伦药业对2026年给出了全年约206亿元的收入预期。市场研究机构对川宁生物2026年收入增长和科伦博泰2026年盈亏平衡也各自给出了审慎偏乐观的判断。

这些预测的隐含前提是：输液价格见底、6-APA价格持续修复、sac-TMT海外里程碑付款按期到账。一旦某一条件推迟兑现，母公司的报表将在转型期承受更长时间的压力；但若三条路径在相近时段内形成共振，修复的力度将被成倍放大。

三十年前，刘革新在一个废弃的胶囊厂里起家，靠的是一款低毛利的输液产品。今天，他旗下的三驾马车，仍然在努力证明同一件事：如何穿越周期，而不被周期的重力拽回原点。

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