上海
从“拼参数”到“拼收入”，国产大模型正迈入商业化验证的关键阶段。MiniMax近期披露的ARR(年化经常性收入)已实现翻倍增长，API收入占比过半，多家券商上调目标价。随着M3模型即将发布、恒生科技指数纳入落地，市场对该公司的关注度正从概念炒作转向业绩兑现。
在AI大模型赛道，市场一度难以区分“真实收入”与“试用水分”。MiniMax近期向投资者传递的数据正在改变这一认知。
根据高盛5月发布的交流纪要，MiniMax的ARR自2月的1.5亿美元，到4月已实现翻倍增长。更关键的是收入结构的变化：开放平台/API收入占比从2025年末的30%，上升至2026年初的40%，目前已超过50%。这意味着，公司不再仅仅依靠C端原生应用(如Glow、Talkie)创收，而是成功打开了B端模型服务市场。
盈利能力方面，高盛预计文本API毛利率约40%，显著高于行业平均的20%-25%；多模态模型毛利率更是达到60%-70%。较高的毛利水平为公司后续定价策略留出充足空间，也支撑了其“性价比优先”的竞争策略。
国盛海外分析师夏君、焦安东在5月发布的研报中指出，MiniMax已形成“原生应用+开放平台”双轮驱动，预计2026-2028年收入分别为2.7亿、7.0亿、13.2亿美元，给予2027年75倍P/S，目标价1317港元，评级“买入”。
M3发布在即：定价有望成国产最优，编程能力受关注
市场对MiniMax下一阶段的预期，高度集中于即将发布的M3模型。综合多家机构研判：
发布时间：M3预计在6月初（部分研判指向6月1日），大参数版本（千亿/万亿级）可能在此后数月推出。
性能提升：M3相对M2在Prefill/Decode阶段分别加速约9.7倍和15.6倍，延迟显著下降，为降价打开空间。
多模态与编程：M3将具备原生多模态理解能力，并在编程任务上补齐短板。
资金面催化：纳入恒生科技指数，入通预期升温
5月22日，恒生指数公司公布季检结果，MiniMax正式纳入恒生科技指数(HSTECH)，预计将带来被动资金流入。中金公司研究部指出，ETF调仓带来的承接资金规模可观，短期流动性溢价明确。
更受内地投资者关注的是港股通纳入窗口。多家机构研判，按照当前市值与流动性，MiniMax大概率在8月初的港股通调整中被纳入。届时，南向资金有望提供第二层流动性支撑。
摩根士丹利在4月28日将目标价上修至1100港元，其核心逻辑正是“ARR非线性增长+入通预期”。高盛则在5月初将评级升级至“买入”，给出熊/基/牛情景目标价分别为420/1000/1600港元，认为6个月锁定期7月初届满后自由流通盘扩大，基本面表现(M3/Hailuo-3)将成为核心驱动。
算力自主：国产芯片适配完成，自营集群推进
算力瓶颈此前被市场视为MiniMax的潜在风险。
不过，国产芯片适配正在加速落地。昆仑芯P800已完成规模化验证，并与MiniMax等主流大模型完成适配。公司计划到2026年末实现大部分基础设施自营，国产推理集群预计在2026年三季度投产。自营集群采用轻资产模式(第三方持有硬件)，兼顾资本效率与技术可控性。
算力自主化的推进，不仅支撑M3大参数版本的稳定推理，也有助于长期降低边际成本，巩固API定价优势。
结语
MiniMax正从“模型能力故事”走向“商业化验证”的新阶段。ARR翻倍、API收入过半、M3定价优势、算力自主化——这一系列变量正在汇聚成机构上调目标价的底气。对于投资者而言，接下来的关键节点清晰可循：6月M3发布、7月海螺3、8月入通窗口。每一个节点的兑现情况，都将直接影响股价的边际走势。
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