气候冲击：厄尔尼诺下的供需推演 ——极端电力对有色、白银的估值影响

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作者 | 刘诗瑶
来源 | 紫金天风有色研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

引言

我们首先要建立一个核心认知：厄尔尼诺不是天气，而是气候。厄尔尼诺体现的是未来数月甚至跨年度，全球大气与海洋相互作用的宏大背景与基调，也可以把它理解为地球气候系统一次重要的“脉搏异常”。最直接的影响，是改变了海洋与大气之间的热量交换平衡。其核心的“体温计”是“NINO3.4指数”，它监测的是赤道太平洋中东部一片特定海域的海表温度。要确定一次厄尔尼诺，需要满足两个硬指标：第一，这片海域的“体温”，即海温指数须持续异常偏高至少0.5℃；第二，这种偏高状态必须至少稳定持续5个月。偶尔一两个月的偏暖，就像人偶尔感冒发烧，算不上气候尺度上的大事件。

更关键也更容易被公众忽视的一点，是厄尔尼诺影响的“滞后性”。海洋具有巨大的热容量，它升温慢，降温也慢。厄尔尼诺对全球气温的最大推升效应，通常在其峰值出现后的半年到一年才充分显现。我国国家气候中心/NOAA称，预计2026年5月进入厄尔尼诺，夏秋达中等及以上强度（Nino3.4≥1.3℃），大概率持续到2027年一季度。基于此，2026年夏秋季厄尔尼诺的发展，可能更像是一次全面的“预热”和“压力测试”，而由它助推产生的一系列风险及挑战，很可能出现在2027年，并且比2026年更暖。也就是说，本次厄尔尼诺的影响周期至少直接冲击6–12个月（2026.5–2027.5），供需重构至少在12–24个月（至2027年底）。

因此，我们试图通过本文对气候因素变化所带来的问题，来研究对全球电力所带来的考验。这一考验不仅仅是气象对电力供应本身的影响，而是全球电力在AI、算力等处于高需求的情况下，继续进行双边压力测试，对全球电力的供需做出可能预期，并在电力供应进一步受限且需求增加的情况下，对有色金属及贵金属带来的供应端（矿端、冶炼端）的扰动以及需求端的提振可能性。后文，我们将给到极端电力影响下铜、铝、锌、锡以及白银的供需平衡表，以验证有色品种间估值及投资的可行性。

逻辑主线：气温异常→电力负荷异动｜降水异常→水电异动｜极端天气→电网/新能源扰动｜最终传导：电价+高耗能（有色金属/白银）成本

对电力的核心影响及传导逻辑

气温异常导致的用电负荷剧烈波动

我们选取了1980-2027年间每年全球及中国用电量，其中根据气象记录，出现明显厄尔尼诺年份为：1982–1983、1997–1998及2014–2016，2024年以后。根据同比数据显示，厄尔尼诺峰值年（1983、1998、2016、2024），全球用电量增速显著抬升，维持3.5%–4.4%，普遍比常态高出1.0%～2.0%。其中，2024年增速4.4%，近十年最高，由厄尔尼诺高温+工业+AI算力共同驱动。从IEA数据来看，2026–2027预测年均增速3.4%，仍高于2010–2020均值，电力需求进入“高增长时代”。我们在后文计算极端用电量需求增速时，全球地区选取例年厄尔尼诺均值3.2%，极值使用增速4.5%，预计差约1.3%。

从历史上看，厄尔尼诺次年/峰值年，全球气温创新高后会制冷用电爆发，同时所带来的干旱也会导致水电供电量下滑，水电出力约降20%~40%，进而使得火电替代增加。

数据来源：IEA、BP世界能源统计年鉴、紫金天风期货研究所

供给端：水电坍缩与风光电不稳

供应端：全球电价分化上行

在缺水缺电的地区，电价会因昂贵的替代能源而暴涨。

在水电过剩的地区，电价则会暂时下降。

总体来看，全球电力均价的中枢是上移的。

供应端：电源结构被迫临时调整

供应端：电网安全压力陡增

历史极值的负荷考验着设备的极限，极端天气的物理损毁威胁着电网的稳定，而跨区域的电力调度需求则对电网的智能调度能力提出了更高要求。

供应端：电网的核心瓶颈

供应端：高耗能产业联动受损

降水异常导致的水电/火电供需异动

我们选取现有历史数据可以看到，在强厄尔尼诺时期及次年，全球及中国地区水电普遍较原有预期增速出现明显下滑。其中，增速预期差= 事件当年增速 − 无厄尔尼诺的基准增速（剔除趋势、疫情等干扰）。

分项来看，水电板块主要流域（如南美、东南亚、中国西南）均因干旱减产为主；而火电则因填补水电缺口及高温用电上升，增速较预期增加明显。

同时，从本章节第一张PPT中的用电量来看，中强度厄尔尼诺发生当年及次年全球及中国增速均值达3.14%及5.47%，极端增速分别为4.5%及7.2%。

数据来源：IEA、EnergyInstitute统计年鉴、CEC、紫金天风期货研究所

需求端：高温与AI双轮驱动

需求端：AI与算力

需求端：算力结构升级/液冷与绿电成标配

对电力平衡的预期影响

根据之前PPT中提到的电力供需差，同时考虑当下存在如AI、算力等与之前传统电力不同的新增板块需求，我们在给出全球与中国电力需求平衡预期时，考虑1980年以来所有厄尔尼诺出现年份所产生的极端差值（包括增加与下降），并考虑理论均值，取均值至最差值之间的四分位数。假设其他发电量不变的情况下，总发电量选取强厄尔尼诺期间全球水电下降8%、火电增加4%以及中国水电下降9%及火电增加6%来计算该品种压力测试情况；用电量选取强厄尔尼诺期间极值并考虑增加ai算力带来的中性增量，即全球4.6-4.8%及中国6.5-7.5%。

根据模型假设，2026年全球电力预期供应中性增速2.72%，极端供应增速3.91%，消费中性增速3.7%，极端消费增速4.8%。2027年全球电力预期供应中性增速4.08%，极端供应增速4.02%，消费中性增速3.9%，极端消费增速4.6%。

根据模型假设，2026年中国电力预期供应中性增速5.89%，极端供应增速8.19%，消费中性增速5.7%，极端消费增速8%。2027年中国电力预期供应中性增速5.42%，极端供应增速5.31%，消费中性增速7%，极端消费增速8.5%。

从平衡角度来看，2026与2027全球中性电力缺口约1581及1052亿 kWh，极端情况缺口为1280及3293亿kWh，供需缺口在强厄次年表现尤为明显，符合历史同期表现。中国方面反从中受益，可自给自足，并加大海外地区的电力输送。需要注意的是，此处假设为海外地区火电完全迸发且各国区域间可自由调配电力的情况，与实际情况存在出入。后文我们将对全球各地区电力特征作出介绍。

全球分区域电力影响拆解

东南亚——气候、供需与基建的三重困境

南美洲——南北分化，水电冰火两重天

美国——南北反向波动，局部风险突出

澳大利亚——东部干旱，电力供应趋紧

欧洲——南欧干旱高温缺电，北欧水电富余但互济受限

气候背景：南欧（西班牙、意大利、希腊、法国南部）高温干旱；北欧（挪威、瑞典、芬兰）降水偏多、水电丰沛；中欧降水不均、莱茵河水位偏低。

非洲——旱涝两极，电力脆弱性拉满

中国——结构性短缺与南北分化

五国/区域核心差异

对有色贵金属的影响

对有色金属供应的影响

我们在前文已经指出，厄尔尼诺将导致全球各地高温+干旱/洪涝，进而导致电力供应出现缺口及高电价。所以，厄尔尼诺对于有色的具体影响主要在：

供给端：高耗能冶炼（铝/锌/锡）减产的可能性（高电价带来的高成本）、矿端运输受阻（洪涝），进而出现总供给收缩的可能性。

需求端：电力设备（铜/铝）、AI液冷（铜/铝）、储能（铜/铝/锌）、光伏/风电（铜/铝/锡/白银）等板块带来的需求扩张

我们在后文计算铜、铝、锌、锡及白银等供需平衡时，考虑1980年以来所有中强厄尔尼诺出现年份所产生的极端差值（包括增加与下降）（铝因数据源问题海外仅考虑1997年后数据，国内以供给侧后至今数据变动为主），并考虑当年各品种实际增速与预期增速之间的差值，按照差值均值变动来预期本次厄尔尼诺产生至少可能影响的数值增速，同时考虑不同品种应对不同单吨电耗情况对最终各品种实际电力敏感程度的不同影响。

数据来源：紫金天风期货研究所

铜：消费受益，全球供应缺口放大

铜：消费受益，全球供应缺口放大

从中强厄尔尼诺极值假设场景来看，海外供应增速预期差均值为-0.25%，消费增速预期差为0.52%（预期差=年初预期增速-当年实际增速，下同），中国供应增速预期差均值为-3%，消费增速预期差为1.73%。

我们选取以上影响值，与原有中性预期供需量对比，发现在中强厄尔尼诺极端缺电情况下，海外地区表现供需偏弱，较难出现同步中国的消费增速。而中国虽然供应量与海外同步表现下降，但需求增加更为明显，尤其包括出口所带来的便利，导致中国供需缺口的放大。届时，国内外市场表现依然分化。

平衡表中所有26-27年消费量假设已考虑AI及算力、电网等带来的较低增量。另外，海外地区尽管表现略微过剩，但其中仍包括美国地区难以流通的精炼铜量级，当地2026年中性过剩量预计在60万左右，海外非美地区短缺量级基本与25年相当。

数据来源：ICSG、WBMS、GFMS、Cochilco、投行、钢联、紫金天风期货研究所

铝：高电价+需求扩张，价格中枢上移

铝：高电价+需求扩张，价格中枢上移

与铜锌对外强资源依赖不同，铝的供应主要来自国内，但国内的供应又受到政策管控。2016年5月，电解铝供给侧的改革，预示着国内铝行业的高速扩张期正式终结。因此，我们在选择电解铝的供应增速预期差仅选择2016年之后强厄的影响值，最终影响均值为-0.39%。回顾历史，强厄尔尼诺天气可能会使云南地区干旱，从而影响当地水电产铝量。而2024年开始，云南当地的新能源电力建设已使得铝生产受枯水期影响极其有限。叠加当前铝价给予的高额利润，使得铝厂应产尽产。因此，我们预期强厄尔尼诺天气对国内铝供应的影响有限，局限于仅在云南部分使用水电的铝产量。海外地区，气象因素的影响主要在欧洲、非洲使用水电的区域。

需求方面，中国房地产的高速扩张期已落幕，铝在2023年实现下游需求转型，绑定新能源和科技。我们对需求增速预期差同样仅取2016年之后强厄的影响值，中国影响均值为0.69%。强厄尔尼诺天气令干旱地区极度缺电，加大了光伏等新能源配台设施，从而提振对铝的需求。

数据来源：IAI、Wood、世界银行、USBM、紫金天风期货研究所

锌、锡、白银：温和利好与稳健增长

锌：海外矛盾扩大，内外失衡格局持续

从中强厄尔尼诺极值假设场景来看，海外精炼锌供应增速预期差均值为-1.36%，消费增速预期差为-0.55%(预期差=年初预期增速-当年实际增速，下同)，中国供应增速预期差均值为-1.03%，消费增速预期差为-0.39%。

我们选取以上影响值，与原有中性预期供需量对比，发现在中强厄尔尼诺极端缺电情况下，海内外表现均为供需双弱，但海外供应预期差最为显著，且国内需求影响小于海外的需求影响。

另外，考虑到26、27年数据中心、光伏风电等新经济带来的增速，我们在极端缺电的情景下，仍保留了此部分的增速预期。

因此，整体供需平衡推演后可以看到，强厄尔尼诺情景下，全球精炼锌缺口将显著放大，并显著影响锌锭内外流向。

数据来源：ILZSG、USGS、IMF、国家统计局、中国有色金属行业年报、紫金天风期货研究所

锡：供需双弱，缺口绝对量几无变动

从中强厄尔尼诺极值假设场景来看，海外锡锭供应增速预期差均值为-1.11%，消费增速预期差为-1.48%(预期差=年初预期增速-当年实际增速，下同)，中国供应增速预期差均值为-0.1%，消费增速预期差为-1.88%。

我们选取以上影响值，与原有中性预期供需量对比，发现在中强厄尔尼诺极端缺电情况下，海内外均表现为供需双弱。

考虑到26、27年光伏、芯片等新经济带来的增速，我们在极端缺电的情景下，仍增加了此部分的增速预期，但对锡本身消费的增加量级较为有限。

在整体供需平衡推演来看，强厄尔尼诺情景下，全球锡锭缺口基本维持稳定，并未出现铜铝锌等其他有色品种的缺口明显扩大，从平衡来看，锡锭更适合波段操作。

数据来源：ITA、WBMS、USGS、SMM、紫金天风期货研究所

白银：受益有限，但逻辑故事清晰

从中强厄尔尼诺极值假设场景来看，全球供应增速预期差去除82年极端异动值后均值为2%，消费增速预期差为0.77%。(预期差=年初预期增速-当年实际增速，下同)

我们选取以上影响值，与原有中性预期供需量对比，考虑气象因素对白银而言主要影响端在矿产银板块，故供应预期差给到矿产银，其他供应量级假设不变。

通过平衡表发现，在中强厄尔尼诺极端缺电情况下，白银受益极为有限，甚至在极端缺电的情况下供需缺口反有收敛迹象，因实物消费总量下滑，与有色品种形成强烈对比。尽管白银定价更多依附金融属性，但由此可见工业属性对于白银带来的更多是故事逻辑的叙事。故在强厄时期，白银更建议做配套资产。

数据来源：世界白银协会、紫金天风期货研究所

投资优先级

需要密切跟踪的核心风险观测指标

风险提示

厄尔尼诺强度不及预期：若为弱厄尔尼诺，高温干旱影响有限，电力缺口缩小，有色涨幅受限。

全球经济衰退：AI算力投资放缓，电网/光伏装机不及预期，有色需求下滑。

供给超预期恢复：南美铜矿雨季提前结束，中国电解铝产能重启，供给压力缓解。

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