有色牛市里的亏损“反例”，白银有色的钱被谁拿走了？

白银有色总部大楼。 源自：企业官网

本报（chinatimes.net.cn）记者张蓓 黄指南 深圳报道

5月22日，白银有色集团股份有限公司（601212.SH，下称“白银有色”）召开2025年度暨2026年一季度业绩说明会，董事长王彬等核心管理层悉数参会。

2025年有色金属行业整体处于价格上行周期、多数同行实现业绩增长，其却交出反差强烈的成绩单。全年营收854.58亿元同比微降1.53%，归母净利润亏损7.55亿元，较2024年盈利0.81亿元大幅转亏。

期内，白银有色全年套期保值公允价值变动损失达9.67亿元；存货规模187.46亿元占总资产的比例33.32%，应收账款同比激增46.5%；经营现金流同比腰斩的同时，投资支出逆势扩大近3倍。

进入今年一季度，其业绩出现改善态势，实现营收195.82亿元同比增长8.22%，归母净利润1.50亿元成功扭亏为盈。

业绩说明会上，管理层简短回应未能打消市场对其风控与资产质量的疑虑，真正被投资者追问的，从来不是赚没赚钱，而是谁赚走了钱。

截至5月25日收盘，白银有色股价报6.66元/股，较财报刊发的4月28日下跌约10.72%。

业绩“失速”

有色金属价格上涨的年份，白银有色却交出了一份“盈利而亏损”的答卷。

翻开其2025年年报，一组数据格外反差且刺眼，全年实现利润总额10.73亿元，净利润0.84亿元，但归母净利润却亏损7.55亿元。

这意味着，在其整体盈利的情况下，上市公司股东不仅没有收益，反而承担了巨额亏损。

对于这一异常的业绩分化，白银有色财务总监徐东阳在业绩说明会上解释称：“公司利润总额和净利润都为正，只是归属于母公司净利润出现亏损。亏损的主要原因：一是公司几个主要盈利的子公司存在少数股东持股，相应归母净利润减少；二是由于市场价格波动导致当期点价交易形成的嵌入式衍生金融工具公允价值变动损失同比增加；三是前期公司涉及未决诉讼，根据进展情况，计提了相应的减值准备，影响了公司业绩。”

年报数据显示，2025年白银有色少数股东损益高达8.39亿元，较2024年的7.29亿元同比增长15.1%，成为吞噬归母利润的首要因素。

到了今年一季度，利润端虽然实现修复，但分化现象依然存在，其实现利润总额8.25亿元，同比增长209.52%，净利润4.58亿元，但少数股东损益高达3.08亿元，占净利润总额的67.25%。

这一现象背后，是白银有色复杂的股权结构和子公司盈利分配机制。中国企业资本联盟副理事长柏文喜向《华夏时报》记者分析道，“合并盈利0.84亿元、归母巨亏7.55亿元”的格局源于核心子公司少数股东持股比例过高：首信秘鲁矿业（持股51%，少数股东分走7.48亿元利润）、甘肃厂坝（持股70%）。这系海外资源获取和地方合作的历史路径所致。

“企业可以通过增资或收购提高核心子公司持股比例；在子公司章程中约定更高分红比例；剥离亏损资产（如内蒙古萤石矿已计提减值8844万元），减少归母层面亏损拖累。”柏文喜如是说道。

更引人关注的是白银有色的套期保值业务。2025年，其公允价值变动亏损9.67亿元，较2024年3.61亿元亏损同比扩大167.7%，亏损额已超过全年0.84亿元的净利润。

在有色金属价格整体上行的2025年，其不仅没有通过套保锁定利润，反而因套保操作产生了巨额亏损，出现了“赚了行情亏了钱”的反常现象。

在汇生国际资本总裁黄立冲看来，套保逻辑必须分开，上游矿企天然是金属价格的多头，它要套保的是债务偿付、资本开支、短期库存、已签订单，不应该把长期资源弹性大面积锁死。更合理的是低比例、分层、动态套保，必要时用保护性期权，而不是简单做空未来产量。

他认为，冶炼、加工、珠宝、贸易企业（套保逻辑）不一样。它们赚的是加工费、库存周转和价差管理。它们不是天然资源多头，原料涨价反而可能压缩利润，所以它们更应该锁价、锁库存、锁加工利润。

对于市场关于套保头寸是否超出实际经营需求、风控机制是否失效的质疑，白银有色董事长王彬在回复本报记者提问时并未直接回应，仅表示：“公司存货占比与同行业上市公司水平基本相当，公司严格按照会计准则相关规定计提存货跌价准备。”

隐忧浮现

利润表的异常背后，是白银有色资产负债表和现金流量表中潜藏的更深层次风险。

2025年末，其存货余额高达187.46亿元，较2024年末的162.83亿元同比增长15.12%，占总资产的比例达到33.32%。

在有色金属价格波动加剧的市场环境下，如此大规模的存货意味着巨大的减值风险。尽管王彬在业绩说明会上强调公司存货占比与同行业相当且按照会计准则进行计提，但2025年年报数据显示，白银有色当期计提存货跌价准备1.44亿元（不包含收购等非经营性因素带来的其他增加），计提比例不足0.8%。

与存货高企相伴的是应收账款的激增。2025年末，白银有色应收票据及账款余额为23.76亿元，较上年同比增长49.19%。

更值得警惕的是，其应收账款集中度极高，前五名欠款方合计欠款12.10亿元，占应收账款总额的55.51%。其中，石家庄显赫贸易有限公司和上海宽玉贸易有限公司分别欠款2.07亿元和0.67亿元，这两家公司均涉及合同诈骗案，白银有色已对其分别计提了80%的坏账准备。

柏文喜向本报记者表示，应收账款、存货、计提数据的异动，公司将其归因于有色金属单价高、货值大所形成的暂时性应收款。在行业低毛利竞争背景下，其需实施客户分级管理，对高风险客户收紧信用；优化存货结构，加快原材料和在制品周转；建立营收－回款－采购联动机制，避免“虚增收入、实耗现金”。

在资产质量承压的同时，白银有色的现金流状况也在恶化。2025年，其经营活动产生的现金流量净额为21.72亿元，较2024年的43.60亿元同比下降50.2%，直接腰斩。

在经营现金流大幅下滑的情况下，白银有色逆势加大投资力度。2025年投资活动产生的现金流量净额为-40.69亿元，而2024年同期为净流入24.17亿元，一改上年净流入态势，投资现金净流出规模显著扩大。

这一逆势扩张主要源于对巴西铜金矿项目的并购。徐东阳在业绩说明会上表示：“按照保障国家矿产资源安全为首要目标，公司积极践行资源战略，聚焦战略性矿产资源，2025年公司成功实施巴西铜金矿并购项目，铜金属资源量增加约70万吨，大幅提升公司资源保障能力。巴西铜金矿项目交割后，巴西公司平稳运营、实现业绩超出预期，公司将加强与巴西公司的资源协同能力，进一步提升该项目效益水平。”

对于这家老牌有色企业而言，如何在保障资源安全的同时，平衡好规模扩张与经营风险的关系，修复资产质量和盈利能力，将是管理层未来需要面对的核心挑战。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁