宇树IPO：“财报”主动示弱，藏着王兴兴怎样的上市博弈？

2026年6月1日，上海证券交易所上市审核委员会将召开2026年第31次审议会议，审议宇树科技股份有限公司首发申请。从3月20日获受理到上会仅用66天，这家凭借“机器狗”和“春晚秧歌”火出圈的杭州公司，即将迎来A股“人形机器人第一股”的关键临门一脚。拟募资42.02亿元，发行后市值预期突破420亿元。如果过会，这将是2026年最受瞩目的硬科技IPO之一。

但就在冲刺上会的节骨眼上，宇树却交出了一份令不少投资者意外的“答卷”——5月25日更新的招股书上会稿显示，2026年一季度扣非净利润同比下降52.55%。增速骤降、利润腰斩、行业竞争加剧……这些放在任何一家拟IPO公司身上都称得上“敏感”的信息，被宇树主动摆到了台面上。

今天，我们以IPO审核的视角，来拆解这份上会稿背后的博弈逻辑：宇树为什么选择在上会前“自揭其短”？这份财报到底暴露了哪些真实风险？而监管层又会如何看待这家明星公司？

宇树：一个炸裂的2025

宇树2025年的成绩单，确实漂亮：营收17个亿，扣非利润接近6个亿。毛利率干到了60%。人形机器人出货5500多台，全球第一，份额32.4%。四足机器人累计卖出去3.3万台。

股东名单中间包括了美团、腾讯、红杉、经纬、深创投，三十多家机构排排坐。创始人王兴兴用特别表决权架构牢牢握着68.78%的表决权——典型的“技术狂人+资本助推”剧本。

王兴兴这个人也有意思。高中英语只及格过三次，研究生期间手搓出了第一台四足机器人XDog，拿了8万块奖金。然后2016年创办的宇树，十年磨一剑，把一个实验室项目做到了科创板门口。

上会前“反向操作”：为什么财报主动“难看”？

IPO审核有一条潜规则：拟上市企业通常会尽力维持增长曲线平滑向上，至少不能让业绩在审核期出现断崖式下滑。毕竟，业绩稳定性是发审委关注的核心指标之一。

宇树却在这一点上几乎反其道而行之。根据上会稿，2026年一季度公司营收4.23亿元，同比增长68.49%，相较2025年全年332.64%的增速大幅回落；扣非净利润4025.36万元，同比下降52.55%。公司同时预计，上半年扣非净利润同比下降6.43%至21.97%。

下滑的原因交代得很清楚：研发费用同比增加3832.8万元，销售费用因春晚品牌推广集中释放而大幅攀升。简单说——不是卖不动了，而是主动多花了钱。

宇树为什么选择在这个时间窗口“坦诚相见”？

36氪的一篇分析给出了一个有意思的视角：这或许是一种“筛选股东”的策略。王兴兴通过AB股架构掌控着68.78%的表决权，他不需要所有人的钱，只需要“看过最差情况、依然选择下注”的投资人。如果在上市前把风险充分暴露，进来的便是能接受波动的长期资金，而非追逐短期增长的投机盘。

这个逻辑从审核角度看也有另一层合理性——注册制下，信息披露质量比业绩“完美”更重要。与其藏着掖着被现场检查查出问题，不如主动把风险摊开。别忘了，宇树刚刚经历了2026年4月的IPO现场检查抽查，而它顺利过关。某种程度上，这份“难看”的财报恰恰传递了一个信号：公司敢于直面问题，信息披露经得起最严苛的检验。

审核关注点：利润下滑背后的三个“真问题”

既然公司主动提示了风险，从审核视角就要追问：这些风险的性质是什么？是短期波动还是趋势性拐点？

第一个问题：业绩增速放缓，是周期性回调还是增长见顶？

宇树在落实函回复中给出的解释是：“进入2026年后，随着收入基数已升至较高水平，叠加行业热度逐步缓和、市场竞争日趋激烈”。这个归因本身是合理的——2025年的爆发式增长确实有春晚效应、资本狂热等不可复制因素的叠加。上半年预计35%-45%的收入增速放在传统行业依然是高增长，只不过市场对“宇树速度”已经形成了更高的心理锚点。

从审核角度，关键在于下半年能否稳住这个增速中枢，以及2026年全年能否避免“增收不增利”的困局。公司预计上半年利润降幅较Q1明显收窄，说明二季度已在回暖。这是一个积极的信号，但需要后续数据验证。

第二个问题：73.6%收入来自科研教育客户，天花板有多高？

这是上会稿中最值得关注的经营风险之一。2025年前三季度，宇树人形机器人营收中，高达73.6%来自科研教育客户。也就是说，买机器人的主要是高校和研究机构，而非工厂。

这带来了一个直观的追问：全球顶尖高校的采购窗口期是有限的。一旦实验室配齐设备，如果没有工业场景的大规模接棒，收入增速将进一步承压。宇树在风险提示中也坦承了“行业应用落地有待深化”的竞争劣势。G1机器人进驻东京羽田机场承担行李装卸作业是工业场景的积极尝试，但从一个试点到规模化复制，中间还有很长的路要走。

第三个问题：专利储备薄弱，如何守护技术护城河？

上会稿明确披露，截至2026年1月31日，宇树仅拥有262项专利，其中境内发明专利仅20项。这个数字对于一个冲击420亿估值的硬科技公司来说，确实显得有些单薄。公司自己也承认，专利数量较少可能导致“技术保护不力”。

而正是在这个背景下，上会稿补充了与露韦美公司专利诉讼的结果——2026年2月和4月，杭州中院和最高人民法院均驳回了对方全部诉讼请求，认定其构成恶意诉讼。这场胜诉一定程度上有助于证明宇树技术的独立性和原创性，但专利储备的厚度，仍然是公司需要长期补齐的短板。

从监管关切看宇树的“过关概率”

综上分析，宇树能否顺利过会？概率较高。

首先是业绩底子够硬。2025年扣非净利润5.91亿元、经营性现金流6.70亿元，这家公司是实打实赚钱的，不是烧钱续命的“概念股”。在全球人形机器人赛道中，特斯拉Optimus尚未量产、优必选持续亏损，宇树是唯一实现规模化盈利的整机企业。这个基本面放在科创板审核中，是相当有分量的。

其次是募投方向经过监管博弈后已趋合理。最初的申报稿中，场地购置费等非研发投入占比偏高，曾引发监管关注。经过两轮问询后，宇树将“总部基地建设项目”等调整为自有资金投入，42亿募集资金中超85%聚焦研发类项目。这个调整符合科创板“硬科技”定位，监管关切已得到回应。

最后是风险披露充分。上会稿“重大事项提示”部分补充了增速放缓、行业竞争加剧、研发投入成效不及预期、技术与人才风险等四项关键风险。在注册制审核逻辑下，充分揭示风险本身就是加分项——说明公司没有试图美化报表、隐瞒问题。

IPO之后的真正考验

过会只是资本市场的入场券，不是终点。

宇树当下的盈利，本质上是“硬件制造”的盈利，而非“智能服务”的盈利。招股书坦言，自研具身大模型尚未规模化应用于产品，公司“前期研发投入侧重本体与小脑，自2024年起才逐步加强大脑研发”。这是整个中国人形机器人行业的集体焦虑：硬件制造能力已全球领先，但让机器人真正理解环境、自主决策的AI能力，与国际顶尖水平仍有差距。

宇树把这次IPO定义为一次“补课”。42亿募资中最大单项就是“智能机器人模型研发项目”，5月25日也已测试发布WVLA2.0具身大模型。从“能翻跟头”到“能理解任务”，这中间的技术跨越，比已经走过的路更难。

更深层的考验在于组织能力。从50平米小作坊到千人规模、冲击400亿估值，王兴兴用了不到十年。但IPO之后，公司需要从“创始人驱动的极客团队”进化为“制度驱动的公众公司”。招股书已将“管理能力、核心技术人员流失”列为风险因素。对这位90后创始人而言，这或许是比攻克具身智能更难的人文课题。

宇树科技是一家值得尊敬的公司。从杭州滨江一间不到50平米的办公室起步，用不到十年时间，做到了全球四足机器人市占率第一、人形机器人出货量第一。它的四足机器人卖到了哈佛、耶鲁、斯坦福的实验室，人形机器人登上了东京羽田机场和央视春晚——这本身就是中国硬科技力量崛起的最佳注脚。

冲刺科创板的这一刻，它选择用一份“不好看”但足够诚实的财报面对市场。这种坦率值得肯定。

特别提醒关注这家公司的朋友：宇树的IPO故事，本质上是在回答一个问题——中国人形机器人产业，能否从“制造优势”走向“智能优势”？从“能跑会跳”走向“善解人意”？从“实验室教具”走向“工厂生产力”？

过会不是答案，只是一个开始。而人形机器人这场马拉松，真正的较量，才刚刚鸣枪。宇树今天跑在最前面，不代表明天还能保持身位。特斯拉、华为、小米，每一个都是能把战场瞬间变成修罗场的角色。

赢了，宇树就是新时代的大疆。输了，可能就是一颗绚烂的烟花。