新股前瞻|新兴场景成未来增长“胜负手”，利润持续攀升的国联绿色隐忧已现

近年来，随着双碳政策的强势催化，电价市场化重构用电成本，以及数据中心等高耗能产业的加速扩张，智慧能源管理赛道迎来了稳健成长。

数据显示，2020年至2025年，我国智慧能源管理解决方案市场的规模从2020年的1551亿元攀升至了2025年的2215亿元，年复合增速达7.4%。

在市场规模持续扩张之际，行业内的第二大玩家已于近日启动赴港上市新征程，拟借资本之力进一步“跑马圈地”。

智通财经APP观察到，国联绿色科技(无锡)股份有限公司(以下简称“国联绿色”)已于5月11日向港交所主板提交了上市申请书，申万宏源香港、国联证券国际为其联席保荐人。

据招股书显示，国联绿色拥有豪华股东阵容，其得到了无锡国资的鼎力支持。其控股股东是在A股上市的无锡国资能源平台华光环能(600475.SH)，持股比例高达45%;同时，拥有无锡国资背景的无锡地铁科技、新发集团均持持股15%;此外，国联绿色引入了全球智慧建筑巨头江森自控(JCI)作为持股15%的战略股东，形成了“国资信用+国际技术”的黄金组合;而剩余10%股份则为员工持股。

弗若斯特沙利文表示，若按2025年的收入计算，国联绿色位列中国第二大全周期智慧能源管理解决方案提供商，市占率为4.0%，并且公司是华东地区最大的全周期智慧能源管理服务商。

而从业绩来看，国联绿色利润端实现了持续成长。数据显示，2023年至2025年，国联绿色的收入分别为6.42亿元、7.37亿元、6.39亿元，呈现出了一定的波动性;而同期的净利润分别为3197.8万、4865.7万、5046万元，稳步提升。

运营及管理业务成新增长引擎，盈利能力提升彰显转型成效

时间节点回到2018年，当时无锡国资体系下的华光股份(后更名为华光环能)公告拟联合江森自控体系主体 Tyco Ireland、无锡地铁系等共同出资设立合资平台——国联江森自控绿色科技(无锡)有限公司。该合资平台便是国联绿色的前身，业务定位为绿色建筑与既有建筑节能改造、高效供热/供冷方案，以及合同能源管理与能源托管运营。

以合资平台这一坚实底座为依托，国联绿色持续深耕智慧能源管理领域。凭借高度集成的先进节能硬件与自主可控的专有软件系统，成功打通了“评估、设计、建造、运营及维护”的全生命周期价值链，从单纯的设备供应商蜕变为一站式智慧能源管理解决方案提供商，更在产业端实现了从单一绿色建筑向多元场景的跨越。

目前，国联绿色已将业务版图成功延伸至公共及商业建筑、工业设施、数据中心及智算中心等高景气赛道，构建了多维度的增长极。截至2025年12月31日，国联绿色已承接了超过120个工业建筑项目、超过130个公共及商业建筑项目及超过10个数据中心项目。

凭借广泛的场景渗透，国联绿色的足迹已遍布全国23个省、市、自治区，其客户名单囊括了陕煤集团榆林化学、万向一二三、苏南硕放国际机场、蜂巢能源、常州市第一人民医院、招商蛇口及四川电信等横跨能源、制造、交通、医疗及数字基建领域的头部企业，充分验证了其全周期解决方案的市场竞争力。

从业务结构来看，国联绿色可根据客户需求量身定制两大类型的服务，其一是智慧能源运营及管理解决方案，该方案又包括了能源托管型、分享型、运维服务三类;其二是智慧能效解决方案。

这两大解决方案的区别在于，智慧能源运营及管理解决方案是长期生意，在该模式下，国联绿色承担较大的改造投入与技术/性能风险，而回报主要来自“托管费/节约费用分成”等与运行效果绑定的持续性收入，因此收入更偏长期化、现金流化，相对应的壁垒更高、客户黏性更强。

而智慧能效解决方案则是偏向项目制的一次性生意，即EPC工程总包，公司不必长期绑定客户的用能波动，而是按图纸与指标一次性交付高效能源系统，做完即结算。

从收入结构上来看，国联绿色开始加速发力智慧能源运营及管理解决方案，2023年至2025年，该业务的收入分别约为2.93亿、4.11亿、4.38亿元，实现了持续成长，对应总收入的比例分别为45.7%、55.8%、68.6%，持续提升，智慧能源运营及管理解决方案成为了公司的核心增长引擎。

随着战略重心向智慧能源运营及管理倾斜，国联绿色的传统智慧能效解决方案收入呈逐年收缩态势。数据显示，该板块收入从2023年的3.49亿元降至2025年的2亿元，。由于智慧运营业务的增量尚不足以完全抵消这一板块的剧烈下滑，直接导致公司2025年总营收出现波动，未能延续增长曲线。

在营收阶段性承压的背景下，国联绿色的盈利韧性反而凸显。2023年至2025年，公司净利率分别为5%、6.6%、7.9%。而这主要有两方面的因素，其一是整体毛利率的持续攀升，从2023年的15.8%升至2025年的22.5%。

毛利率的改善主要源于高毛利的智慧能源运营及管理业务放量，随着规模效应释放，不仅优化了收入结构，更确立了“运营驱动盈利”的良性循环。

其二是国联绿色报告期内的费用管控成效显著，亦为利润释放腾挪出空间。报告期内，公司三费开支分别为5222.5万、6013.4万、6309.8万，增幅相对克制。更为关键的是，三费率始终被压制在10%以下的低位窄幅波动，分别为8.14%、8.16%、9.87%。2025年占比虽小幅抬升，但主要系当期收入规模收缩带来的分母效应，并非费用端的失控扩张，三费开支的绝对值并未有明显提升。

由此看来，收入端的阶段性波动，实质是公司主动进行战略腾挪的结果——通过资源倾斜加速布局智慧能源运营及管理业务。这一举措成功推动了盈利中枢的上移，在营收换挡期依然实现了利润的稳健成长，充分印证了公司经营基本盘的韧性与高质量转型的本质。

新兴场景成未来增长“胜负手”，单一客户收入占比超四成

从产业层面看，国联绿色作为智慧能源管理解决方案市场中的领先玩家之一，其未来仍将有望从行业的持续成长中获益。

据弗若斯特沙利文表示，在双碳目标的政策指引、能源成本上升与环保意识的增强、经济增长与产业结构升级、以及技术的持续进步等多维因素的共同推动下，我国智慧能源管理解决方案行业的市场规模将从2025年的2215亿元增至2030年的3151亿元，年复合增速7.30%。

若从细分赛道来看，同阶段内工业企业、公共及商业设施、数据中心、零碳园区的市场规模增速分别为5.2%、4.8%、21.2%、64.4%。数据中心与零碳园区将成为产业中的新增长引擎。

鉴于不同细分赛道市场规模扩张增速的显著差别，未来智慧能源管理企业的胜负手便在于能否在传统领域筑牢业务基本盘的同时，快速、有效的抢占数据中心、零碳园区等高景气新场景。唯有将新兴场景锻造为新增长极，才有望推动公司业绩与估值实现双重跃迁。

对于国联绿色而言，其早已将业务布局延伸至了数据中心领域。截至2025年12月31日，国联绿色已承接超过120个工业建筑项目、超过130个公共及商业建筑项目及超过10个数据中心项目，能否于新兴场景中抢占更多份额，关系到了公司未来的成长弹性。

而充裕的在途项目储备，为运营服务收入的稳健增长提供了确定性。截至 2025年12月31日，国联绿色正在进行的智慧能源运营及管理项目共有72个，其中55个项目处于运营阶段，17个项目处于投资建设阶段。随着这批储备项目在未来几年陆续转入运营期，国联绿色的“运营及管理”核心业务有望迎来一轮确定性的稳步释放，进一步夯实其盈利基本盘。

但在看到国联绿色“闪光点”的同时，其业务经营中的潜在风险与挑战值得投资者警惕。首先便是运营与管理业务这一商业模式自带的潜在风险。虽然运营与管理业务具有高壁垒、高毛利、高黏性的特征，但这需要国联绿色前期重投入，先为项目改造/建设垫资，再通过托管费或节能分成回收，这会挤压公司现金流以及增大回款压力。

据招股书显示，截至2026年3月31日，国联绿色贸易及其他应收款项的金额高达6.18亿元，占总流动资产的比例高达61.13%，而2023年这一指标仅为39.35%。且应收账款回款天数从2023年的91天持续飙升至2025年的149天，而公司与客户的合同信用期通常在90天内，这表明国联科技回款压力明显大增，一旦客户付款节奏再拖或个别大项目出现争议，将直接挤压公司经营现金流。

其次是过于依赖头部客户。据招股书显示，2023至2025年，国联绿色来自前五大客户的收入占比分别为71.9%、72.2%、56%，虽然2025年有明显下降，但仍处于相对较高的水平。更为关键的是，国联绿色同期来自最大客户的收入占比分别为28.4%、38.6%、41%，对单一大客户的依赖反而大幅上升，单一客户占总收入的比例直接超过四成。

对头部客户的过于依赖会虚弱公司的议价权，应收账款的过高以及回款周期的持续拉长或许便与此有直接关系，且一旦该头部客户的需求或支出预算有所调整，均会对国联绿色的业绩造成冲击。

此外，行业竞争的白热化将进一步考验国联绿色的生存智慧。全周期智慧能源管理解决方案市场是一个相对分散且竞争剧烈的市场，尽管头部玩家以19.6%的市场份额遥遥领先，但第二、三、四、五名的市场份额分别为4.0%、3.9%、3.8%、3.5%，相差并不大，叠加剩余65.2%市场的长尾厮杀，使得行业呈现“红海搏杀”之势。

随着竞争的持续加剧，不仅会让EPC业务的毛利承压，压力亦或随之传导至EMC/托管项目的保底条件、分成比例、验收口径、维保边界上，从而增加公司“账面毛利好看、现金回收更难”的概率。