【申万宏源策略】美债 VS 美股：关注曲线结构与波动率 ——全球资产配置每周聚焦 (2026...

来源：市场资讯

（来源：申万宏源策略）

美债 VS 美股：关注曲线结构与波动率

——全球资产配置每周聚焦 (20260515-20260522)

本期投资提示：

全球资本市场回顾：本周 (20260515-20260522) ，全球股市上行，大宗商品承压回落。1）固收方面，10Y美债收益率边际下行3BP至4.56%，美元指数小幅上行0.07%；2）权益方面，全球主要股指多数收涨，欧洲与韩国市场弹性领跑；3）商品方面，地缘政治冲突阶段性缓和，布伦特油价大幅下降4.8%，标普GSCI能源指数大跌4.4%，欧洲天然气亦随之走弱下跌3.5%。

热点聚焦：2026年美伊冲突以来，海外债券利率上行，但是期限利差普遍收窄。 2026年以来，海外债券利率普遍上行。与2024/2025年不同的是，本轮海外债券利率上行是由短端上行幅度更大所驱动，期限利差普遍收窄，说明短端预期抬升（货币政策紧缩预期）是主要推动因素。美伊冲突爆发后，全球主要经济体的国债利率普遍上行，且短期利率的涨幅大多显著超过长期利率，导致收益率曲线普遍扁平化 / 倒挂加深，只有日本例外，其长期利率涨幅更大，期限利差反而走阔。其中，美国2年期国债利率+75bp，利率大幅上行，涨幅仅次于英国。美国30年国债利率+40bp，期限利差下降31bp。历史相对位置来看，2y国债利率方面，日本已经超过2007年高点，美国和英国接近2007年高点。30y国债利率方面，日本早已超过2007年高点，英国最近刚超过2007年高点，美国已经逼近2007年高点。

回顾历史，美债长端利率上行阶段股市未必趋势性下跌，但持续“熊平”的收益曲线值得警惕。历史经验来看，美债熊陡情况下美股未必趋势性转弱，原因在于基本面向上预期有助于支撑股市基本面，而短端利率上行则对市场潜在冲击更大。因此而熊平的利率曲线下股市下跌压力相对更大。比如2018年和2022年均出现了美债利率上行且熊平的阶段，股票市场下行压力增大的阶段，尤其当期限利差接近0附近，市场对于经济衰退的担忧或再度升温。当前美债利率曲线再度收窄，核心在于能源供给冲击下市场对于货币政策收紧预期再度升温，从而给市场带来压力。未来收益率曲线能否重新走阔，核心关注两点：1）短端预期变化仍锚定于美伊局势以及海峡的开通情况。如果海峡重新开放，通胀担忧回落，期限利差可能重新走阔。2）美国实际经济增长能否受AI等产业趋势或财政扩张而驱动趋势性走强。如果AI产业趋势带动下，美国经济增长动能继续验证强劲，或者出现额外的财政刺激（尽管目前来看概率较低），美债收益率曲线或重新走阔。

另一方面，我们还需要关注债券的波动率，债券波动率大幅上升的时候对权益市场的冲击往往更大。由于欧日债券更多由本国央行持有，美债则更多由私人部门和海外投资者持有，因此相比于其他地区而言，美国的利率波动率放大往往对市场影响更大。波动率视角看，美债利率从4月底以来出现一轮新的抬升，但目前绝对水平尚未超越前一轮高点。后续如果继续大幅提升，将给美股与全球股市带来压力。

全球资金流向跟踪：过去一周，全球层面，资金流入货币市场基金，新兴股市流出而发达股市流入。其中，固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入228亿美元；权益基金方面，中国股市流出97.9亿美元，外资过去一周流入26.8亿美元，内资流出124.7亿美元。海外资金内部出现分化，海外主动基金过去一周流出2.2亿美元，而海外被动基金过去一周流入29亿美元。此外，富时3倍做空中国ETF出现流入。行业层面，美股资金大幅流入科技、消费和通信，而金融板块出现较大流出，中国股市资金流入医疗保健、通信和公用事业。全球资产性价比指标：市盈率分位数角度上看，截止到2026/5/22，上证指数的估值高于韩国KOSPI200、法国CAC40、标普500，达到过去10年来的94.0%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。风险调整后收益分位数来看，标普500的风险调整后收益所处分位数上升至74%，纳斯达克的风险调整后收益所处分位数由65%上升至82%。沪深300的风险调整收益分位数从76%下降至70%。GSCI综合指数的风险调整后收益分位数上升至93%分位数。全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，上周标普500收于7473.47；期权的认沽认购层面，截止到5月22日，标普500认沽认购比例较上周有所上升。A股方面，期权持仓层面，截至2026/5/22，沪深300的6月到期看涨期权高位区间持仓持续改善，高位持仓情绪进一步修复。隐含波动率层面，截至2026/5/22，沪深300期权各价位隐含波动率较2026/5/14整体抬升，市场短期波动预期有所升温。全球经济数据：美国通胀预期大幅上行，中国经济面临局部结构性冲击。美国经济：美国一年通胀预期边际大幅上行；中国经济：4月工业增加值、社零同比、投资增速明显下滑。美联储降息预期：目前市场预期年内美联储加息一次。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。