债券发行人为获展期私下承诺个别持有人优先退出，协议无效！

编者按

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本周推送：【金讼圈】的《上海金融法院全国首案：债券发行人为获展期私下承诺个别持有人优先退出，违反“三公”原则，协议无效！》。

诉为非诉，以讼止讼；一案含百理，一理通百案

案例来源：上海金融法院2025年度十大典型案例

本案系全国首例债券发行人为获展期决议通过而向个别债券持有人作出利益承诺被认定无效的案件。发行人上海某股份有限公司为争取债券展期议案获持有人会议通过，与作为债券持有人的私募基金签署《备忘录》，约定基金投赞成票后，发行人指定第三方按票面本息受让其持有的债券，使其提前退出、规避违约风险。后因第三方未能全部受让，基金起诉要求发行人承担违约责任。上海金融法院二审认定，该《备忘录》实质上是利用债券持有人会议“资本多数决”规则，通过私下操作影响其他持有人投票决策，赋予个别持有人超过其他持有人的特殊权利，违反证券法公开、公平、公正的基本原则及公序良俗，应属无效。本案裁判结果明确了对于此类“抽屉协议”效力的司法态度，有助于促进债券市场进一步规范和健康发展，值得高度关注！

案由及当事人：上海某远私募基金管理有限公司诉上海某股份有限公司债权交易纠纷案

关键词：民事 债券展期 持有人会议 私下承诺 抽屉协议 同债同权 公序良俗

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裁判要旨

债券发行人为获债券展期议案等重大事项表决通过，以个别承诺、私下协商等方式意图影响债券持有人大会决议的表决，由此形成的协议因赋予个别债券持有人超过其他债券持有人利益的特殊权利，损害其他债券持有人合法利益，应认定为违反证券法中公开、公平、公正的基本原则，属于违反公序良俗的无效民事行为。

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基本案情

2019年5月、2020年7月，上海某股份有限公司先后公开发行多只期限为两到三年不等的公司债券。上海某远私募基金管理有限公司通过其管理的基金产品多次买入该批债券。2021年以来，上海某股份有限公司出现债务危机，其发行的多笔债券面临逾期风险。2022年，为争取案涉债券展期议案获债券持有人会议多数决通过，上海某股份有限公司与作为债券持有人的上海某远私募基金管理有限公司签署了三份备忘录，约定上海某远私募基金管理有限公司对案涉债券展期议案投赞成票，议案通过后，由上海某股份有限公司指定第三方以分期履行的方式按照票面本息确认价格受让上海某远私募基金管理有限公司所持有的系争债券，从而确保上海某远私募基金管理有限公司提前退出；任何一方违反本备忘录的约定，应当向其他守约方承担相应的违约责任，并赔偿因此给守约方造成的损失。上海某远私募基金管理有限公司按约履行了前述投票义务，备忘录在债券展期决议通过后发生效力。此后上海某远私募基金管理有限公司持有的债券未能全部按期转让于第三方，涉案债券经展期后部分利息兑付又发生逾期。上海某远私募基金管理有限公司诉至法院要求上海某股份有限公司作为违约方承担相应的赔偿责任，赔偿范围为尚未按备忘录约定完成受让的剩余债券对应的本息全额及逾期利息、律师费等损失。

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裁判结果

上海市黄浦区人民法院于2024年11月20日作出（2024）沪0101民初7015号民事判决：一、上海某股份有限公司应于判决生效之日起十日内向上海某远私募基金管理有限公司支付案涉债券展期后未于2024年3月28日兑付的利息317,846.43元及以利息317,846.43元为基数，按年利率3.76%上浮30%计算自2024年3月29日至实际清偿之日的逾期利息；二、上海某股份有限公司应于判决生效之日起十日内向上海某远私募基金管理有限公司支付案涉债券展期后未于2024年6月28日兑付的利息317,846.43元及以利息317,846.43元为基数，按年利率3.76%上浮30%计算自2024年6月29日至实际清偿之日的逾期利息；三、驳回上海某远私募基金管理有限公司其他诉讼请求。

一审宣判后，上海某远私募基金管理有限公司提起上诉。上海金融法院于2025年8月4日作出（2025）沪74民终30号判决，认为一审对《备忘录》的效力认定有误，应予纠正；关于赔偿责任，二审中经释明后，上诉方对一审已处理的逾期兑付部分无异议，故本案最终因判决结果正确，驳回上诉，维持原判。

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裁判理由

本案中上海某远私募基金管理有限公司主张其要求上海某股份有限公司支付案涉两只债券的尚未兑付的本金及相应逾期利息等，系依据与上海某股份有限公司之间签署的三份《备忘录》而向其主张违约赔偿责任，并非主张案涉债券《募集说明书》项下的兑付义务。由此，三份《备忘录》的成立及合法有效系上海某远私募基金管理有限公司主张上海某股份有限公司承担违约赔偿责任的前提和基础。关于案涉三份《备忘录》效力问题，根据双方在债券持有人会议召开前的协商过程及《备忘录》的具体内容，上海金融法院认为：首先，从发行人在备忘录中作出承诺的意图判断，案涉《备忘录》签署目的是发行人为缓解偿债压力，给予个别债券持有人额外利益的方式换取该债券持有人在债券展期议案的表决中作出同意展期的表决意见。该行为实质上是利用了债券持有人会议“资本多数决”的规则,通过私下操作影响其他债券持有人进行投票决策的能力与效果，破坏了债券持有人会议系通过集体行权而保护债券持有人共同利益而设立的初衷。其次，该承诺有违同等原则。根据《备忘录》的约定，在涉案债券的展期议案通过后，上海某股份有限公司作为发行人需指定第三方在短期内完成购买上海某远私募基金管理有限公司所持有的涉案债券，因此上海某远私募基金管理有限公司可不受延期兑付方案的影响，并在涉案债券到期前实现退出，避免涉案债券实质违约风险。然而，就债券本身而言，同等票面金额债券所代表的债券持有人权利应当是均等的，三份《备忘录》的签署，使得上海某远私募基金管理有限公司实质获得了相较于其他债券持有人实现债权的优势地位和保底票面收益，明显有违“同券同权”的原则。此外，涉案《备忘录》的签署从形式上看具有隐蔽性，未能向全体持有人披露，一定程度上影响其他投资者的知情权和决策权，且《备忘录》的履行还可能损害他人合法利益。根据《备忘录》中关于违约责任的约定，如本案中上海某股份有限公司承担赔偿上海某远私募基金管理有限公司未能转让的票面本金及利息等损失，在涉案债券尚未完全到期的情况下，一定程度上将会削弱发行人对其他债权人的偿债能力，从而影响其他债券持有人在展期后债券到期兑付时债权的实现。据此，上海金融法院认定，上海某股份有限公司与上海某远私募基金管理有限公司间签署的三份《备忘录》，因违反债券市场交易秩序中公平、公正、公开的原则，应属无效。上海某远私募基金管理有限公司依据《备忘录》要求上海某股份有限公司赔偿债券本息等诉请，无事实和法律依据，不予支持。关于一审法院判定上海某股份有限公司需偿付部分已到期未能兑付的部分利息及逾期利息，由于上海某远私募基金管理有限公司已明确其本案诉请并非基于《募集说明书》项下的交易安排主张兑付义务的继续履行，一审法院上述认定亦有误。但因上海某股份有限公司未就一审判决提起上诉，二审中亦确认该部分利息尚未进行兑付，经法院释明后，上海某远私募基金管理有限公司表示如涉案《备忘录》认定无效，为避免讼累该部分利息可在本案中一并处理，故对于一审认定的上海某股份有限公司需向上海某远私募基金管理有限公司支付的利息及逾期利息，二审法院予以确认。

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裁判意义

由于在公开债券市场直接宣告债券违约引发的影响巨大，发债企业往往通过债券展期来争取时间。因现有法律法规未对债券展期设定具体条件，实践中，在债券面临偿付风险时，债券发行人往往通过个别承诺、私下协商等方式意图影响债券持有人大会决议展期方案的通过。本案即为债券发行人与个别债券持有人签署变相单独清偿的“抽屉协议”从而影响债券持有人会议表决的案件，也系首例对债券发行人为获债券展期决议通过而向个别债券持有人作出利益承诺而被认定无效的案件。法院从是否违反证券市场“三公”原则和市场交易风险共担原则、损害其他债券持有人利益、破坏债券交易秩序等方面进行综合审查，对同类案件的审判具有一定参考价值。同时，本案裁判结果再次明确了对于此类协议效力认定的司法态度，有助于促进债券市场进一步规范和健康发展。

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关联索引

一审：上海市黄浦区人民法院 （2024）沪0101民初7015号民事判决书（2024年11月20日）

二审：上海金融法院 （2025）沪74民终30号民事判决书（2025年8月4日）

诉为非诉，以讼止讼；一案含百理，一理通百案

作者简介

李小文

浙江智仁律师事务所

创始合伙人

监事长

一级律师

浙江省律师协会金融与保险专业委员会副主任

浙江省金融法学研究会常务理事

杭州仲裁委员会仲裁员

《金讼圈之100个典型疑难金融案例与裁判规则》作者