【宏观】结构重于总量——宏观经济周报

来源：渤海证券研究

周喜证券分析师

SAC No：S1150511000017

宋亦威证券分析师

SAC No：S1150514080001

严佩佩证券分析师

SAC No：S1150520110001

靳沛芃研究助理

SAC No：S1150124030005

核心观点

就外围环境而言

5月美国标普全球制造业PMI受到企业预防性囤货和人工智能投资需求推升，触及近年来最高水平，但需求疲软和供应链压力却在持续冲击服务业PMI，最终导致制造业和服务业企业信心走势出现较大差异。由此可见，“K型”分化正逐步加深，传统制造业以及建筑业随着库存的消耗不得不直面持续高企的油价，居民生活成本受到上游传导的同时，平均时薪增速在劳动力市场“低位均衡”下也未出现增长；反观高技术制造业在以自有资金为来源的资本开支支撑下展现出十足韧性。实体经济的差异也进一步映射到资本市场中，美股与美国十年期国债收益率同步上涨，前者还在定价超预期的企业盈利，后者则侧重通胀预期和财政压力。可以看到的是美联储会议纪要和票委结构近期的确愈发转鹰，但我们认为加息门槛仍高，目前市场定价的美联储在2026年底前有80%的可能性加息的情形稍显激进。

欧洲方面，由于缺少人工智能领域的布局，经济相较美国表现出更为明显的“滞胀”特征，欧央行因此陷入两难境地，通胀压力或迫使其更早调整货币政策。

就国内环境而言

4月经济数据显示基本面情况有所降温，结构上不仅是此前的“供给优于需求，外需强于内需”，生产内部也呈现出“新兴快于传统”的特征。财政数据方面，4月财政收入延续向好，税收贡献持续加大，受价格端影响增值税、企业所得税表现更佳；支出端受财政靠前发力影响节奏有所放缓，同样卖地收入收缩叠加专项债发行减慢，政府性基金对于基建的支持也受到制约。展望来看，在出口保持相对动能的基础上，基建投资能否在财政支撑下在年中前后再次发力将再次成为内需企稳的关键。

就高频数据而言

下游方面，房地产成交小幅回升，农产品批发价格下降。中游方面，钢铁和水泥价格下行。上游方面，焦煤焦炭价格走低，有色金属价格抬升，黄金价格抬升，原油价格高位回落。

风险提示

地缘政治风险、经济和政策变化超预期。

以上内容来源于渤海证券研究所2026年05月25日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》

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编发：郭苓芝

复审：朱艳君、张敬华、任宪功

终审：崔健