万科再思考：紧箍咒与金刚钻 || 大视野

两周前所写的《》收到了不少反馈。后台400多条留言，我都看了。也有朋友和我微信沟通。这对我都是很好的教益。

在反馈中，有肯定“理性中肯，不偏不倚”的，有质疑是为郁亮“洗地”的。也有人认为，我对“影子万科”的叙述并不准确——万科只占鹏金所20%左右股份，各自独立经营、独立承担责任，鹏金所并非万科内部转移资金的通道；博商资管是为万科提供配套融资服务的平台，并非为管理层谋取私利的设计，它的一些不规范运作不应被放大，贴上“掏空公司”的标签。。

综合读者的反馈，关注点主要有三：

一是势，即行业大环境的问题；

二是德，即公司治理中的“内部人控制”和“机会主义”问题；

三是能，即战略、经营、管理、控制等方面的能力问题。

这三个问题，构成了一个关于公司的分析框架。超越了万科公司本身。

关于势

中国商品房销售额从2021年18.19万亿元下行到2025年8.39万亿元，跌幅超过55%。大势步步向下，自然会对企业产生重大影响。

一家房地产服务企业创办人回忆说：2020、2021年一手市场还不错，但下行趋势已经很明显。一次聚会中，郁亮等房企高管讨论行业最差情况下，市场要多大规模企业才能挺住？万科和金地的研究是13万亿元。“三条红线”出台后，万科和大部分开发企业（如建业）并没有大问题。但当项目资金被当地政府监管后，就颠覆了开发资金流，本来是防风险的，却造成了大风险。2024年底我问郁亮万科的债务有没有解？他说，只要再拿出500亿，并放行REITs就可以。郁亮是财务出身，金融就是房地产的根，问题出在金融上。2023年，他向我推荐伯南克的书，讲美联储是如何化解危机的，说值得参考。非常可惜！一个不断的学习者、克己、为行业奔走的人！

有读者也指出：“‘三条红线’等于银行直接断了地产公司融资的主要通道，但地方为了财政收入又不断把土地价格抬高，逼着公司高价拿地。万科不拿地，不周转，等于停止经营，债主立马就会把企业挤兑破产。所以从银行借不到钱的郁亮，只能借高息的外债，窟窿越来越大。”

2024年3月，原国家房改课题组组长、中房集团原董事长孟晓苏在接受和讯网访谈时，主持人问“为什么万科也面临现在这样大的困境？”。他回答：“架不住整个大势在退。”

他还说：“如果班上有一个学生不好，那可以认为是这个学生的问题。如果学生都不好，连三好生都出了问题，那问题就不在学生了。”

势的讨论不是本文重点，但如果结论就是一批房地产商欲壑难填，拼命加杠杆，撞上调控，弄得一地鸡毛，那就太简单和肤浅了。

关于德

作为经理人，特别是上市公司经理人，有两种德，私德与公德。

私德是个人的品德和修养。公德，即公司所需之德，又可分为两类：一是领导力方面的，二是公司治理方面的。

从读者反馈看，对郁亮的私德，没有恶评。

对他的领导力，肯定者认为，他从2001年担任总经理后，万科多项指标位于行业最前列，长期得到各界高度认可。把万科近两年的亏损都归咎于他，并不合理。

亏损的主线是：2021年后行业深度调整；2023年万科在境外机构做空冲击下股债双杀，融资环境急剧收紧；2024年融资关闭，现金流与债务承压，首次亏损，但并非经营性现金亏损，而是大额资产减值计提所致，当年万科经营活动的现金流净额为38亿元；2025年，在经历全年经营、营收持续下滑后，万科再次大额集中计提，出现严重亏损。

非议者对郁亮的批评主要是用人，说他用小圈子的人把老将都换掉，把一个鼓励向上质疑的企业变成了要求服从和“忠诚”“站队”的企业。

对此，我的看法是，人事变迁和新旧更迭是公司常态，要让谁都满意，很难做到。所谓郁亮重用万科的“战投帮”，其中有成员我认识，素质是不错的。但如果用的清一色都是自己人，形成了惯性，堵塞了言路，那肯定会埋下隐患。

读者反馈中诟病和批评最多的，还是公司治理。但目前，从官方角度看，这并无定论。读者批评最厉害的，认为万科的公司治理问题，“不是门外的野蛮人，而是管理层心里的野蛮人所致”；认为“董事会形同虚设（这是我国大部分公众公司的通病），管理层为自身奋斗，而不是为股东利益奋斗”；有读者甚至说：“‘贪’字造得多形象生动啊，当事者仅想着今天的钱如何如何，却忘了明后天会如何如何。”

也有读者追踪到万科的股权制度本身。“万科问题的根源还是早期王石的清高造成的，如果万科早点完成股权改造，让创始人们成为大股东，形成大股东管理层和上市公司的真正利益绑定，后续就没有必要再做一个影子公司来套利。”“王先生不贪个人私利，但贪名，贪名即会贪权，贪万科控制权。”

关于公司治理

既然大家最关心的还是公司治理，我也想把这个问题讲透一点。如果对理论不感兴趣，可以直接跳到第六节。

我对公司治理一直的观点都是“两条腿走路”——既要充分调动企业家、经理人的积极性，也要防止他们的机会主义行为。

2014年诺贝尔经济学奖得主梯若尔说，好的治理结构就是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责。

那么，如何保证他们能全身心投入，对投资者负责呢？

2007年诺贝尔经济学奖得主梅耶森指出，“你希望经理人努力为股东创造价值，但努力是一种私人信息，不可证实，不过，努力的结果是可以证实的”。那就是用企业年终绩效这一结果来衡量经理人的努力，用结果与激励对象的薪酬挂钩，以此达到激励的目的。

2016年诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特罗姆提出了“激励相容”——股东（通过董事会）为经理人设计薪酬时，需要换位思考。在思考你达到最优时，先要思考如何使激励对象同时达到最优。

以上这些经济学家的立场是：虽然股东向经理人支付了很高激励，但在充分的激励下，经理人会更加专注于通过创新和拓展业务，来扩大公司的整体价值，做大蛋糕，为股东赚回更多的钱。

另一方面，对企业家、经理人也必须有必要和正当的约束。

2009年诺贝尔经济学奖得主威廉姆森提出，人都有自私的一面，这是人性。自私可以分为“可接受的自私行为”和“不可接受的过度自私行为”，后者会产生高昂、不必要的交易费用，这就是机会主义行为。他对“机会主义”的定义是——“为了谋取自己的利益，人所呈现出来的随机应变、投机取巧之倾向”。

去年，宗庆后遗产案爆发。我写了《》，文中写道：

“企业家理当享有‘做什么的自由’，没有自由，就没有企业家创新。同时，企业家也必须遵守‘不做什么的约束’，没有约束，不仅很多利益相关方，就连企业家本身也将付出惨痛代价。”

“无论他律还是自律，正当的约束都是对企业家自由的保障。”

关于约束

对企业家、经理人建立约束，不仅是基于全体股东的立场，对他们自身也有好处。

关于公司治理，既可以作为“股东如何选拔经理人、并对股东们负责”的制度安排，也科研作为作为经理人向股东做出的“投资能按时收回，并取得合理回报”的可置信承诺，以及说服股东与他们风险与共的制度安排。

中国人民大学财政金融学院教授郑志刚指出，“概括而言，企业家一方面同意股东委派董事监督管理团队，一方面支持股东在股东会上以投票表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。之所以这样做，很大程度在于企业家意识到，只有使股东成为公司治理的权威，才能使股东相信公司治理的制度设计是一种可置信的承诺，才能说服股东拿出‘真金白银’，参与投资。”

郑志刚说，企业家需要意识到，在众多利益相关者中，只有股东才愿意拿出自己的钱和企业家一道承担未来的经营风险。于情于理，企业家都应该自觉自愿地引入保障股东投资者权益的制度设计安排，并发自内心认同股东作为公司治理权威的地位。“企业家是通过缔造看似约束自己、保障外部股东权益的公司治理制度，最终赢得股东的信任，与自己一道共享风险，应对未来的。”

“这应该是公司治理制度在企业家心目中原本该有的样子。”

但现实中，不少企业家都认为，“公司治理制度的设计，就是用来制衡和约束习惯天马行空和我行我素的企业家的”，甚至对强调制衡和约束的公司治理制度本能地反感，内心抵触和不以为然。

很多上市公司出问题，根子就在这里。

关于控制权

在我过去的认知里，对经理人寻求股权之外的控制权回报，持质疑和批评态度。最近看了更多文献，有了一些更平衡的思考。

首先，任何企业家、经理人在经济回报之外，都会追求控制权。最典型的就是AB股，企业创办人的股权，用于投票时，1股可以当别人10股。这是为了防止公司决策被某些股东的短期考虑所影响，或者被“野蛮人”恶意控制。

其次，控制权是一个中性概念，它可能产生两种不同的结果。

第一种结果是共享收益（Shared Benefits），即管理团队通过专业决策、战略远见、资源整合、效率提升、技术创新等，提升公司的整体价值，让所有股东按比例受益；

第二种结果是私人收益（Private Benefits），即管理团队将公司资源转移至自身，通过控制权实现超额收益，这会损害其他股东的利益。

所以，追求控制权回报并不必然导致机会主义。有经济学家认为，控制权回报可以理解为对企业家才能的补偿，而非对股东的剥夺。但是，如果控制权回报是以牺牲其他股东的利益为代价，且无法提升全体股东的整体价值，那就会越界，变成机会主义。

从已有的研究角度看，这些“越界”包括：

1.隧道挖掘，即通过关联交易、担保、资金占用，转移公司资产；

2.自我交易，即控制权人在与公司之间的交易中获取不公平的优势；

3.过度投资，即为扩大控制版图而非提升效率，进行投资；

4.堑壕效应，即通过金字塔、交叉持股等结构，固化控制地位，逃避市场纪律；

5.风险回避，即控制权人为保护私人收益而拒绝净现值为正的风险项目。

具体到中国，由于“一股独大”和“董事会变成亲友团”等问题长期存在，管理层走向机会主义的可能性较高。因此，对控制权回报是否正当，需要有更多的警惕和防范，以防机会主义的固化。董事会在这方面应该切实发挥作用。

关于能

除了势和德，还有能的问题。

德能勤绩，以德为先。其次是能。能力也很关键。

万科肯定是有能力的公司。很多房地产企业都学过万科和万科的方法。

但万科也有能力不足的问题。2023年万科年报披露后，我写过《》，认为万科在行业率先喊出“活下去”，不是看不到问题，是看到后解决的力度不够。也可能有侥幸，认为自己一定是幸运儿。

我也提出，一家企业需要仔细区分自己在过去所获的利润，哪些是靠真本领，哪些是靠“造富效应”。历史再辉煌、管理者再优秀的企业，都存在盲区。这是人性。也是无常。做企业就是九死一生。

一位曾在万科地产总部工作过的部门负责人向我反馈说，万科地产的发展战略问题，“是不能从行业老二落到老三老四，所以比着前面的节奏一路狂奔；狂奔之前，地产已是二级管理，区域+城市，没有总部管控。区域内闭环，连续几年在总部内控缺失下裸奔。等到2021年郁亮他们发现区域一把手屡屡出问题，财务问题一个接一个，才再次成立万科地产开发与经营本部，统筹住宅地产和商业地产的管控。”

这位负责人说，地产开发与经营本部的监察部，梳理了万科全国每个地产项目，发现600多个待建、在建项目中有100多个绝对亏损，于是进行了停建、缓建；在梳理商业项目时（不包括收购的印力的部分），发现在全国开发了300多个大大小小的商业项目，比华润和龙湖加起来还多，但30%以上亏损，净营业收入低，其中一个原因是商业项目和住宅同一地块，地方领导为了提高住宅销售利润，让商业项目承担了过多的地价成本。

类似这样的反馈让我感到，万科在项目筛选、投资决策、精益化运营管理等方面存在不少问题。有些项目的展开是不合逻辑的。那为什么各地还要上？也许是预期太乐观；也许是因为区域的经理人更偏好扩张，有扩张，就能获得更大的回报；也许是内部风控做得远远不够。

我长期做制造业调研，和优秀的制造业公司比，房地产企业的经营管理水分很大。大概是这个行业在相当长时间里来钱太容易，不用苦心孤诣抓管理也能活得不错。

结语

万科正在稳妥推进债务重组，尽力稳住现金流基本面，推动企业逐步恢复元气和市场信心，实现持续造血。在整个楼市企稳回暖的大背景下，我相信万科会有健康复苏的那一天。

这一切已与郁亮无关。他在2025年1月27日辞任万科董事会主席后，转任执行副总裁，已全面退出经营管理。2026年1月8日他彻底退出了万科所有职务，正式退休。这样的结局无疑带有悲剧色彩。我相信历史会给他客观而公正的评价，不虚美，不掩过，实事求是。

有不少读者说，还是华润的傅育宁有眼光。华润的确是很优秀的企业，但去年我看《华润史》第一卷，在第458页看到这样一段文字：

截至1996年，华润先后在美国、荷兰、奥地利、南非、日本、新加坡、越南、泰国、沙特、阿联酋、澳洲、匈牙利、俄罗斯、加拿大、印尼、马来西亚等地设立了7家直属海外贸易企业及15家分支机构、贸易公司或办事处，从事的行业涵盖了传统的贸易、能源经营、房地产开发、高科技生产等多个方面，但长达十余年的所有经营全部以亏损告终，无一幸免。

虽然那是多年前的事了，但以华润的实力和经验，那一轮出海竟然全部失败，还是令人吃惊的。仔细想想，商业世界里，失败的比成功的，多得太多。这是常态。

所以上一篇文章里我写了一句话——活着，是企业的最高哲学。

“成王败寇”的逻辑不是我喜欢的。重要的是求索成败背后的知识和规律。

最后，我想对所有在风雨中前行的企业家、经理人说这样几句话——

关于势：要学会审时度势，未雨绸缪，常怀忧患意识。

关于德：人人都需要约束感，需要“紧箍咒”。“紧箍咒”不是为了遏制你的能力，而是为了约束你的方向。

关于能：没有金刚钻，别揽瓷器活。能力是根本，它需要持续不断的进化，永远都不能松懈。

审时度势，德能兼备，这是企业家和经理人最需要的两门课。

No.6903 原创首发文章｜作者 秦朔

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