历史转折中的联想集团

前几天，在人民大会堂的一场晚宴上，联想集团董事长杨元庆与特斯拉CEO马斯克、英伟达CEO黄仁勋同桌而坐。

这个同框，很难不让人回想起十多年前的“名场面”。2014年的一场对话中，杨元庆曾带着几分传统硬件霸主的傲气问马斯克：“特斯拉现在有多少客户？”马斯克略显局促地回答：“大概三万多。”随后杨元庆自豪地补充，“联想本财年销售了1.15亿台设备。”

过去很多年里，这段对话被外界反复鞭尸，用来嘲讽联想“缺乏科技远见”、只沉迷于硬件组装的数字，错失智能时代。

但2026年5月，这几位科技巨头再次同桌时，攻守之势早已悄然生变。今天的杨元庆，再也不需要用PC的出货量去向马斯克“秀肌肉”了。联想的账本上，已经躺着高达210亿美元的AI服务器在手订单储备。

5月22日，联想集团交出了一份惊艳整个资本市场的2025/26财年四季报和全年业绩报。受财报利好影响，联想集团港股股价盘中一度涨超20%，创下逾26年来的历史新高。

联想集团，已经悄无声息地完成了蜕变与重估。

长期以来，资本市场给联想的估值一直被压在10倍PE左右。为什么？

传统的偏见里，联想集团就是个卖电脑的“组装厂”。PC业务（IDG智能设备业务集团）规模虽然庞大，但增长天花板肉眼可见，且深受宏观换机周期折磨。承载着企业级服务和云计算想象力的ISG（基础设施方案业务集团），却常年处于“有规模、没利润”的尴尬状态，一直在靠PC赚来的辛苦钱填坑。

但这份最新的财报，彻底打碎了这个刻板印象。

2025/26财年，联想集团全年营收达到5899亿元（831亿美元），同比增长20.3%；调整后净利润同比增长42.1%。利润增速是营收增速的两倍。

最重要的是，ISG基础设施方案业务集团终于扭亏为盈了。

全财年，ISG营收超过1360亿元，同比暴涨32%，并实现了全年盈利。第四财季更是创下56亿美元的单季营收新高，同比大增37%，实现运营利润2.02亿美元。

ISG的盈利，绝不仅仅是财报上多了一个正数那么简单。它在商业逻辑上宣告了联想长达数年“去PC化”阵痛期的结束。

为什么ISG能在这个节点爆发？因为AI。

财报显示，联想第四财季AI相关业务营收同比飙升84%，收入占比一举拉升至38%。随着企业端从“大模型训练”全面转向“AI推理与落地”，单台服务器的采购正在演变成液冷集群、异构算力调度和全栈平台交付。

传统PC硬件制造商，赚的是低毛利的“搬运费”。如今，联想赚的是AI基建的“军火商”溢价。当ISG能独立造血，且增速远远跑赢大盘时，联想集团就已经从一家“周期性硬件公司”，转型成了一家“AI原生基础设施平台”。

联想凭什么能接住这波泼天的AI富贵？

答案藏在一条隐秘的全球供应链权力游戏里。

在全球AI算力棋局中，英伟达是当之无愧的霸主。但在黄仁勋的生态合作伙伴名单中，能站上金字塔尖、同时具备英伟达核心合作权益、全球首发权、超算集成经验和大规模液冷交付能力的，全球仅有戴尔、慧与（HPE）、超微（Supermicro）和联想四家。

联想，是这四巨头里唯一一家中国企业。

所以，当其他二线服务器厂商还在苦苦等待英伟达芯片配额、或被迫走“双线适配”的妥协路线时，联想已经在第四财季全面出货搭载英伟达GB300 NVL72平台的最顶配产品了。

AI算力越庞大，GPU的功耗就越恐怖，传统的风冷机房根本压不住。液冷已经从数据中心的“可选项”变成了“必选项”。联想集团是全球极少数能实现直冷服务器机架大规模产能（超1.1万台）的厂商。海神液冷业务在上一财季同比暴增300%，这项技术直接将液冷服务器的毛利拉高了10到15个百分点。

杨元庆在财报会上透露：“目前AI基础设施GPU服务器70%-80%用于训练，未来会反过来，70%用于推理。”

训练拼的是绝对算力，推理拼的则是“单位Token的产出效率”。企业需要的不再是一台台机器，而是一座能够持续生产智能的“AI工厂”。联想集团通过“硬件（服务器+液冷）+软件（异构智算平台）+服务（TruScale臻算订阅服务）”的闭环，完成了从卖硬件向卖“AI整体解决方案”的升级。

借力英伟达，联想不仅翻了身，还借此完成了盈利结构的深层洗牌。

除了交出亮眼的财报外，联想集团在这个5月还因为两场毫不相干的“竞争”，展露了其作为全球化企业的底蕴。

一是体育圈的拉锯战。央视与国际足联关于美加墨世界杯的版权谈判一度陷入僵局，价格分歧巨大。最终，作为国际足联最高级别官方技术合作伙伴的联想集团高层出面调停，在最后时刻促成了签约。

二是地缘科技的博弈。5月中旬，美国商务部批准向10家中国企业出售英伟达H200芯片，联想集团不仅拥有采购资格，更拿下了宝贵的分销授权。

斡旋世界杯版权，本质上是联想集团在捍卫自己1.5亿美元重金砸下的赞助权益，它需要利用世界杯的声量，在国内市场完成从“PC厂商”到“AI巨头”的品牌叙事升级。

拿下H200的分销权，彻底夯实了联想作为全球尖端算力进入中国市场的“合规桥接”身份。

在当前这一环境下，联想集团的这种身份虽微妙但极具价值。海外科技巨头需要一个懂中国市场、具备极其强悍的本地化交付和售后能力，同时又在全球合规体系内游刃有余的系统集成商。国内嗷嗷待哺的互联网大厂和大模型企业，又极其渴求最顶尖的算力资源。

联想集团完美地卡住了这个生态位。它既不会被海外科技阵营边缘化，又能承接国内政企和超算中心的本土化算力建设需求。这种在全球化与本土化之间“左右逢源”的枢纽能力，正是联想集团能够对冲单一市场风险、在周期中稳拿确定性收益的核心底牌。

在交出这份“历史最强财报”后，杨元庆喊出“对未来两年内跃升为千亿美元规模企业的目标充满信心”的口号。

从831亿美元到1000亿美元，近170亿美元的增量从哪里来？答案毫无疑问是AI基础设施与端侧AI设备的全面放量。

当前，资本市场对联想最大的分歧在于：这究竟是一次短期的业绩冲高，还是一场真正的估值重塑？

我们拿同样是英伟达生态合作伙伴的的戴尔为例。在戴尔成功向AI科技平台切换估值后，市值已突破1900亿美元，TTM PE高达32倍。联想集团目前的营收规模已经达到戴尔的70%，但市值却不到300亿美元，PE仅在10-14倍徘徊。

接近7倍的市值落差背后，是港股市场对联想集团长达十年的“硬件组装厂”刻板印象所致。但眼下，基本面的事实已走在了刻板印象前面。当联想集团的非PC业务占比逼近半壁江山，AI相关营收占比突破38%且翻倍增长，当高利润的ISG和SSG（方案服务业务集团）成为拖动利润的绝对主力时，继续用“纯PC周期股”的市盈率去给联想定价，显然已不合时宜。

资本市场需要给联想贴上一个全新的标签——“AI原生全栈基础设施平台”。

如今，联想集团已彻底走出了依靠单一硬件周期的旧叙事，站上了AI基建的新风口。对于这家老牌科技巨头而言，历史的转折点已经来临。