两轮IPO对赌失利后再冲港股，溜溜梅毛利率跌至35.6%

洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|杨诚

在两轮对赌接连失利后，2026年5月21日，溜溜梅股份有限公司（以下简称“溜溜梅”）再次向资本市场发起冲击。

早在2015年，北京红杉资本便以1.35亿元入股溜溜梅，并签订相关对赌协议。虽然公司在期限内提交了A股上市申请，但随着2019年12月主动撤回申请，与红杉资本的这一轮对赌上市宣告阶段性失败。

此后，溜溜梅引入华安基金、兴农基金等机构并再次绑定对赌条款，约定若公司未能在2025年12月31日前完成合格IPO，投资人有权要求赎回股份。随着2025年两度递表港股均未能在年内挂牌，赎回权利已具备触发条件。

如今重启港股上市计划的溜溜梅，虽然近年营收与净利润持续增长，但业绩扩张背后的经营压力也正在浮现：公司整体毛利率已由2023年的40.1%下滑至2025年的35.6%；同期存货规模同比增长53.45%，经营活动现金流连续三年下滑。

01

毛利率连续三年下滑

溜溜梅是一家以青梅类休闲食品为核心的零食企业，业务覆盖研发、生产与销售全链条。在“梅+”战略推动下，公司产品线不断外延，已形成梅干零食、西梅、梅冻、梅精软糖、梅茶等多元化矩阵。

根据弗若斯特沙利文的资料，于2024年，溜溜梅在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%；中国梅产品行业（按零售额计）排名第一，市场份额为7.0%。

业绩方面，2023年至2025年，溜溜梅分别实现营业收入13.22亿元、16.16亿元和17.10亿元，毛利分别为5.30亿元、5.81亿元和6.09亿元，净利润则由0.99亿元增至1.48亿元、1.82亿元。

然而，相较于持续增长的营收与净利润，公司的现金流表现却明显“掉队”。

2023年至2025年，溜溜梅经营活动产生的现金流量净额分别为1.27亿元、0.84亿元和0.74亿元，连续三年下滑。与此同时，截至2025年末，公司现金及现金等价物仅剩0.34亿元，较2024年末的0.78亿元大幅缩水。

现金流承压的背后，则是存货和应收账款的同步攀升。

其中，溜溜梅存货规模由2024年的0.98亿元增至2025年的1.51亿元，同比增长约53.45%；同期，包含应收票据在内的整体贸易应收款项及应收票据总额增加了近0.48亿元，从2024年底的7725.2万元一路飙升至2025年底的1.25亿元。

更值得关注的是，作为以“溜溜梅”品牌起家的企业，其最核心的“梅干零食”出现了销量与收入双重下滑。

2023年至2025年，溜溜梅核心产品梅干零食销量分别为23.2千吨、29.9千吨和23.6千吨，在2024年短暂冲高后，2025年再度回落至接近2023年水平；对应收入也由2024年的9.73亿元下滑14.8%至2025年的8.30亿元。

与此同时，溜溜梅正将资源持续向西梅和梅冻品类倾斜。受战略调整影响，主要承担梅干零食生产任务的安徽工厂，产能利用率由2024年的93.9%降至2025年的77.7%。

不过，西梅和梅冻产品虽然带动了收入扩张，却未能稳住盈利能力。

2023年至2025年，西梅产品毛利率由35.1%下滑至29.7%，梅冻产品毛利率也从49.2%降至45.4%。受此拖累，溜溜梅整体毛利率从2023年的40.1%一路下降至2025年的35.6%。

02

主动降价、让利换取销量

溜溜梅近年来毛利率持续下滑，与其渠道结构的明显调整密切相关。

招股书显示，溜溜梅为了迎合“零食专卖店”（如零食很忙、赵一鸣等量贩零食连锁）以及高端会员制商店（如山姆、开市客），采取了“向该等客户提供较低价格的定价策略”。

在渠道重心迁移过程中，公司传统经销体系迅速收缩。2023年至2025年，“经销”渠道收入占比从66.7%腰斩至31.0%，同期合同负债也从1.22亿元下滑至0.84亿元。

与此同时，“零食专卖店”收入占比则从10.1%大幅攀升至38.0%，跃升为公司第一大渠道；“超市及会员制商店”收入占比也由12.9%增长至23.5%。

然而，新渠道带来销量增长的同时，也明显压缩了公司的利润空间。

2023年至2025年，“零食专卖店”渠道毛利率分别为40.5%、34.8%、35.2%；“超市及会员制商店”渠道毛利率则由45.1%一路下滑至39.4%、32.8%。

在量贩零食与会员店体系拥有更强议价能力的背景下，溜溜梅不得不持续通过降价、让利换取货架资源和销量增长。

并且，溜溜梅对头部渠道的依赖程度正在快速上升。2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为14.2%、33.1%和45.8%，两年间增长超过30个百分点。其中，2024年和2025年的最大客户均为全国连锁零食专卖店，单一客户收入贡献占比均超过16%。

从传统经销体系转向量贩零食与会员店渠道，虽然帮助溜溜梅快速扩大市场覆盖，但在头部渠道掌握更强议价权的情况下，公司也逐渐陷入“牺牲利润换营收”的增长路径。

随着毛利率持续承压、大客户集中度不断攀升，这种依赖低价和渠道扩张驱动的增长模式，后续能否持续，仍有待时间检验。

编辑 | 晓贰

排版 | 伍岳

主编 | 老潮

图片来源于网络

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