纪律的尺度——伯克希尔科技投资三十年

来源：中信出版社

2026年一季度，伯克希尔·哈撒韦的13F文件披露了一组数据：谷歌A类股持仓增加204%，合计达166亿美元，成为仅次于苹果的第二大科技重仓；亚马逊被清仓；Visa、万事达归零；持仓数量从42只降至29只，前十大重仓股集中度突破90%。

这是格雷格·阿贝尔接任CEO后的第一份公开持仓记录。

如果将这份文件与三十年前的一幕并置，反差清晰：1999年，巴菲特因拒绝互联网股票被《时代》周刊公开批评——“沃伦，究竟哪儿出了问题？”那一年，纳斯达克三年半翻了一倍，而他未做任何买入。

从“科技绝缘体”到重仓谷歌，这并非伯克希尔改变了投资纪律。这是一家机构用三十年时间，在原则与适应之间寻找平衡的过程。

一个月前，奥马哈年度股东大会。阿贝尔播放了一段AI生成的巴菲特视频，然后当众点破：“这是假的。”他使用了那个工具，随后揭穿了它。这一动作，比任何表态都更清晰地划出了伯克希尔的新姿态：不回避，也不盲从。台下第一排，95岁的巴菲特以董事会主席身份出席。

两代人，同一家机构，不同的操作方式。巴菲特坚持“看不懂就不碰”，代价是错过了微软和谷歌的增长期——如今微软市值约3.1万亿美元，谷歌约4.8万亿美元，两者合计近8万亿美元。阿贝尔在巴菲特已建仓谷歌的基础上，接任后继续加仓，使其成为第二大科技重仓。

这引出一个值得行业思考的问题：当坚守的原则让你多次错过大机会，是坚持，还是改变？如何区分“专注”与“固执”？何时坚守，何时突破？

这不是巴菲特一个人的困惑，而是每一个价值投资者在范式转移中都要面对的问题——如何在保持纪律的同时与时俱进。

关于这个问题的回答，很大程度上浓缩在他唯一授权的官方传记《滚雪球》中。人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。当科技成为新的长坡，以往的投资纪律该如何重新校准？

纪律的形成与代价

1999年夏天，纳斯达克三年半翻了一倍，任何带“.com”的公司都受到追捧。而巴菲特成为整个90年代最显著的“科技绝缘体”。《时代》周刊在封面发问：“沃伦，究竟哪儿出了问题？”

在太阳谷年会上，他发表了职业生涯唯一一次公开看空股市的演讲。他举起一本旧书，里面收录了20世纪初美国所有汽车制造商——2000多家。他说，如果你在汽车诞生之初就预见到这个行业将彻底改变世界，你一定会兴奋。但到了2000年，美国只剩下三家汽车公司，其中两家的股价表现平淡。改变世界的技术，不等于能让投资者赚钱。

那一年股东大会上，他更清晰地阐述了自己的框架：“我认为预测可口可乐在软饮料领域的相对实力，远比预测微软在软件领域的实力容易得多。重要的是要明确哪些是你能理解的，并在‘能力圈’内行事。”科技企业的寿命相对较短，长寿的公司难以识别，更难以合理价格买入。这套逻辑构成了巴菲特拒绝科技股的底层理由。

随后，互联网泡沫破裂，纳斯达克下跌，伯克希尔大幅跑赢指数。市场称之为“股神归来”。但巴菲特自己清楚，那不是“预见”，而是对“未知”的本能回避。他看不懂，所以不做。

这是一个诚实的回答。这是他的纪律，也是他的代价。

两个被长期忽略的细节说明了这一点。1991年胡德运河，在凯瑟琳·格雷厄姆和盖茨母亲的安排下，时年60岁的巴菲特与比尔·盖茨第一次见面。两人都不情愿——盖茨说“巴菲特只会选股，不会创造未来”，巴菲特抱怨“花一整天与这些人待在一起做什么”。但当对话真正开始，巴菲特问：“如果你要在荒岛上待十年，必须把资金投在两家高科技公司，你会选哪两家？”盖茨回答：英特尔和微软。

那次会面后，巴菲特象征性地买了100股微软。2017年他回忆：“如果我当时买它们，赚的钱比买可口可乐还多。”“不懂不碰”的纪律，让他安然穿越了泡沫，却也错过了那个万亿市值的增长周期。

另一个故事，巴菲特很少提起。英特尔创始人诺伊斯是他在格林内尔学院董事会任职时的朋友。当诺伊斯组建英特尔时，格林内尔信托通过私募买下10%的原始股。“我们这些管理投资委员会的‘天才’”——巴菲特自嘲——几年后卖掉了那些股份。“我对当时决定卖掉这些股票的人，现在没有任何奖励了，”他说。而他自己，正是那个委员会的成员之一。

巴菲特认识顶尖的科技创始人，理解前沿的商业逻辑。但他仍然选择在不确定性超出容忍边界时退出。作为一个在1991年就能提出“荒岛十年问题”的人，他不是不懂科技，而是比大多数人更早意识到：押中赛道不等于押中标的；识别技术趋势，与从趋势中筛选出能穿越周期的商业实体，是两种不同的能力。

可以说，曾经赖以成型的投资纪律，让巴菲特在真正的机会面前，选择了后退一步。

纪律的突破

巴菲特第一次打破纪律，发生在2011年。他重仓IBM。

这笔投资，他观察了20年——从1991年问盖茨那个问题算起。他看懂的维度是“客户粘性”：更换IT服务商对大公司而言，如同更换审计公司。这种粘性，是传统价值框架中可预测的稳定现金流来源。他投入超过100亿美元，一度成为IBM第一大股东。

但IBM的转型未能如期实现。它预见到了“万物皆数据”的价值，却没有摘到时代的果实。最终最大的受益者不是IBM，而是互联网公司。2018年，巴菲特清仓，亏损退出。

那是一段持续7年的试错。教训是：在科技行业，“传统强项+创新业务”的模式常常失灵，行业变革的方向往往与老牌科技公司的路径依赖相悖。对一家科技公司未来现金流的判断，其不确定性远高于对可口可乐的判断。

这是巴菲特突破纪律时的一次失败。但它没有让他退回原点，反而让他更清楚：科技领域的投资，需要找到更合适的衡量尺度。

改变一切的，是苹果。巴菲特曾是市场公认的“坚决不买派”。但2016年5月，iPhone销量首次下滑，华尔街弥漫悲观情绪——就在此时，巴菲特大举建仓。那个反复声明“不碰看不懂科技股”的人，开始买入苹果。

他用不同于IBM的逻辑来框定苹果。他以消费品公司的视角重新理解这家科技巨头。在他的框架中，iPhone不只是一台计算设备，而是一款具有极强用户粘性的消费品。他没有去预测芯片制程或iOS演进，而是把苹果嵌入了他最熟悉的消费品牌分析框架。他看到的，是护城河、现金流和回购能力。

十年后，投入的350亿美元增长至约1850亿美元。

这是他对科技投资纪律的一次校准：不是放弃原则，而是扩大原则的适用范围。把不熟悉的新事物，用熟悉的语言和框架试图重新理解。

在主流叙事之外，始终潜伏着另一条线。2008年，金融危机期间。在查理·芒格的推动下，伯克希尔以每股8港元认购2.25亿股比亚迪H股。芒格评价王传福：“简直就是爱迪生和韦尔奇的混合体。”

这笔投资由芒格“执笔”，巴菲特“执棋”。巴菲特愿意入场，是因为他信任芒格的判断——这是纪律的另一面：不懂可以，但要信对人。十四年后，比亚迪股价升至273港元，赚了33倍。

此后，伯克希尔继续在科技公司上布局。“巴菲特不懂科技”的说法逐渐淡化。

2019年买入亚马逊，2020年打破54年IPO戒律买入Snowflake，2022年买入台积电（一季后因地缘政治风险减持86%）。这三笔投资，部分由副手库姆斯或韦施勒主导，部分由巴菲特决策，标志着纪律的另一种形态——授权。巴菲特开始把科技赛道的部分决策权交给更懂的人。

这个授权的格局，后来发生了调整。

纪律的制度化

2026年奥马哈。阿贝尔面对的是一份超出预期的财务答卷：一季度运营利润113.5亿美元，同比增长18%；现金储备攀升至创纪录的3970亿美元，较上一季度净增约237亿美元。

他手中有一份新的投资手册。2026年2月的首封股东信中，他明确将苹果、美国运通、可口可乐和穆迪定义为“四大核心持仓”，同时强调将继续采取集中化的股票投资方式。首份13F文件将理念落地：持仓从40余只精简至29只，集中度提升。

这份文件中最显著的变化，很大程度上源于前任副手库姆斯所管仓位的调整。2025年底，托德·库姆斯——巴菲特长期培养的首席投资官候选人——离职。他管理的仓位，包括亚马逊、Visa、万事达等，在2026年一季度被清零。这并非对这些公司基本面的否定，而是一次制度性的权力归核：伯克希尔从“授权式分散”转向“责任式集中”。

与此同时，谷歌的增持则是一个延续性动作。伯克希尔对谷歌的首次建仓发生在2025年三季度，当时巴菲特仍在任。阿贝尔接任CEO后，在2026年一季度继续加仓，使其持仓市值升至166亿美元，成为仅次于苹果的第二大科技重仓。这是一场两代人的接力。

另一位投资经理韦施勒仍留在伯克希尔。在新的架构中，他继续负责约6%的投资组合，并接手了库姆斯此前管理的一部分业务。这既体现了权力向CEO集中，也保留了阿贝尔对专业投资人才的信任。

巴菲特的“打孔机”理论——一生只打二十个孔——在阿贝尔手中从理念变为制度。阿贝尔在做的，不是推翻巴菲特的答案，而是继承他的纪律观：面对新事物，如何在坚守底线的同时完成突破？

谷歌是这一纪律观的延续。阿贝尔加仓谷歌的逻辑，与巴菲特当年重仓苹果一脉相承：搜索广告是现金牛，YouTube是增长引擎，谷歌云是AI基础设施。每条业务线都呈现高毛利、强现金流的特征。2026年一季度，Google Cloud收入同比增长63.3%，云业务开始成为第二引擎。

阿贝尔对AI的评估尺度——“不是为了AI而AI”，而是看一家公司“技术投入-商业回报”的完整闭环。这是巴菲特卸任CEO后，伯克希尔延续的投资纪律。

伯克希尔在AI领域的部署，股权之外还有实业协同。阿贝尔在股东大会上指出，AI数据中心的用电需求将成为伯克希尔能源业务未来五年最强劲的增长曲线——旗下已有半数能源企业开始承接AI相关电力需求。这是伯克希尔的一项独特优势：它不仅是科技公司的股东，也是科技基础设施的运营商。

伯克希尔科技投资的演进史，可以归结为一个关于投资纪律的迭代过程。

巴菲特用“不熟不做”建立了护城河，代价是错过了两个万亿时代。阿贝尔接手的不是一套股票代码，而是一套投资纪律的传承。他要做的，是把纪律从一个人的自律，变成一套可传承的决策框架：集中、精简、责任归核。

纪律的本质，从来不是“你画了多大的圈”，而是“你如何对待并拓展这个能力圈的边界”。

结语

巴菲特在《滚雪球》中写道：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”

如果这篇文章让你对巴菲特的投资纪律产生好奇，不妨从他的传记开始读起。《滚雪球：沃伦·巴菲特和他的财富人生》是他唯一授权的官方传记。这本书没有把巴菲特塑造成神，而是还原了一个真实的人——他会犯错，会犹豫，为纪律付出代价，也在教训中成长。

今天，阿贝尔接过的雪球，仍然是一份优质的资产组合。但长坡已经变了。利率、地缘、技术变革的速度，都与巴菲特当年滚雪球的坡道不同。伯克希尔连续14个季度净卖出股票，现金储备攀至3970多亿美元。这笔庞大的资金，在等待合适的时机。

阿贝尔没有复制巴菲特的路线。在新的科技投资长坡上，他用同一套纪律观的内核，把雪球继续滚下去。

这是巴菲特卸任CEO后伯克希尔的课题，也是滚雪球的智慧。纪律不是一堵墙，而是一根可以校准的准绳。它不会告诉我们“永远不做什么”，而是教会我们“如何诚实地判断自己该做什么”。