90%的钱挤在5%的赛道，一级市场的“共识灾难”

文｜高见Pro

“现在市场上90%的资金集中在10%的赛道，甚至有机构老大说是5%。”某头部基金创始人的这句话，道出了当前一级市场最真实的焦虑。

在他看来，当前市场的共识程度，已经超过了2021年那个公认的“历史高点”。而共识越强，回报越薄，这几乎是投资领域颠扑不破的铁律。

当几乎所有机构都在追逐AI大模型、具身智能、半导体等少数几个热门赛道时，一个残酷的问题浮出水面：“抱团取暖”真的能赚到钱吗？如果不能，出路又在哪里？

高度共识

据第三方机构数据显示，2025年至2026年一季度，中国一级市场投向AI、具身智能、半导体三大赛道的资金占比超过了75%，而其中“通用大模型”“人形机器人”“先进制程芯片”等细分方向的集中度更高。

“有些头部机构的投资决策已经不是在‘选赛道’，而是在‘抢位子’。”一位FA从业者告诉「高见Pro」，“同一个项目，三个月内估值翻倍是常态。投资人不再纠结技术路线、商业模式，核心问题只有一个：我能不能挤进去？

这种高度共识，正在重塑整个行业的生态。

一方面，热门赛道的创业者享受着“被追捧”的红利，融资额水涨船高；另一方面，大量非共识但有潜力的早期项目，在资本的盲区中艰难求生。

“我们见过一个做工业精密检测的团队，技术全球领先，产品已获头部客户验证，但因为赛道不在‘风口’上，连续见了20家机构都没拿到TS。”上述FA人士无奈地表示。

比2021年更“热”，但行业普遍回报会更差。

2021年，一级市场的募资额、投资额双双创下历史新高。彼时，消费、SaaS、生物医药等多条赛道百花齐放，共识虽然存在，但远未到“排他”的程度。

“那时候大家还会看消费、看企服、看医疗。现在几乎所有人都挤在两三个方向上。”在投资人王明看来，当前市场的共识程度已远超2021年。

从数据来看，2021年一级市场投资事件超过1.2万起，涉及200多个细分行业；而2025年投资事件虽然数量接近，但超过60%集中在不到30个细分赛道。2026年，这一趋势得到进一步加强。

资金密度的急剧上升，意味着估值的泡沫化风险和回报率的系统性下降。

“这是一个客观现实，任何机构都无法避免。”王明坦言，在市场共识度极高的周期里，投资机构的整体回报一定不如市场冷的时候。

原因很简单：当所有人都在抢同一个标的时，在一定程度上，价格透支了未来的增长空间。即便赌对了赛道，如果进入估值过高，IRR也可能被摊薄至个位数。

不过，也有投资人持有不同看法。某双币基金合伙人李丽认为，共识度高不一定是灾难，它往往意味着产业方向已经得到了充分验证。比起四处撒网，集中资金砸向确定性最高的赛道，长期看回报可能更稳。

“我们2021年投的消费项目亏了大半，但2025年重仓的几个AI项目目前账面回报都还不错。”在她看来，问题不在于“抱团”本身，而在于抱团之后能否在细分轮次和价格上保持纪律。

失衡

高度的共识带来的是两极分化的格局。

头部机构凭借品牌和资金优势，在热门赛道中“通吃”。据悉，某一线基金在2025年至今，在具身智能赛道投了超20家公司，几乎覆盖了从基础层到应用层的全链条。

而很大一部分中小型机构则陷入两难：跟进去，估值太高、回报太薄，且资金有限；不跟，又怕错过时代机遇。

于是出现了一个奇特现象：不少机构从无奈“攒局”，到乐于“攒局”，拉上一堆LP和产业资本，以“合投”方式降低单笔风险，但这又进一步推高了整体估值。

“我们称之为‘集体非理性’。”一位中型基金的合伙人这样评价，“每个人都觉得自己不是最后一个接棒的人。”

当资金过度集中于少数方向，泡沫几乎是必然的副产品。

以通用大模型为例，2025年末国内号称“自研大模型”的创业公司超过150家，但其中具备真正技术壁垒和商业落地能力的不足20家。

大量企业依靠“刷榜”和概念包装获得融资，估值与实际收入严重脱节。某头部大模型公司年收入不足2亿元，估值却高达200亿元，市销率超过100倍。

一个危险的信号是，一二级市场估值倒挂开始出现。

2026年初，一家AI芯片公司，在Pre-IPO轮次中被迫将估值下调30%，因为二级市场同类型上市公司的市值已跌破其上一轮估值。这类“流血融资”案例正在从零星变为常态。

“当GP们开始用‘行业终局’来论证当前估值的合理性时，你就知道泡沫已经到了临界点。”上述FA人士警示道，“真正的终局往往来得比所有人预期的都要慢，而估值回归的速度却比所有人预期的都要快。”

中信金石董事兼总经理常军胜也提示，当前许多热门赛道的估值或处在阶段性高点，假如资本市场再出现一次长达五年的牛市，那就意味着现在投，退出的时候大概率在一个低谷期。

最令人担忧的后果，或许不在于热门赛道的泡沫本身，而在于整个创新生态的系统性失衡。

资本高度集中意味着大量“非共识”但具有长期价值的领域沦为资本荒漠。比如工业软件、生物育种、低碳冶金……这些硬科技方向的早期项目融资异常艰难。据某政府引导基金统计，2026年至今投向上述“冷门”领域的资金占比不足6%，较2021年下降超10个百分点。

“我们长期关注的一个团队，技术达到国际前列，但因为不是热门赛道，连续被数十家VC拒绝。”一位政府科创平台负责人感叹，“最后是一家地方国资平台出资千万救了下来。如果连这类项目都靠财政兜底，市场化的风险投资机制在哪里？”

还有一个现象不容忽视，那就是一些热门赛道企业用超高薪酬从基础学科、冷门方向抽走最优秀的人才。继续从事非共识研究的相对成本大幅上升，理性决策下资源进一步涌向共识领域。

如果这一现象持续下去，系统性后果或导致探索广度下降、路径依赖加剧，未来的颠覆性种子将因缺乏支持而夭折。长期下来，整个创新体系将变得脆弱且短视。

破局

在共识赛道中寻找“分歧点”，成为理性机构正在做的事情。

比如大模型虽热，但技术路线并未完全收敛。世界模型、具身智能的具体技术路径、端侧推理方案等细分方向尚未形成统一判断，这些恰恰是“非共识”的藏身之处。

某头部机构最近在接触一家AI for Science的公司，公司聚焦在“前端功能应用”而非主流的结构预测。“它与我们过去看到的任何公司都不同。这个差异点目前还没有形成市场共识，所以我们愿意花时间去验证。”这家机构合伙人表示。

另外，跳出共识赛道，挖掘被低估的“隐形冠军”，成为追求“超级投资回报”的投资人的另一选择。

当大部分人盯着AI、具身智能时，边缘推理等“卖水人”赛道反而存在大量机会。这些领域的项目往往估值合理，且具备清晰的商业模式和收入来源。“早期投资赚的不是商业化的钱，只要判断这件事未来有巨大价值，哪怕商业化路径不清晰，也值得下注。”王明表示。

还有一种更为激进的反共识策略：主动拥抱共识赛道中估值已经回调的“落难者”。

某家族办公室的投资负责人透露：“我们正在逆势加仓前两年拿到高估值、但2026年因业务不及预期而被市场冷落的AI项目。”

在他看来，共识退潮时，反而是以合理价格买入优质资产的机会。“关键是区分清楚是‘技术路线证伪’还是‘商业化节奏慢于预期’，后者往往是被错杀的。”

高度共识之后的“分歧时刻”，才是投资超额收益的真正来源。

拉长视角看，在一级市场发展进程中，每一轮“共识热潮”都遵循相似的剧本，少数敏锐者发现机会，早期跟风者涌入，投融资数据推高关注度，企业估值脱实向虚，泡沫破裂，价值回归。

这似乎是一级市场逃不开的周期律。

周期不偏爱盲从者。共识越强，盲点越多。抱团越紧，风险越集中。一级市场的理性，不是在共识里拒绝共识，而是在共识的影子下抢跑非共识。

共识与泡沫本无对错，度与节奏是关键。

（文中王明、李丽为化名。）