【深度报告】康波与朱格拉周期共振下的资源品趋势展望——全球资产配置策略系列（6）【长江策略戴清团队】

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（来源：戴清策略思考）

报告摘要

资源品作为现代工业体系与宏观经济运行的核心基础，是支撑实体经济发展的关键要素。资源品主要分为金属矿、农业资源和石油天然气三大类，各类工业活动与产业体系构建均离不开自然资源的开发利用，其价格波动影响广泛，不仅是商品市场的定价问题，更反映了资源与非资源的产业分配博弈，深刻映射全球经济增长逻辑与周期运行规律。本篇报告系统梳理资源品牛市规律、探究其与全球经济周期的内在关联，并从周期视角提炼历次大级别牛市的共性特征。

⭕资源品与周期的关联

资源品价格通过成本、通胀、货币政策等渠道深刻影响全球经济，因此经济周期是判断资源品价格趋势的核心依据，梳理历史周期下的价格表现有助于提升行情预判能力。在各类周期框架中，朱格拉周期与康波周期对资源品定价的指引性相对较强，在中短周期里地缘冲突的影响越发显著，以此我们总结出两点牛市形成规律：

不同周期共振下的资源品牛市：资源品大级别牛市，是康波长周期衰退与朱格拉中周期复苏共振的产物。康波衰退期资本开支不足导致资源供给受限，而朱格拉复苏又快速拉动需求回升，供需严重错配，最终催生大宗商品牛市行情。

地缘供给扰动驱动资源品牛市：资源品价格由供需博弈决定，即便不考虑长周期，需求向好叠加供给刚性冲击也能催生牛市。中周期上行阶段，制造业复苏会带动资源品需求脉冲式增长，若此时再叠加地缘冲突，供需错配将加剧，推动资源品走出大幅上行的超级行情。

⭕长周期拐点临近，中周期上行筑牢

当前康波长周期向AI时代切换，叠加朱格拉中周期上行的双重周期共振，共同支撑AI上游工业金属等核心资源品的需求与行情表现。全球正处在第五轮康波萧条阶段尾声，即将迈入第六轮康波复苏周期。在长周期下行尾声时往往会催生新旧技术更替，市场资金持续布局产业变革核心环节，而现在的新兴技术就是AI，各类算力与硬件设备升级迭代，将持续拉动上游工业金属等关键资源品的刚性需求。

⭕不同驱动模式下大宗商品牛市的共性与差异

地缘冲突影响逐步显著，让本轮大宗商品的轮动走势更趋复杂。对比历史行情，需求主导的商品牛市，板块轮动规律较强，节奏相对较慢，而供给冲击导致的商品牛市，板块轮动通常节奏更快；而本轮行情同时受供给收缩与需求变革双向影响，走势分化进一步加剧。供给端来看，地缘局势持续紧张，全球供应链韧性减弱，资源品供给长期受限；需求端则和以往不同，不再单纯依靠地产等传统行业，AI产业快速发展，成为拉动资源品需求的全新核心动力。受此影响，各类商品走出复杂行情，轮动节奏差异显著：衰退预期升温时，黄金依托流动性逻辑率先走强；地缘风险推升能源价格后，成本传导会带动农产品、化工品后续补涨；而缺少AI需求支撑的工业金属，或需要等待经济复苏兑现，才会迎来修复机会。

1、历史经验对未来指引效果有限；

2、地缘政治风险不确定性；

3、技术发展进程的突变；

4、美国经济超预期。

⭕前言：资源品地位——支撑实体经济的关键要素

资源品是现代工业体系与宏观经济运行的核心基础，是支撑实体经济发展的关键要素。资源品可以大致分为金属矿、农业资源以及石油天然气三类，三大类别依托不同资源禀赋形成产业格局，共同构成完整的现代工业制造体系。现代工业体系门类繁多、结构复杂，从基础原材料加工到高端装备制造，从消费品生产到重化工业发展，所有工业活动的开展与工业体系的构建，本质上均依托于各类自然资源的开发及利用。

通过上图可以看出，资源品价格具备牵一发而动全身的属性，研究资源品牛市运行规律及其与全球经济周期的内在关联有着重要的意义。资源价格并非局限于商品市场自身的局部定价问题，其波动既体现了资源部门与非资源部门之间的产业分配博弈，也深刻映射着全球经济增长的核心逻辑与周期运行规律。基于此，从经济周期视角出发，本篇报告试图在资源品历次大级别牛市中提炼出具有共性的运行规律。

⭕资源品价格波动与经济周期紧密相连

通过观察20世纪以来CRB现货指数与全球GDP走势可以发现，二者呈现出较为显著的正相关关系。由于资源品深度渗透于国民经济各行业、各产业链环节之中，资源品价格具备“牵一发而动全身”的特征，是影响经济增长的核心约束变量。原油、铜、煤炭、粮食等关键资源价格并非孤立波动，而是通过成本传导、利润分配、通胀预期及货币政策传导等多重链条，同步影响资源型行业与非资源型行业的利益分配格局，最终对全球经济周期的运行方向与波动强度形成决定性影响。

经济周期对资源品的影响

正因资源品价格与实体经济存在高度紧密的内在关联，因此经济周期波动是研判资源品价格趋势最为核心的依据之一。通过系统梳理历史上不同经济周期阶段下资源品的价格表现，能够更清晰地把握其运行规律与关键拐点，从而为当前及未来一段时期内资源品市场趋势的判断提供重要支撑，提升对大宗商品行情的理解与预判能力。

我们认为，在诸多经济周期框架中，以设备投资与信用波动为核心的朱格拉周期以及康德拉季耶夫长波周期，对资源品中期定价具备最强的解释力与指引性。

康德拉季耶夫周期：又称康波周期，是由经济学家康德拉季耶夫提出的50—60年一轮的经济超长周期，核心由颠覆性技术革命与产业范式变迁驱动，完整涵盖复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，决定全球经济增长、资本开支与大宗商品需求的长期中枢，是锚定资源品长期定价趋势的核心长周期框架。

康德拉季耶夫周期划分方法：康波周期无具体量化指标，核心取决于是否有颠覆性主导技术出现或普及。本报告参考学界及市场主流研究范式，对康波周期进行阶段划分。

朱格拉周期：1860年法国经济学家朱格拉提出的周期，即典型的经济中周期，平均长度约8-10年，其核心驱动力源于企业设备更新、固定资产投资及信用扩张与收缩的周期性波动，是研判制造业盈利、产能利用率及大宗商品中期运行趋势的关键标尺。

朱格拉周期划分方法：朱格拉周期本质上会围绕实体经济设备更替与产能扩张展开，完整循环依次经历设备老化→集中更新→产能扩张→产能过剩→行业出清再到新的轮设备更新的往复过程。因此，企业设备投资、资本形成总额、产能利用率等量化指标或能够直观刻画并反映朱格拉周期的运行阶段。

康波萧条尾声叠加朱格拉上行，供需矛盾支撑资源品行情

不同周期共振下的资源品牛市

我们认为，资源品牛市是由世界经济长周期的衰退和中周期的强劲复苏成就的。

朱格拉周期下的设备投资方向并非独立运行，而是嵌套于康波长周期之中，两者呈现高度协同的关系。在康波繁荣期，全球经济处于技术红利集中释放阶段，企业投资回报率高位，设备投资重心将聚焦于新一轮颠覆性技术所对应的新型产能，资本开支围绕新兴产业主线展开，同步带动上游资源品需求与供给端产能扩张；而当康波步入萧条期，传统技术动能逐步衰减，全球经济增速中枢下移，资本开支意愿相对不足，资金转而将设备投资聚焦于适配新旧技术更替的设备，这一过程中，上游资源品的新增产能投放因资本开支不足而供给受限。

在周期嵌套框架下，资源品大级别牛市通常由康波衰退期与朱格拉周期强劲复苏共振形成。全球经济长周期步入衰退阶段，会持续弱化大宗商品的整体供给能力，而中周期层面的经济强劲反弹又会快速推升资源品需求，二者共同引发供需格局的极端错配，最终驱动资源品价格走出大级别牛市行情。

当前康波长周期向AI时代切换，叠加朱格拉中周期上行的双重周期共振，共同支撑AI上游工业金属等核心资源品的需求与行情表现。我们当前正处在第五轮康波周期萧条期末尾、逐步迈向第六轮康波复苏的关键阶段，对应全球技术由传统信息技术向AI等科技的关键节点。结合朱格拉中周期视角，2020年后朱格拉周期上行，产业政策积极扶持、叠加科技与新能源技术升级、产业链自主可控提速。截至2026年3月，美国制造业产能利用率自1948年以来分位数19.5%，上行空间较大，全球经济或处于上行周期。长周期维度下，萧条尾声往往伴随新旧技术迭代加速，资金或倾向布局能够帮助新旧技术更替的设备，而中周期经济回暖进一步带动全球资本开支扩张，双重周期共振，共同支撑例如AI上游工业金属等资源品的表现。

地缘供给扰动驱动资源品牛市

资源品价格波动本质上是供给端约束与实体经济需求动态博弈的结果。即便不纳入康波周期视角，在实体经济需求偏强或需求端具备基本支撑的环境下，若叠加供给端突发且显著的刚性约束或极端冲击，资源品市场同样能够触发阶段性甚至大级别牛市行情。

通过对比中周期与GSCI商品指数可以发现，在周期趋势线上升的时候，资源品容易产生牛市。趋势线向上时往往呈现企业设备更新、固定资产投资、制造业扩张等因素驱动全球实体经济的快速回暖，工业生产开工率大幅提升、制造业产业链全线复苏、基建与消费需求同步提振，各行各业对能源、工业金属、基础原材料等资源品的需求会集中且快速攀升，形成需求端的脉冲式增长。

在全球经济周期上行阶段，若叠加显著的供给端约束扰动，资源品价格往往会演绎出强度远超单一周期驱动的牛市行情。从历史经验来看，供给冲击与需求扩张的共振是驱动资源品超级行情的核心逻辑，石油危机、海湾战争、伊拉克战争以及俄乌冲突等典型事件，因地缘冲突、产能受限、运输中断等因素导致供给端大幅收缩，供需错配急剧放大，进而推动原油、有色金属、农产品等关键资源品价格出现阶段性暴涨。核心逻辑在于，经济上行期本身已形成强劲的总需求支撑，而供给端突发冲击会进一步收紧可贸易资源的有效供给，使得供需缺口快速扩大并持续演绎，最终通过成本传导、库存去化与市场预期共振，推升资源品价格进入中长期上行通道，形成典型的 “需求强复苏+供给强约束” 的牛市格局。

本轮美伊冲突也一样，从企业设备投资、资本形成总额、产能利用率等指标来看，当下属于朱格拉周期震荡向上阶段，在美伊冲突对供应链的强烈冲击下，传统能源以及工业金属价格大幅上涨，带动整体商品价格中枢上移。

⭕供需驱动下大宗商品牛市的共性与差异

资源品牛市的形成是供给端约束与实体经济需求动态博弈的结果。从供给约束与需求驱动的双重视角复盘历史上的多轮资源品大级别牛市，不同品类在周期内部会呈现出怎样的上涨顺序与节奏规律？而由供给端冲击主导与由需求端复苏驱动的两类牛市，在轮动路径、上涨幅度、持续时长等维度，又存在哪些共性特征与核心差异？

相同点：均遵循贵金属→基本金属→能源→化工→农产品的轮动路径

供给和需求拉动的商品牛市整体轮动顺序相同，但节奏上有明显差异。根据我们前期发布的《迎接商品超级周期：原油启动后下一个或是化工和农产品》研究结论，资源品价格在典型牛市周期中呈现清晰的轮动上涨规律，无论驱动因素源于供给端约束还是需求端扩张，核心品类的价格传导顺序均遵循贵金属→基本金属→能源品→化工品→农产品的演进路径。但通过对20世纪两次石油危机、2005年及2008年两轮需求主导型商品牛市的复盘可以发现，尽管核心轮动逻辑保持稳定，但不同周期背景下各品类的上涨节奏、启动时点与持续强度仍存在结构性差异。

不同点：供给牛市快涨快轮动，需求牛市慢涨长行情

供给端驱动型商品牛市呈现上下游资源品价格同步上行、板块轮动节奏显著加快等特征。1973年和1979年两次石油危机期间，大宗商品整体仍遵循从贵金属到农产品的轮动上涨规律，但在上涨节奏上，由于牛市核心驱动为地缘冲突引发的供给端冲击，商品价格呈现出供给扰动或供应链突发性断裂所带来的同步上涨特征；从持续时间来看，供给端驱动的牛市通常在两年内即可完成资源品内部的全品类轮动上涨。

需求端驱动型商品牛市持续时间更长，轮动过程更为清晰，涨价幅度较为温和。复盘2005年和2008年的商品牛市可以发现，需求端带动的商品牛市细分的商品轮动规律更为清晰，涨价幅度较为温和。或是因为需求回升通常具有阶梯性，经济复苏与资本开支扩张往往遵循逐步释放的路径，市场能够通过产能释放、库存调节等方式逐步匹配需求增长，供需缺口扩张节奏相对平缓。从持续周期来看，需求驱动型大宗商品牛市通常具备更强的持续性，行情持续时间普遍在4年左右。

供需双逻辑交织叠加AI新需求，本轮大宗商品轮动更复杂且路径独特

供需双重逻辑交织，令本轮大宗商品行情复杂轮动特征。回顾历史规律，供给驱动的商品牛市，内部板块轮动节奏往往更快。而这一轮行情同时受到供给、需求双向因素共同影响，使得品类之间的轮动演绎更加复杂。供给层面，近年全球地缘冲突持续频发，全球资源品供应链稳定性下降，供给约束成为长期核心扰动因素。需求层面，过往商品牛市多依托地产等传统产业拉动，而本轮新增AI产业迭代带来的全新需求逻辑，成为重要增长主线。多重背景叠加之下，商品整体行情分化明显，轮动节奏也因此更具复杂性：市场在交易衰退预期阶段，可优先配置受益于流动性宽松逻辑的黄金；地缘冲突发酵后，原油等能源品价格上涨会逐步完成成本传导，后续可关注具备滞后修复属性的农产品与化学品；而与AI无关的工业金属品种，则需要等待经济复苏预期落地、市场流动性环境改善后，才能迎来行情修复。

⭕总结与展望

周期共振叠加产业逻辑革新，共同构筑本轮大宗商品牛市的核心支撑。整体而言，结合长、中两层周期逻辑来看，本轮资源品牛市，核心由康波长周期迭代切换与朱格拉中周期复苏上行共同推动。当前全球正处在第五轮康波萧条阶段尾声，即将迈入第六轮康波复苏周期。长周期下行尾声时往往会催生新旧技术更替，市场资金持续布局产业变革核心环节，而现在的新兴技术就是AI，虽然AI现阶段并没有带动全要素生产率的提升，移动互联网技术红利见顶，现在仍属于康波周期的萧条期，但中周期来看，各类算力与硬件设备升级迭代，将持续拉动上游工业金属等关键资源品的刚性需求。因此在长周期换挡叠加中周期复苏的双重支撑下，本轮大宗商品牛市具备坚实基础，行情有望延续。此外，资源品牛市具备显著的轮动演绎特征，无论行情由供给收缩或是需求扩张主导，价格上涨均遵循贵金属→基本金属→能源品→化工品→农产品的经典传导顺序，本轮资源品行情仍将延续这一轮动规律，板块牛市行情有望持续演绎。

以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《康波与朱格拉周期共振下的资源品趋势展望——全球资产配置策略系列（6）》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!

戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业，上海财经大学经济学院专业硕士兼职导师。从业9年，有丰富的买方和卖方投研经验，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师。2025年新浪金麒麟策略最佳分析师，2024年新浪金麒麟策略菁英分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，2026年提出“水到渠成，万舸争腾”，引发市场广泛关注。

1、历史经验对未来指引效果有限。本报告基于有限的历史周期进行复盘，所得结论受样本数量与时间跨度限制，总结或存在局限性。若宏观环境、政策逻辑或市场结构发生显著变化，历史模式的适用性或将减弱。

2、地缘政治风险不确定性。地缘政治风险的不确定性，可能通过改变市场避险情绪，显著影响商品的短期定价逻辑，引致商品波动性加剧。

3、技术发展进程的突变。人工智能相关模型的更新迭代以及下游应用技术发展节点或影响科技产业远景及投资重点。

4、美国经济超预期。美国若能在科技领域实现从突破到生产力的转化，将激活其经济内生动力。减少对宽松货币政策的依赖，使利率维持高位，提振美元信用，对以黄金为首的资源品价格构成下行压力。

研究报告信息

证券研究报告：《康波与朱格拉周期共振下的资源品趋势展望——全球资产配置策略系列（6）》

对外发布时间：2026年5月18日

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：戴清 SAC：S0490524010002

邮箱：daiqing@cjsc.com.cn

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