华泰 | 周期建材财报综述：盈利分化中修复

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（来源：华泰睿思）

25年报&26Q1总结：整体盈利低位修复，AI链材料景气上行

我们总结玻纤及水泥、玻璃等周期类建材财报，认为内需投资偏弱仍拖累水泥、浮法玻璃等传统建材盈利修复，新增资本开支持续收缩，“反内卷”政策导向强化行业自律，但产能去化仍需时间。结构性景气方面，海外布局较早的水泥、光伏玻璃和陶瓷企业盈利表现相对较好；AI、风电、汽车等下游景气度相对更高，带动电子布和部分中高端玻纤产品盈利加速修复，并有望延续。

玻纤：电子布景气上行，板块盈利加速修复

本轮玻纤板块盈利修复呈现明显结构分化，电子布及高端产品占比较高的企业率先释放利润弹性，粗纱企业仍处于温和修复阶段。样本玻纤企业2025年及2026Q1营业收入分别为634/159亿元，同比增长22.1%/20.5%；扣非归母净利润分别为53/20亿元，同比增长197.0%/79.1%，利润端修复弹性明显。2026Q1，AI需求增长带动电子纱/电子布供需结构性紧缺，7628布等主流产品价格加速上涨，电子纱/布占比较高的宏和科技/中国巨石盈利能力修复最为明显，2026Q1毛利率同比分别+27.6/+9.1pct至55.7%/39.6%。现金流方面，2025年样本玻纤企业经营性现金流合计114亿元，同比+43.7%；资本开支方面，剔除多元化业务占比高的中材科技后，2025年样本企业资本开支合计48亿元，同比+13.0%，但较2022年高点仍明显回落，资本开支仍处可控区间，预计中期供给扩张将较为有序。

水泥：主动降本与出海对冲国内经营压力，行业供给持续收缩

样本水泥企业2025年及2026Q1营业收入分别同比下降9.1%/9.1%，归母净利润分别为50.40/-5.67亿元，同比下降45.0%/多亏损4.65亿元，剔除减值最大的天山股份后，2025年样本企业归母净利同比+24%，反映行业在“反内卷”共识下收缩供给，盈利得到修复。量本利方面，2025年样本企业水泥熟料销量平均降幅为5.5%，略小于全国市场的整体降幅，反映龙头份额较为稳定，吨均价同比-10元至240元；受煤炭价格下降和企业降本影响，吨成本同比-17元至184元，吨毛利同比+7元至56元，华新建材得益于海外并购扩产，经营指标表现优于行业。华新建材、海螺水泥2025年海外收入占总收入的比重分别提升9.9/1.9pct至33.4%/7.1%。水泥企业现金流好于利润端，资本开支收缩下资产负债表保持健康状态，2025年样本企业经营性现金流合计440亿元，同比-3.9%；资本开支合计211亿元，同比-30%，23年以来连续三年减少。

玻璃：浮法、光伏玻璃景气承压，龙头企业韧性相对突出

2025年样本玻璃企业合计实现营业收入1,241亿元，同比-1.0%；26Q1样本企业（26Q1不含信义玻璃、信义光能，下同）合计实现营业收入187亿元，同比-1.2%。25年样本玻璃企业扣非归母净利润合计124亿元，同比+0.7%，26Q1样本企业扣非归母净利12亿元，同比-37.5%，玻璃企业盈利分化，源于业务结构、成本优势和海外布局等差异，龙头企业毛利率表现相对占优。现金流方面，2025年样本玻璃企业经营性现金流合计271亿元，同比+22.1%；26Q1样本企业经营性现金流合计3亿元，同比-84.9%。资本开支方面，2025年样本玻璃企业资本开支合计155亿元，同比-35.9%；剔除福耀玻璃后为93亿元，同比-50.1%，浮法玻璃、光伏玻璃企业资本投入继续收缩。玻璃板块龙头企业资产负债表相对稳健，但部分盈利承压、现金流较弱的企业杠杆压力仍在累积，行业资产负债表质量分化。

风险提示：行业竞争加剧、供给超预期扩张、需求不及预期的风险。

正文

总览：景气低位修复，子行业表现分化

2025年玻纤、水泥、玻璃等周期建材板块整体仍处低位修复阶段，但子行业的景气表现有所分化，其中科技链属性较重的玻纤板块受益量价齐升，而传统地产链占比高的水泥和浮法玻璃等细分板块仍处于供给出清进程。此外，海外业务占比高的细分龙头25年经营改善较大，但26Q1因人民币升值产生较多汇兑损失。

（1）内需方面，地产和基建链条需求仍偏弱，对水泥、浮法玻璃等传统建材形成持续拖累，“反内卷”政策导向强化了行业自律，引导行业有序的供给约束，有助于减少极端低价竞争的冲击，但产能去化仍需时间，尚难充分化解行业供需矛盾。水泥供给自律显现阶段性效果，煤炭价格下降和企业降本也对吨毛利形成一定支撑，资本开支持续收缩也使得资产负债表维持健康状态，浮法玻璃受到地产竣工需求持续下行的压力，盈利低位震荡。

（2）外需方面，海外布局较深的企业表现相对较好，水泥、光伏玻璃龙头企业海外布局对冲了国内景气的下行。

（3）AI链材料、风电、汽车等下游相关需求景气度相对更高，带动电子纱/电子布、部分中高端玻纤产品以及汽车玻璃等细分品类盈利修复，而光伏玻璃受供给过剩矛盾的影响，景气底部震荡。

本文选取了我们覆盖的水泥、玻纤、玻璃三大板块共20家上市公司作为样本企业，跟踪其2025年年报及2026年一季报表现，部分指标因业务结构或披露口径差异作适当调整。

玻纤：电子纱/电子布景气上行，板块盈利加速修复

玻纤板块收入稳步增长，扣非归母净利润加速修复

（1）2025年样本玻纤企业收入合计634亿元，同比+22.1%；扣非归母净利润合计53亿元，同比+197.0%，利润端修复幅度明显高于收入端。玻纤行业景气自2024Q1起逐步修复，其中粗纱在风电、热塑等中高端需求带动下价格结构性回升，电子布得益于供需结构性趋紧，整体价格回升，驱动板块收入较快增长、扣非归母净利润大幅修复。

（2）2026Q1板块延续修复趋势，但企业表现有所分化。2026Q1样本企业收入合计159亿元，同比+20.5%；扣非归母净利润合计20亿元，同比+79.1%。其中，AI需求增长带动电子纱/电子布供需结构性紧缺，7628布等主流产品价格加速上涨，电子纱/电子布规模较大的中国巨石、中材科技、国际复材盈利表现相对亮眼；山东玻纤收入同比增长较快主要受粗纱产能扩张带动产销增长影响；长海股份收入和扣非归母净利润同比略有下降，主要因同期高基数影响。

玻纤企业盈利能力加速修复，电子布弹性更为突出。随着2024年3月底行业大范围复价，玻纤企业盈利能力自2024Q2起逐步见底回升，2025年中枢进一步上移，2026Q1在电子纱/电子布价格加速上涨带动下继续修复。分企业看，电子纱/电子布占比较高的宏和科技、中国巨石、国际复材盈利能力修复最为明显，2026Q1毛利率分别升至55.7%、39.6%、23.3%，扣非归母净利率分别升至31.2%、24.2%、9.5%，中国巨石已基本回升至2022年上半年较高水平；中材科技、长海股份盈利能力亦有所改善，2026Q1毛利率分别为20.9%、25.8%，扣非归母净利率分别为6.6%、11.0%；山东玻纤受粗纱占比较高影响，盈利能力修复相对较慢，2026Q1毛利率为14.5%，扣非归母净利率为0.9%。整体看，本轮玻纤板块盈利修复呈现明显结构分化，电子布及高端产品占比较高的企业率先释放利润弹性，粗纱为主企业仍处于温和修复阶段。

板块现金流随盈利修复明显改善，但资本开支仍处可控区间，预计中期供给扩张将较为有序。

2025年样本玻纤企业的经营性现金流合计114亿元，同比+43.7%，主要受益于企业盈利改善以及整体库存水平去化。2026Q1样本企业经营性现金流合计为-19亿元，同比多流出16.7亿元，主要因一季度为行业传统淡季，存货及经营性占用有所增加。

2025年样本玻纤企业（剔除中材科技，主要考虑中材科技隔膜业务对资本开支的影响较大）资本开支合计48亿元，同比+13.0%，主要受国际复材、中国巨石等企业资本开支同比增加影响；但较2022年高点仍明显回落，反映粗纱景气较低、库存压力较大的背景下企业扩产节奏整体仍较为审慎。2026Q1样本企业（剔除中材科技）资本开支合计11亿元，同比+67.1%，主要因上年同期基数较低，但从绝对规模看仍明显低于2022、2023年同期的高点，行业资本开支尚未出现大幅扩张。

2025年样本玻纤企业（剔除中材科技）在建工程合计33亿元，同比+10.1%，主要受中国巨石、国际复材等企业在建项目增加影响。2026Q1样本企业（剔除中材科技）在建工程合计29亿元，同比+98.9%，主要因2025年同期基数较低，但较2025年末有所下降，整体仍处于相对低位，反映龙头企业待投放产能整体可控。

板块整体库存压力得到消化。2025年样本玻纤企业平均存货周转天数为83.4天，同比减少4.3天，整体库存周转有所改善，主要受益于粗纱供需回归平衡以及电子布库存的下降。其中中国巨石、中材科技、长海股份存货周转天数均同比下降，但山东玻纤、国际复材因产能投放原因，存货周转天数同比增加。2026Q1样本企业平均存货周转天数为85.4天，同比减少5.6天，较2025年年末+2.0天，主要受传统粗纱产品处于淡季的影响。

样本玻纤企业整体财务杠杆水平基本稳定，但企业间分化仍较明显。2025年样本企业资产负债率较2024年变化不大，净负债率有所抬升，主要受国际复材、山东玻纤债务压力增加影响；中国巨石、长海股份资产负债表仍相对稳健。2026Q1样本企业资产负债率较2025年末基本稳定，净负债率延续小幅上升，受到资本开支同比增加和经营性现金流同比多流出的影响。

水泥：需求仍弱、盈利承压，主动降本与出海对冲国内经营压力

水泥行业基本面低位震荡，上市公司受减值因素拖累。2025年样本水泥企业合计实现营业收入同比-9.1%，归属于母公司净利润50.40亿元，同比-45%，剔除减值最大的天山股份后，归母净利同比+24%，反映行业在“反内卷”共识下收缩供给，盈利得到修复。2026Q1样本企业营业收入同比-9.1%，归母净利润-5.67亿元，同比增亏4.65亿元。据中国水泥协会，2025年全国水泥行业利润总额约290亿元，同比+16%，2026Q1行业整体仍处亏损状态。

样本水泥企业2025年盈利表现弱于行业整体，主要受到资产减值计提增加影响。2025年天山股份/海螺水泥/金隅冀东分别计提资产减值损失53.64/8.20/7.10亿元，占营业收入比例分别为7.2%/1.0%/2.9%，侵蚀当期利润；减值显著增加主要因产业政策影响下，企业推动备案产能与实际产能统一，集中实施产能置换，退出低效产能。

具体来看，2025Q2以来行业景气低位震荡，需求承压导致行业出现“量价齐跌”，四季度传统旺季盈利修复幅度较弱，行业利润增速较上半年明显放缓；2026Q1以来水泥价格低位开局且弱势运行，虽然煤炭价格同比下降，但水泥价格降幅超过成本降幅，行业整体利润继续承压。

在国内水泥景气低位震荡的背景下，海外业务成为水泥龙头企业的重要增长点。华新建材、海螺水泥、天山股份2025年海外收入分别增长47%/25%/96%至118.0/58.5/16.5亿元，海外收入占总收入的比重分别提升9.9/1.9/1.2pct至33.4%/7.1%/2.2%，尽管龙头企业海外业务收入维持高增长，但除华新建材外，海外业务比重仍然较小，难以对冲国内水泥景气的波动。

进一步拆分2025年的量本利：

销量反映龙头企业份额较为稳定。2025全年样本企业的水泥熟料销量平均降幅为5.5%，略小于全国市场的整体降幅（根据国家统计局，2025年全国水泥产量同比-6.9%)，反映龙头企业整体市场份额较为稳定。除了华新建材因海外并购和产能扩张，2025年销量同比增长，其他样本企业因区域市场、经营策略等原因销量出现不同幅度下降。

2025全年样本企业的吨均价240元，同比-10元。吨均价最高的华新建材2025年同比+32元至344元，主要得益于海外销量的增长及海外均价的上升，其他样本企业吨均价均出现小幅下跌。

得益于煤炭价格的走低和企业降本的成效，水泥行业上市公司吨毛利同比改善。（1）2025全年样本企业的吨成本同比-17元至184元，降幅高于吨均价的跌幅。（2）样本企业的吨毛利同比+7元至56元，其中华新建材得益于高毛利的海外销售占比提升，吨毛利同比+40元至112元。

水泥企业现金流好于利润端，资本开支收缩下资产负债表保持健康状态。

2025全年样本企业的经营性现金流合计440亿元，同比-3.9%，降幅小于盈利的降幅，主要由于龙头企业对营运资本规模的持续管控，以及盈利受到减值计提的侵蚀。2026Q1样本企业（不含华润建材科技，因公司未披露一季度财报，下同）的经营性现金流合计-28亿元，同比多流出10亿元，主要因盈利的下滑以及淡季存货等积累。

2025年样本企业的资本开支合计211亿元，同比-30%，自2023年以来连续三年减少，反映龙头企业资本开支更加审慎的态度。2026年Q1样本企业（不含华润建材科技）的资本开支合计38亿元，同比-29%，延续了收缩的态势。

2026年一季度末样本企业整体资产负债率、净负债率分别为52.0%/22.7%，较2025年年报分别+0.6pct/+2.3pct。

玻璃：浮法/光伏玻璃景气承压，龙头企业韧性相对突出

玻璃板块营业收入整体小幅下降，主要因浮法玻璃、光伏玻璃价格下跌的拖累。2025年样本玻璃企业合计实现营业收入1,241亿元，同比-1.0%，降幅较2024年有所收窄。分企业看，福耀玻璃收入同比+16.7%，得益于汽车玻璃主业在全球市场份额提升以及高附加值产品占比提高驱动下的稳健增长；旗滨集团收入同比+0.6%，基本保持平稳，得益于光伏玻璃增量的支撑，其他企业出现不同程度的下降。2026Q1样本企业（不含信义玻璃、信义光能，因公司未披露一季度财报，下同）合计实现营业收入187亿元，同比-1.2%，延续小幅下滑态势，其中福耀玻璃同比+5.1%、旗滨集团同比+2.4%，仍保持增长。

玻璃板块扣非归母净利润结构性分化明显。2025年样本玻璃企业合计实现扣非归母净利润124亿元，同比+0.7%，整体基本持平，但主要依靠福耀玻璃利润增长形成支撑；剔除福耀玻璃后，多数玻璃企业盈利仍处下行区间。其中，福耀玻璃扣非归母净利润同比+23.1%，继续保持较快增长；信义玻璃、信义光能分别同比-27.6%/-16.2%，分别受浮法玻璃及光伏玻璃景气承压影响；旗滨集团、亚玛顿、凯盛新能扣非归母净利润仍处微利或亏损状态。2026Q1样本企业（不含信义玻璃、信义光能）合计实现扣非归母净利润12亿元，同比-37.5%，利润端压力进一步加大。

玻璃企业盈利分化源于业务结构、成本优势和海外布局差异等因素。福耀玻璃以汽车玻璃为主，受浮法和光伏玻璃周期拖累较小，叠加产品升级和全球客户拓展，盈利韧性明显强于传统建筑玻璃和光伏玻璃企业。浮法及光伏玻璃企业内部则主要体现为强者恒强，龙头企业凭借石英砂资源、规模制造、窑炉效率和成本控制能力，毛利率表现相对占优。同时，海外布局强化了企业盈利韧性，2025年旗滨集团/信义玻璃/信义光能/福莱特/福耀玻璃海外收入占比分别提升至21.5%/36.1%/28.7%/32.5%/45.6%，海外市场竞争压力相对较小，盈利好于国内。

玻璃企业经营性现金流分化明显，部分企业现金流压力仍然较大。2025年样本玻璃企业经营性现金流合计271亿元，同比+22.1%，但主要由福耀玻璃贡献增量；剔除福耀玻璃后，经营性现金流合计150亿元，同比+10.3%，改善幅度明显收窄，部分二线企业经营现金流较2024年明显下降或仍处低位。2026Q1样本企业经营性现金流合计3亿元，同比-84.9%，剔除福耀玻璃后仍为净流出，反映行业景气和盈利水平仍处低位的背景下，现金流也明显承压。

玻璃企业资本开支明显回落，供给端压力有望边际缓和。2025年样本玻璃企业资本开支合计155亿元，同比-35.9%，较2023年高点明显下降；剔除福耀玻璃后，样本企业资本开支合计93亿元，同比-50.1%，降幅进一步扩大，反映在浮法玻璃、光伏玻璃景气承压背景下，企业项目投资强度明显下降。分企业看，旗滨集团、信义玻璃、信义光能、福莱特资本开支均较2024年明显减少，其中信义玻璃、信义光能、福莱特降幅较大；福耀玻璃资本开支同比增长，主要与汽车玻璃主业产能布局和海外业务拓展相关。2026Q1样本企业（不含信义玻璃、信义光能）资本开支合计21亿元，同比-30.7%；剔除福耀玻璃后为9亿元，同比-47.1%，延续回落态势，显示浮法玻璃、光伏玻璃企业资本投入继续收缩，后续供给端新增压力有望逐步减轻。

玻璃企业资产负债表表现分化，部分企业财务杠杆有所上升。（1）2025年样本玻璃企业资产负债率整体有升有降，其中旗滨集团、信义玻璃、福莱特等企业资产负债率较2024年有所下降，亚玛顿、凯盛新能则有所上升。净负债率方面，旗滨集团、信义玻璃、信义光能较2024年明显下降，福耀玻璃仍维持净现金状态，福莱特、亚玛顿、凯盛新能净负债率有所上升。（2）2026Q1来看，样本企业资产负债率和净负债率较2025年末整体变化不大，但企业间仍有分化：旗滨集团、福耀玻璃资产负债率和净负债率较2025年报小幅上升，福莱特基本平稳。整体看，玻璃板块龙头企业资产负债表相对稳健，但部分盈利承压、现金流较弱的企业杠杆压力仍在累积，行业资产负债表质量呈现分化。

总结周期建材25年报与26Q1季报，我们认为玻纤尤其电子布细分板块高景气仍有望延续，26年以来普通电子布逐月提价，而特种电子布由于下游需求逐步放量，26H2预计亦有望量价齐升。水泥和浮法玻璃仍将面临供需两端的压力，价格短期或仍承压，但玻璃由于供给端停产减产一般需要更长周期复产，因此价格弹性更大，叠加先进封装CoPos工艺有望提升玻璃载板应用需求。此外，我们认为水泥板块26年业绩同比基数压力有望逐季度缓解。

风险提示

行业竞争加剧的风险：若水泥、玻璃等子行业供需矛盾持续，企业为争夺市场份额采取更激进的价格策略，可能导致产品价格继续承压，行业盈利修复节奏弱于预期。

供给超预期扩张的风险：若玻纤、玻璃等领域新增产能投放快于预期，或既有产能冷修、停产、置换进度不及预期，导致供给超预期扩张，可能对价格和企业盈利形成压制。

需求不及预期的风险：若地产、基建、光伏、风电、汽车、电子等下游需求表现弱于预期，可能影响周期建材供需平衡，进而影响价格及企业盈利表现。

文章来源

研报《周期建材财报综述：盈利分化中修复》2026年5月14日

方晏荷 分析师 S0570517080007 | BPW811

石峰源 分析师 S0570526040005

黄颖 分析师 S0570522030002 | BSH293

樊星辰 分析师 S0570525040003