“颠簸”的修复之路

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘 要

4月经济不及预期，短期压力显现

4月经济数据显示，宏观景气度较一季度有所回落，经济“供强需弱”的结构性矛盾仍然突出。其中，工业增加值增速明显低于预期；消费修复力度偏弱；固定资产投资受房地产拖累继续探底。

我们认为，4月经济偏弱并非单一因素所致，而是一季度靠前发力后的正常回调、居民部门消费意愿与收入预期偏弱、房地产深度调整下的拖累效应，以及新旧动能转换过程中的结构性矛盾等多重因素叠加的结果。展望后续，宏观政策的持续发力和内生动能的培育仍是经济稳中向好的关键。

具体而言，4月经济数据为何边际走弱？

其一，一季度靠前发力后的阶段性“真空期”。一季度财政靠前发力，一季度全国一般公共预算支出74706亿元，同比增长2.6%，支出进度为近5年最快。一季度，国债发行规模超3.6万亿元，同比增长近10%；新增专项债共计发行11599亿元，同比增长20.8%。但是到了4月，政策力度边际放缓，4月地方债发行进度减慢，叠加螺纹钢开工率、沥青开工率、沥青价格等高频指标维持弱修复，影响实物工作量形成。

其二，有效需求仍然不足，进一步向生产传导。4月社零同比增长0.2%，原因或在于居民消费意愿和收入预期偏弱。4月楼市“小阳春”延续，新建商品住宅销售面积同比基本持平，重点城市二手房成交量同比增长明显，但居民中长贷未同步改善，二者有所背离，反映居民负债意愿转变和加杠杆意愿不足。此外，4月工业增加值同比4.1%，季调环比仅0.05%，为2026年以来最低，尤其是水泥（同比-10.8%）、平板玻璃（同比-7.9%）、粗钢（同比-2.8%）等地产上游原材料产量持续负增长，反映生产动能有所放缓。

其三，当前处于新旧动能转换的“阵痛期”。一方面，旧动能拖累加深，房地产、传统基建等旧动能有所回落，其对上下游产业链的拖累效应继续释放。另一方面，新动能体量尚不足以对冲，高技术制造业虽保持较快增长，但体量有限，难以完全对冲旧动能下滑。1-4月高技术制造业投资同比增长4.1%，虽高于整体制造业投资同比增速，但较前期也有所放缓。

总体来看，当前经济的核心矛盾仍是有效需求不足、新旧动能转换不畅、居民与企业信心修复进程偏缓等，4月28日政治局会议定调“用好用足宏观政策”，并未释放额外的增量政策刺激信号，表明当前政策更倾向于以现有框架和存量工具为主。国家发改委强调，“推动今年7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕，进一步提高地方政府专项债券中用于项目建设的比重”，有望为二季度经济提供一定支撑，后续宏观政策的协调发力和内生动能的自我修复强度，或是影响二季度经济能否企稳回升的关键。

工业生产边际放缓，新动能维持逆势支撑

4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较前值下降0.6个百分点。一方面，新质生产力持续引领工业增长。1-4月装备制造业增加值同比增长8.7%，高技术制造业增加值增长12.6%，分别快于全部规上工业3.1和7.0个百分点。

另一方面，出口相关行业支撑力度加大。4月规模以上工业企业出口交货值同比增长10.6%，较3月明显提速，外需韧性有所增强，但仍需关注全球需求波动及地缘风险对出口的潜在扰动。

消费复苏动能偏弱，服务消费韧性相对凸显

4月社零同比增长0.2%，较前值下降1.5个百分点。一是基本生活类和升级类商品延续分化。1-4月限额以上单位粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长8.6%、8.1%、17.7%，但4月汽车类零售额当月同比下降15.3%，拖累社零表现。

二是服务消费增长持续向好。1-4月服务零售额同比增长5.6%，增速比1-3月加快0.1个百分点，居民出行与文旅消费需求稳步释放。

固投累计同比转负，地产仍在探底

制造业投资累计同比1.2%，增速有所放缓。1-4月制造业投资增长1.2%，结构上仍聚焦高端化，其中高技术产业投资增长6.1%，航空、航天器及设备制造业（17.9%），信息服务业（18.1%）投资保持较高增速。

基建投资累计同比4.3%，增速明显回落。在一季度项目集中开工后，4月政策力度边际放缓，专项债发行进度减慢，一定程度拖累基建投资增速。

地产投资累计同比-13.7%，降幅继续扩大。在地产政策持续发力和“小阳春”因素的共振下，销售端降幅有所收窄，购房需求边际修复，投资端降幅继续走扩，表明房企扩张意愿未见实质性改善，整体处于“缩表”阶段。往后展望，销售端改善能否向投资端有效传导，居民购房信心和按揭贷款投放能否实质性恢复，以及专项债收储等政策工具的落地节奏与效果，将是影响房地产市场能否从“止跌”走向“回稳”的关键变量。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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4月经济不及预期，短期压力显现

2026年5月18日，国家统计局发布2026年4月经济数据：

4月工业增加值同比增长4.1%，预期5.6%，前值5.7%；4月社零同比增长0.2%，预期2.0%，前值1.7%；

4月固定资产投资累计同比-1.6%，预期1.7%，前值1.7%，其中地产投资累计同比-13.7%，前值-11.2%，基建投资累计同比4.3%，前值8.9%，制造业投资累计同比1.2%，前值4.1%。

4月经济数据显示，宏观景气度较一季度有所回落，经济“供强需弱”的结构性矛盾仍然突出。其中，工业增加值增速明显低于预期；消费修复力度偏弱；固定资产投资受房地产拖累继续探底。

我们认为，4月经济偏弱并非单一因素所致，而是一季度靠前发力后的正常回调、居民部门消费意愿与收入预期偏弱、房地产深度调整下的拖累效应，以及新旧动能转换过程中的结构性矛盾等多重因素叠加的结果。展望后续，宏观政策的持续发力和内生动能的培育仍是经济稳中向好的关键。

具体而言，4月经济数据为何边际走弱？

其一，一季度靠前发力后的阶段性“真空期”。一季度财政明显靠前发力，一季度全国一般公共预算支出74706亿元，同比增长2.6%，支出进度为近5年最快。一季度，国债发行规模超3.6万亿元，同比增长近10%；新增专项债共计发行11599亿元，同比增长20.8%。但是到了4月，政策力度边际放缓，4月地方债发行进度减慢，新增专项债发行节奏边际放缓，叠加螺纹钢开工率、沥青开工率、沥青价格和水泥价格等高频指标维持弱修复，影响实物工作量的形成。

其二，有效需求仍然不足，进一步向生产传导。4月社零同比仅增长0.2%，低于市场预期的2.0%，原因或在于居民消费意愿和收入预期的偏弱。4月楼市“小阳春”行情延续，新建商品住宅销售面积同比基本持平，重点城市二手房成交量同比增长明显，但居民中长贷并未同步改善，二者有所背离，背后或反映了居民负债意愿转变和加杠杆意愿不足。此外，4月工业增加值同比4.1%，较3月回落1.6个百分点，季调环比仅0.05%，为2026年以来最低，尤其是水泥（同比-10.8%）、平板玻璃（同比-7.9%）、粗钢（同比-2.8%）等地产上游原材料产量持续负增长，反映生产动能有所放缓。

其三，当前仍处于新旧动能转换的“阵痛期”。一方面，旧动能拖累加深，房地产、传统基建等旧动能有所回落，其对上下游产业链的拖累效应继续释放。另一方面，新动能体量尚不足以对冲，高技术制造业虽保持较快增长，但体量有限，难以完全对冲旧动能下滑。1-4月高技术制造业投资同比增长4.1%，虽高于整体制造业投资同比增速，但较前期也有所放缓。

总体来看，当前经济的核心矛盾仍是有效需求不足、新旧动能转换不畅、居民与企业信心修复进程偏缓等，4月28日政治局会议定调“用好用足宏观政策”，并未释放额外的增量政策刺激信号，表明当前政策更倾向于以现有框架和存量工具为主。国家发改委强调，“推动今年7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕，进一步提高地方政府专项债券中用于项目建设的比重”，有望为二季度经济提供一定支撑，后续宏观政策的协调发力和内生动能的自我修复强度，或是影响二季度经济能否企稳回升的关键。

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工业生产边际放缓，新动能维持逆势支撑

4月工业生产有所放缓。4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，较前值下降1.6个百分点，低于市场预期。

4月服务业生产指数回落。4月服务业生产指数同比增长4.3%，比前值下降0.7个百分点。

虽然工业生产增势放缓不及预期，但结构优化态势延续。

一方面，新质生产力持续引领工业增长。1-4月装备制造业增加值同比增长8.7%，高技术制造业增加值增长12.6%，分别快于全部规上工业3.1和7.0个百分点，产业升级动力持续增强。装备制造业和高技术制造业的亮眼表现，印证新质生产力对实体经济的支撑作用进一步巩固。

从产品端看，新动能产品延续高景气。1-4月3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量同比分别增长50.9%、36.0%和25.7%，新兴产业相关产品保持较快增长势头。

另一方面，出口相关行业支撑力度加大。4月规模以上工业企业出口交货值同比增长10.6%，较3月明显提速，外需韧性有所增强，但仍需关注全球需求波动及地缘风险对出口的潜在扰动。

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消费复苏动能偏弱，服务消费韧性相对凸显

4月社零增速继续放缓。4月社零同比增长0.2%，较前值下降1.5个百分点，低于市场预期。1-4月社零同比增长1.9%，比一季度回落0.5个百分点。

其中，4月商品零售当月同比下降0.1%，较前值回落1.6个百分点；餐饮收入当月同比增长2.2%，较前值回落0.7个百分点，消费复苏动能偏弱。

一是基本生活类和升级类商品延续分化。基本生活类和部分升级类商品销售增长较快，1-4月限额以上单位粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长8.6%、8.1%、17.7%，但4月金银珠宝类同比下降21.3%，汽车类零售额当月同比下降15.3%，拖累社零表现。

二是服务消费增长持续向好。1-4月，服务零售额同比增长5.6%，增速比1-3月份加快0.1个百分点。居民出行与接触性消费需求稳步释放，文旅、休闲等领域消费热度较高。1-4月，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额均保持较快增长。

此外，乡村市场增速快于城镇。随着农村地区消费市场供需适配不断增强，乡村市场消费潜力持续释放。1—4月份，乡村消费品零售额同比增长2.8%，增速高于城镇1个百分点。

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固投累计同比转负，地产仍在探底

1-4月固定资产投资累计同比下降1.6%，较1-3月回落3.3个百分点，基建投资增速放缓，制造业投资增速回落，地产投资仍处低位磨底状态。

（1）制造业投资累计同比1.2%，增速有所放缓。

1-4月制造业投资增长1.2%，结构上仍聚焦高端化，其中高技术产业投资增长6.1%，航空、航天器及设备制造业（17.9%），计算机及办公设备制造业（13.9%），信息服务业（18.1%）投资保持较高增速，产业结构升级方向未变。

但1-4月民间投资同比下降5.2%，降幅比一季度扩大3.0个百分点，扣除房地产开发投资后民间投资下降1.9%，显示微观主体投资意愿仍然偏弱，房地产市场一定程度制约民间资本的整体活跃度。

（2）基建投资累计同比4.3%，增速明显回落。

在一季度项目集中开工后，4月政策力度边际放缓，地方债发行进度减慢，一定程度拖累基建投资增速。

尽管新型政策性金融工具与中央预算内投资额度较大，但实物工作量形成尚需时间，预计后续基建增速有望企稳回升。

（3）地产投资累计同比-13.7%，降幅继续扩大。

地产销售面积和销售额降幅收窄。1-4月，新建商品房销售面积25258万平方米，同比下降10.2%，降幅比1-3月收窄0.2个百分点；新建商品房销售额23000亿元，下降14.6%，降幅收窄2.1个百分点。

房地产开发投资降幅继续扩大。1-4月地产投资累计同比-13.7%，降幅比1-3月扩大2.5个百分点。其中，施工面积累计同比下降12.1%，新开工面积累计同比下降22.0%，竣工面积累计同比下降24.0%，地产市场仍处深度调整期。

在地产政策持续发力和“小阳春”季节性因素的共振下，销售端降幅有所收窄，购房需求呈现边际修复态势，投资端降幅继续走扩，表明房企扩张意愿未见实质性改善，整体仍处于“缩表”阶段。

往后展望，销售端的边际改善能否向投资端有效传导，居民购房信心和按揭贷款投放能否实质性恢复，以及专项债收储等政策工具的落地节奏与效果，将是影响房地产市场能否从“止跌”走向“回稳”的关键变量。

※风险提示

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《经济数据点评20260518：“颠簸”的修复之路》

对外发布时间：2026年05月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；谢瑶 S1110525070009