长鑫科技IPO：一家中国DRAM企业的突围与悬念

近期一则消息，震撼了整个半导体行业。

一个叫做“长鑫科技”的企业，今年一季度，归母净利润冲到了247.6亿；招股书还披露，预计上半年营收1100亿至1200亿元、归母净利润500亿至570亿元。更令人瞠目的是，就在三年前，这家公司还在以逾百亿元的规模持续亏损，毛利率一度跌至负113%。

公开资料显示，2025年12月30日，长鑫科技正式向中国证监会递交A股上市申请，拟在上交所科创板挂牌，计划募集资金约295亿元。5月17日傍晚，长鑫科技更新了招股说明书。

这是中国半导体行业迄今规模最大的IPO申请之一，也是这个行业多年来一场持续较量的阶段性注脚。

这家公司的业绩为何能在短短两年间完成如此惊人的逆转？在全球DRAM产业格局中，它又面临着哪些结构性的挑战？这篇文章试图给出一个完整的答案。

图据视觉中国

打的是存储芯片里最难啃的骨头

要理解长鑫科技，必须先理解它所在的赛道。

DRAM，全称动态随机存取存储器，是计算机体系结构中不可或缺的一环。

通俗地说，它是系统的“工作台”，而非“仓库”——闪存（NAND Flash）负责长期存储数据，DRAM负责在程序运行期间临时承载和处理数据。

你打开一个App、刷新一条微信消息、向大模型发出一次提问，背后的每一个操作都在调用DRAM。

从应用场景看，DRAM覆盖三大领域：以服务器为核心的数据中心市场、以智能手机为主的移动端市场，以及PC和消费电子。

截图自招股书

近年来，随着AI大模型训练和推理对算力的海量消耗，数据中心DRAM的需求急剧膨胀，训练一个大型语言模型，需要数以百计的高性能GPU，而每张GPU卡上都堆叠着大量的高带宽DRAM。

这是长鑫得以在2025-2026年爆发的最重要外部背景之一。

回到商业模式，长鑫科技采用的是业内称为IDM（垂直整合制造）的模式，即从芯片设计、晶圆制造到封装测试，全部自主完成。

这种模式的对立面是Fabless（无厂设计），只负责设计，把生产外包给台积电、三星代工厂。

相比之下，IDM的优势在于，当设计与制造高度协同，工程师可以针对自家工艺定制性能参数，在制造良率和成本摊薄上拥有更大的操控空间；劣势同样显著：前期资本开支极为庞大，一条先进制程晶圆产线的建设费用动辄超过百亿元，且从建设到爬产需要数年时间，这期间持续的折旧与成本压力会让财报极为难看。

2023年的巨额亏损，并非经营失败，而是这一模式固有的代价。

注：主营毛利率为转销前数据，剔除存货跌价准备转销影响，更能反映真实产销关系。财报大师姐制图

这个表也可以读出一条清晰的轨迹。

2023年，公司营收不足百亿，毛利率深陷负值，净亏损163亿元，研发投入占营收比例高达51.4%，这个数字说明，彼时公司正在以近乎全部收入为代价维持技术研发的运转。

2024年局面有所改善，营收增至241.8亿，亏损收窄至71.4亿，毛利率已从负113%回归至负4.7%的临界区间。

转折发生在2025年，营收跃升至618亿，归母净利润转正为18.7亿，主营毛利率突破37.8%。

而到了2026年一季度，单季营收即达508亿，净利润高达247.6亿，净利润率接近49%，这一水平，在全球制造业中都属于异常优秀的成绩单。

用三年时间从负113%的毛利率走到近50%的净利润率，长鑫完成了中国半导体史上最戏剧性的财务反转之一。

“这钱，是怎么赚出来的？”

拆分长鑫2025—2026年的业绩爆发，是三个独立但相互强化的齿轮同时转动的结果：产能规模上量、AI需求爆发、内存价格回升。

先说产能。

DRAM制造是典型的规模经济行业，产线建好之后，固定成本（折旧）是刚性的，但每多生产一片晶圆的边际成本相对较低。因此，产能利用率越高，单位产品分摊的成本越低，毛利率随之爬升。

长鑫近年来持续扩产，2024年产能达到相当规模之后，2025年的爬产成效在财务上得到了充分体现。

再说需求侧。

前文提到，2024年下半年至2025年，全球AI大模型竞赛白热化。英伟达H系列、B系列GPU出货量持续攀升，每一张高端GPU卡均需搭载HBM（高带宽存储）或大量DDR5内存。

据行业估算，每套高算力AI服务器的DRAM用量是传统服务器的3-5倍。

这一结构性变化，让全球DRAM的需求曲线以远超预期的斜率向上倾斜，直接推高了整体均价。

第三个齿轮是价格。

DRAM价格具有强周期性，2023年的深度低谷之后，2024年下半年开始明显回暖，2025年延续上行。

价格重心的抬升，加上长鑫产品结构向DDR5、LPDDR5X等高附加值品类的持续切换，使得单位售价与单位成本之间的剪刀差迅速拉大，最终呈现为财报上令人侧目的毛利率。

用户节后来看，招股书披露的核心客户名单，几乎囊括了中国所有的头部科技企业：数据中心侧有阿里云、字节跳动、腾讯，PC与手机侧有联想、小米、荣耀、OPPO、vivo、传音。

这份名单的含金量在于，这些客户对供应商的准入门槛极高，不仅要求产品性能过关，还要求供货稳定性、工程支持能力和价格竞争力同步达标。

能同时服务云计算巨头和手机厂商，意味着长鑫的产品线足够完整，技术规格足够成熟。对一家成立不到十年的DRAM企业而言，这份客户背书本身就是一种竞争壁垒。

行业竞争来看，全球DRAM市场长期由三星电子、SK海力士、美光科技三家主导，合计份额超过90%。

这一格局维持了近三十年，期间曾有多家竞争者尝试突围，均以失败告终，台湾的瑞晶、德国的奇梦达、日本的尔必达，无一例外。

三巨头的护城河来自三个层面：技术积累（多代工艺节点的经验沉淀）、专利壁垒（数以万计的核心专利形成的诉讼威慑）、以及规模效应（越大的出货量带来越低的单位成本）。

这也是为什么进入这个行业难，在里面活下去更难。

长鑫目前全球排名第四，其余竞争者包括台湾的南亚科技、华邦电子、力积电等，但这几家的体量与三巨头相比差距悬殊。

严格意义上，长鑫真正需要比较的对手，是三星、SK海力士和美光。

长鑫已经坐上了全球DRAM的第四把交椅，但第一把交椅与第四把之间的距离，并不比第四把与第十把小。

赛道背后：钱越多，风险越真实

对于长鑫后续发展，在行业变革之下，也必须要注意以下几个关键信息。

首先，折旧是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

半导体制造是人类工业史上最资本密集的行业之一。一条先进DRAM产线的建设成本，通常在数百亿元量级；而芯片设备的折旧周期通常为5—10年，这意味着无论这条产线是满负荷运转还是闲置停产，每年的折旧费用都是刚性支出。

长鑫目前固定资产规模庞大，年折旧规模相当可观。

这种结构决定了一件事，一旦产品价格下跌，或者产能利用率因市场波动而下滑，利润下行的速度会远超收入下行的速度。

2023年的亏损，很大程度上正是这一机制的体现。即便如今盈利能力大幅改善，这把剑依然悬着，只是在产能利用率高、价格强劲的周期里，它暂时收回了剑鞘。

其次，DRAM是周期之王。

DRAM市场的周期性是这个行业最为人熟知的特征。由于产品高度同质化，下游需求受宏观经济和消费电子景气度驱动，而供给端的产能扩张具有明显的时滞效应，导致价格经常在供不应求和供过于求之间大幅震荡。

2023年的行业深度下行堪称教科书级案例：三星全年营业利润同比下降84%，SK海力士亏损约70亿美元，美光亏损约58亿美元。整个行业集体陷入困境，长鑫自然也不例外。

问题在于，没有人能精确预测下一次下行周期的时间和深度。

长鑫当前的强劲盈利，在相当程度上依托于AI驱动的需求繁荣和对应的价格高位。一旦AI基础设施投资阶段性放缓，或者供给端在三巨头的持续扩产下重新过剩，盈利数字的回落将是快速而剧烈的。

截图自招股书

此外，技术代差，追赶者的永恒困境

在DRAM的技术版图上，存在一个最高端的品类：HBM（高带宽存储，High Bandwidth Memory），这是专为AI加速芯片设计的堆叠式内存，目前是英伟达A系、H系、B系GPU以及AMD和英特尔加速芯片的标准配置。

HBM的技术壁垒远高于普通DRAM，需要在极为精密的3D堆叠封装工艺上实现良率攻关。

目前HBM市场几乎被三星和SK海力士把持，SK海力士更是以HBM3E供应英伟达的优势地位，享有极高的产品溢价。

美光亦已实现HBM3E量产。对长鑫而言，HBM是当前技术图谱中最关键的缺口，其战略价值在于，AI时代最高附加值的DRAM需求，正是HBM在承接。

更深层的挑战在于，追赶者的困境，不仅在于弥合已有的差距，更在于如何在对方还在高速奔跑的情况下，持续缩小相对距离。

最后，供应链的外部不确定性。

这是一个所有中国半导体企业都不得不正视的议题，但招股书里的措辞必然是审慎克制的。DRAM制造高度依赖精密光刻设备、特种气体、高纯度化学品等核心耗材，全球供应链高度集中，部分关键环节的替代选项极为有限。近年来地缘政治的演变，使得这一供应链的稳定性面临持续压力。

此次募资中，130亿用于DRAM技术升级，90亿用于前瞻技术研发，合计220亿——这笔投入指向的，不仅是现有产品的工艺迭代，更是向更高技术台阶发起冲击的弹药储备。

截图自招股书

长鑫需要同时做两件在时间上互相竞争的事：赚现在的钱，同时为下一个技术台阶烧未来的钱。

这是所有追赶者在接近前沿时都必须面对的两难。

结语：

2016年，一家中国公司决定从零开始做DRAM。这个决定在当时被很多人视为天方夜谭，不是因为缺乏勇气，而是因为全球市场上几乎没有成功先例，技术壁垒高到令人望而生畏，且三巨头从未给过任何追赶者足够的生存空间。

不到十年之后，长鑫科技坐到了全球第四的位置，单季净利润已经超过2025年全年净利润的十倍。无论从哪个角度看，这都是一个值得认真记录的工业成就。

但历史告诉我们，在这个赛道上，成功从来不是一次性的，它需要在每一个技术迭代的节点上。三星的第一是三十年持续投入的结果，不是一两个超级周期的礼物。

长鑫当下的成绩，在很大程度上得益于AI超级周期、国产替代需求、以及前期研发积累三者的同频共振。

这种共振不会永远持续。当市场重新进入下行周期，当HBM赛道的技术分水岭愈发清晰，长鑫能否在那个时点仍然保持足够的竞争力，将是这家公司真正的历史性考验。

这场考验尚未到来。但它一定会来。这也是为什么，这个故事还远远没有结束。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧

编辑 肖子琦 审核 官莉