上市29年业绩反复震荡，酒鬼酒沦为胖东来“代工厂”？

出品 | 创业最前线

作者 | 郭媛

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近日，酒鬼酒发布2025年财报和2026年一季报，两份成绩均难言乐观，2025年净利润更是创下行业最大跌幅。

2025年，酒鬼酒实现营收11.08亿元，同比下降22.17%；净亏损0.34亿元，同比大幅下滑371.76%。

2026年一季度，实现营收3.17亿元，同比下降7.78%；实现净利润0.33亿元，同比增长4.63%。盈利虽有所转正，但放在白酒传统旺季来看，无异于杯水车薪，难掩公司的深层次经营困境。

受行业调整影响，白酒上市公司业绩普遍承压，增速放缓。但酒鬼酒的发展颓势，显然不能简单归咎于大环境。

自1997年登陆深交所至今，酒鬼酒业绩始终如过山车般震荡，在增长与下滑之间反复横跳。公司经营权几度易手，管理层频繁变动，发展战略反复，更是持续陷入亏损。2023年至2025年，酒鬼酒已连续三年业绩大幅下滑。

「创业最前线」深度复盘酒鬼酒的经营轨迹，试图揭开这家湖南馥郁香白酒龙头的挣扎与迷茫。

1、上市29年几度易主，有12年净利润下滑

或许很多人不知道，酒鬼酒是最早一批布局高端市场的白酒品牌。在上世纪90年代，其价格一度超过茅台、五粮液等品牌。

酒鬼酒也是湖南的代表性名片，曾与沈从文的书、宋祖英的歌、黄永玉的画并称为“湘西四宝”。

酒鬼酒的前身吉首酒厂于1956年成立，1997年改制为酒鬼酒股份有限公司并登陆深交所，成为湘西第一家、湖南省唯一酒业A股上市公司。次年，五粮液才成功上市；而贵州茅台直到2001年才登陆资本市场。

1998年，酒鬼酒就实现了净利润1.93亿元，位列白酒上市企业第二，仅次于五粮液。当时的酒鬼酒在市场上十分抢手，有经销商表示，当时经销商得持有酒鬼酒开具的“批条”才能进货、提货。

遗憾的是，酒鬼酒没有利用好自身的先发优势。

2000年，掌舵了公司20多年的创始人王锡炳辞去了湘泉集团董事长职务，灵魂人物的离开，公司快速发展的步伐几乎戛然而止。加上盲目扩张、管理不善等问题，公司业绩持续下滑。

这一年，酒鬼酒营收仅为3.72亿元，同比下跌25.45%，净利润同比下跌43.42%。

2002年，公司出现巨额亏损——实现营业收入4亿元，同比下降22.76%；净利润-1.45亿元，同比下降142.06%。

为解决关联欠款问题，2003年7月，控股股东湖南湘泉集团拟转让酒鬼酒8800万股，当时资本市场上大名鼎鼎的“成功系”以3.5亿元购入了这些股份，成为酒鬼酒的第一大股东。（编者按：“成功系”指由资本大佬刘虹控制，以湖南成功控股集团为核心，通过资本运作控股多家上市公司形成的民营资本派系。）

但成功系的入主并没有扭转酒鬼酒的困局，2003年酒鬼酒再次亏损0.94亿元，公司被ST。

2004年，成功系老板刘虹邀请艺术大师黄永玉再度出山，为酒鬼酒设计一款高端新酒——内参酒，在市场主流的酱香和浓香之外，开辟了馥郁香，但当时并不畅销。

（图 / 酒鬼酒官网）

2005年，大股东成功集团抽逃4.2亿巨资，酒鬼酒几乎被“洗劫一空”。当年，公司巨亏2.8亿元，奄奄一息。

2006年起，成功集团、湘泉集团、鸿仪投资三个重要股东的股份被司法拍卖。第二年，华孚集团旗下的中皇接盘酒鬼酒，酒鬼酒迎来了它的第三个主人。

此后一段时间，酒鬼酒的日子都过得很“滋润”，业绩曲线一路上涨。到2012年，酒鬼酒营收达到当时的业绩最高点16.52亿元，除华中大本营市场外，在华东、华南等地区更是实现了成倍增长，省外市场占比攀升至52.29%，

省内市场根基牢固，省外市场节节攀升，酒鬼酒看起来走上了一条稳扎稳打的扩张之路。

然而，随着“塑化剂”事件的爆发，又发生了“亿元存款失踪案”，酒鬼酒供销公司存放在农行华丰路支行活期账户的1亿元人民币存款不翼而飞。酒鬼酒又在2013年迎来垮塌式下滑，久久无法恢复元气。

危急时刻，中粮集团合并了华孚集团，酒鬼酒进入“中粮时代”。

中粮对酒鬼酒进行了一系列改革，精简sku，主打内参、酒鬼、湘泉3大品牌，压缩非自营产品，进行BC联动营销模式改革，在深耕以湖南为中心的华中市场时，以高端内参品牌为引领，进行全国化运作。

从2015年开始，酒鬼酒开始复苏，迎来了数年的高增长期。

然而，剧情并没有按照酒鬼酒的计划上演。随着白酒外部消费环境的显著变化，酒鬼酒在2023年业绩又开始新一轮下跌。经销商降价甩货，直接导致了酒鬼酒价格体系的崩溃，出现了终端零售价比出厂价还低的价格倒挂现象。

回望上市29年的时间里，酒鬼酒有12年净利润在下滑。酒鬼酒仿佛陷入了业绩的“莫比乌斯环”里，每次易主，业绩都先涨后跌，反复震荡。

2、管理层频繁变动，深陷“费用依赖症”

在酒鬼酒的发展过程中，管理层频繁更迭。

据【创业最前线】粗略计算，酒鬼酒上市20多年以来，酒鬼酒至少经历了10任董事长、7任总经理，离任高管多达100余位。

时至今日，酒鬼酒管理层震荡还在继续。最近的一次则是5月7日，副总经理胡晓熹辞职。

频繁换帅也导致战略连续性不足，市场信心频频受挫。

酒鬼酒的管理难度很大，或许是复杂的内部势力构成所致。一位不愿意具名的行业人士透露，酒鬼酒内部管理层由中粮、当地政府，员工及本土势力多派构成，关系微妙，利益博弈不断，只有深度的组织改革才能解决这些“沉疴痼疾”。

此外，梳理酒鬼酒29年来的上市轨迹发现，其营收增速与销售费用增速呈现明显的正相关性。

长期以来，酒鬼酒的销售费用率都处于行业高位，而且销售费用增幅多次跑赢营收增速：2021年，销售费用同比增长102.93%，营收同比增长86.97%；2023年，销售费用下滑10.97%，营收同比下滑了30.14%。

用迎驾贡酒做参照：2024年全年，酒鬼酒的销售费用为6.11亿元，迎驾贡酒的销售费用则为6.66亿元，均在6-7亿元区间，处于同一量级；但在营收端，迎驾贡酒全年实现73.4亿元，酒鬼酒则为14.2亿元。

2025年，酒鬼酒更是用3.6亿元的销售费用，换来了营收与净利润的大幅下滑。即使销售费用同比下降了41.14%，但因为营收的下滑，导致其销售费用率为32.49%，处于2025年白酒上市公司中最高位。

2025年，天佑德销售费用与酒鬼酒的销售费用均处于3-4亿元区间，但天佑德销售费用率为27.61%，低于酒鬼酒约5个百分点。

长期居高不下的销售费用，也在进一步侵蚀着酒鬼酒的利润空间。

可明显看出，近四年年报中，酒鬼酒的销售净利率、销售毛利率、净资产收益率均持续下行。此前“费用驱动增长”的模式已经失效，如果继续保持，将深陷“投入越来越多、效率越来越低”的怪圈。

3、高端化明显受阻，全国化无突破

如果要了解酒鬼酒“衰”的原因，必须看看其“盛极”时的来路。

高端化的盛衰是酒鬼酒“大起大落”的关键。酒鬼酒高端化的崛起元年为2018年，当年12月26日，酒鬼酒引入了全国30多位高端白酒经销商，共同出资成立了内参酒销售公司。旨在专营酒鬼酒高端品牌——内参酒，通过与经销商利益绑定（经销差价与分红）的方式来灵活运作。

（图 / 酒鬼酒官网）

2019年，内参酒的全国化运作正式开始，相继在北京、广东等市场举办“高端文化白酒价值研讨会”，通过品鉴会、尊享宴等来培育高端消费者，当年内参酒收入达3.31亿元。

同时，酒鬼酒也不断对内参系列提价，2021年，其对内参系列产品进行价格调整共4次，调价幅度在50-100元不等，建议零售价直逼一线品牌，如52度/500ml的内参酒，价格定到1499元/瓶，直接对标飞天茅台。

2020-2022年，为冲刺高端化布局，酒鬼酒开始高速扩张。在广告营销上的“高举高打”，广告宣传与市场服务费持续攀升，从2020年的3.04亿元上升至2022年的8.45亿元；经销商也从2020年的763家上升至2022年的1586家，将酒鬼酒送上高点。

这种以激增广告与渠道驱动的模式来运作高端白酒品牌，在行业上行期没有显示出多大问题，但潮退方知深浅，在消费需求减弱的情况下，问题就暴露无遗。

此前激进的提价策略导致产品价格严重倒挂，内参酒出厂价一度在1030元/瓶，但电商平台售价六七百元。今日酒价数据显示，截至5月14日，内参52度/500ML的批发价在585元，价格倒挂显著。

（图 / 今日酒价）

年报数据显示，2023年，酒鬼酒内参系列酒的营收同比下滑38.21%至7.15亿元；2024年，内参系列收入同比下滑扩大至67%，降至2.35亿元；2025年，内参系列同比下滑28.61%至1.68亿元，营收规模回到了全国化前的水平，高端化战略明显受阻。

内参系列作为酒鬼酒高端化的利器和全国化的先锋，在营收下滑的同时，酒鬼酒渠道网络同步萎缩，2023年，酒鬼酒经销商数量为1774家，2025年锐减到1109家。

其中，以湖南大本营为核心的华中地区经销商数量减少最为显著，2025年净减少119家，此外，华东、华北等主力市场降幅明显。

（图 / 酒鬼酒2025年年报）

合同负债也从2025年初的2.45亿元降至2025年年末的1.75亿元，经销商打款意愿持续减弱。

面对困局，酒鬼酒战略全面收缩，不再强调“全国化”，转而聚焦“湖南大本营市场”，同步拓展商超、团购、新零售等多元渠道。

4、与胖东来联名难赚钱，酒鬼酒沦为“代工厂”？

为应对发展危机，2025年酒鬼酒开始“瘦身”，精简了60%的产品。

除此之外，2025年7月，酒鬼酒与胖东来合作推出定价200元的联名产品“酒鬼·自由爱”。

在酒鬼酒经营指标连年下滑、经销商连年退场的态势下，胖东来却为其撑起一片天。据2025年年报，2025年，胖东来为酒鬼酒撑起了17.66%的销售额，实现销售额1.96亿元，成为酒鬼酒的最大客户。

「创业最前线」走访市场时注意到，被胖东来改造过的贵阳永辉超市也在售卖酒鬼酒·自由爱。

永辉超市工作人员佳佳告诉「创业最前线」，此前曾在许昌、新乡等地的胖东来门店屡屡断货的这款产品自在贵阳永辉上市以来，目前没有出现过售空情况，“货一直都有，买的人不算多，消费者回购并不明显”。

（图 / 贵阳永辉的胖东来自有品牌专区）

此外，这款联名酒根本不怎么赚钱。胖东来曾公开过成本，“自由爱”售价200元，成本就有168.26元，一瓶只能赚31.74元，毛利率只有15.87%。而酒鬼酒自己的主力产品，毛利率能达到60%以上，两者差得有点多。

（图 / 抖音用户 @陈住气）

有市场观点认为，酒鬼酒在某种程度上扮演了胖东来“代工厂”的角色。

这种定制化要求，并非合作方自身的简单要求，而是基于其依托零售终端、对消费需求深刻洞察基础上的深度要求，在这种模式下，零售端掌控的消费数据与消费画像成为主导，而非生产端是主导。

因此，胖东来对“自由爱”拥有绝对的话语权，主导产品定位、酒体设计、包装及定价。但参考宝丰酒的前车之鉴，深度绑定胖东来后，自己的嫡系产品还是卖不动。

从行业维度看，这不仅是酒鬼酒一家的危机，也是白酒行业权力结构的一次颠覆。

在行业上行周期，酒企掌握定价权与渠道主导权，渠道商求着拿货；在行业存量竞争时代，超级终端渠道凭借流量、用户信任、消费数据优势反向定制产品，酒企为求销量被迫让渡利润、产品、定价等核心权益，逐步丧失行业话语权，沦为渠道“代工厂”。

对酒鬼酒而言，绑定胖东来虽能短期稳住营收、提振市场量，缓解短期经营压力，但长期仍不乏隐忧。一方面，单一渠道依赖度过高，合作一旦生变，企业业绩将面临剧烈波动；另一方面，低毛利代工模式无法修复企业盈利能力，更无法沉淀品牌价值与自有用户。

归根结底，渠道联名只是短期自救手段，绝非长久发展之道。从长远来看，仍需深耕产品本身、打磨产品品质、稳固自有渠道，将借势引来的流量沉淀为属于自己的忠实用户和品牌底气，才能走出震荡低迷的发展怪圈。

*注：文中题图来自酒鬼酒官网。