阿里万亿财报背后：旧钱托底、新钱突围与代价攀升

阿里巴巴2026财年财报（2025年4月至2026年3月）是一份充满张力的答卷。营收首次突破万亿，达10236.7亿元，同比增长3%；第四财季营收2433.8亿元，增速同样为3%。管理层强调，若剔除已处置的高鑫零售、银泰等业务，同口径收入增速高达11%。但处置资产本身是战略收缩，也是当年战略误判的代价。

利润端的分化更为剧烈。2026财年归属于普通股股东的净利润同比下降18%至1059.04亿元，非公认会计准则净利润从1581.22亿元骤降至606.58亿元，降幅达62%。经营活动现金流与自由现金流均大幅下滑，第四财季甚至出现8.48亿元经营亏损，经调整EBITA同比下跌84%。

然而净利润近乎翻倍增长，主要依赖利息收入与投资净收益——具体而言，投资Minimax和智谱带来了可观回报。阿里正以牺牲短期盈利为代价进行巨额投入，外界对此评价两极：有人视为"战略性投入"，有人直指"财务失血"。

这份财报呈现三重叙事：淘天集团的守势、即时零售的激进扩张，以及云与AI的全面进攻。

淘天：1%增速背后的生态位争夺

淘天集团第四财季客户管理收入（CMR）同比增速仅1%左右，为730亿元，财年收入3438.7亿元，同比增长5%。这一数字需结合口径调整理解：阿里将原本计入营销费用的商户补贴改为冲减收入，剔除该影响后，同口径下最新财季CMR实际增速约为8%，财年增速为7%。

88VIP会员规模突破6200万，同比双位数增长，核心用户黏性提升成为明确亮点。国家统计局数据显示，2025年实物商品网上零售额达130923亿元，增长5.2%。还原后的8%增速较前几个季度改善，但若淘天2025年GMV持平或低于5.2%，则市场份额仍在被蚕食。

蒋凡接手后推行"不追求订单量，不通过低价订单追求GMV"的策略，转而"扶持优质品牌和商家做增长"。若数据属实，意味着在拼多多低价与抖音、快手内容电商夹击下，淘天初步找到差异化竞争的生态位。

但"扶优驱动增长"能否站稳，仍需观察三重压力：宏观层面，国内社零总额增速温和，线上实物零售增速今年3月已滑落至2.5%，蛋糕做大速度微乎其微；淘天正进行供给侧改革，从好供给、好体验到消费者认知改变和复购率提升，链条传导需要时间；友商也在进化，"新拼姆"显示拼多多不止有低价，抖音近两年扶持品牌自播也说明其不止有"直播间场景"。

即时零售：一年UE转正，三年不惧亏损

财报电话会上，蒋凡为即时零售定下目标：有信心在新财年结束前实现单位经济模型（UE）全面转正。这一表态回应了外界最关心的"减亏多少"与"何时不亏"两大问题。

即时零售是第四财季增速最快的业务，收入同比增长57%至199.88亿元，全财年营收785.2亿元，同比增长47%。今年1至3月，淘宝闪购整体订单规模是去年同期2.7倍，非餐零售部分为去年3倍。去年4月阿里开始投入外卖大战，一年后规模扩张近3倍。

这一年内策略明显转向：前期做单量，去年11月起不再单纯追求单量增长，转而聚焦高客单价订单，同步收紧补贴，将单均补贴与亏损控制在4元以内，并加速前置仓布局、增加非餐闪购供给。

策略转变映射在数据上：同比数据好看，环比数据承压。2025年第三季度、第四季度及2026年第一季度，即时零售收入分别为229亿元、208亿元和200亿元。阿里即时零售经历了从"抢份额"到"提效率"的转变。

UE转正意味着每单收入能覆盖骑手配送费、用户补贴和支付手续费等直接成本，不再"做一单亏一单"。但整体盈利要求更高，还需覆盖后台研发、管理人员、仓储折旧等分摊费用。阿里态度明确：三年不担心亏损，2027财年和2028财年每年亏损减半。

据摩根士丹利、野村等预测，阿里即时零售2026财年实际亏损在800亿至900亿元之间，意味着2027财年亏损约400多亿元，2028财年亏损200多亿元，2029财年有望盈利。全年收入785亿元，亏损800亿至900亿元，总支出是收入的两倍多——每收入1元要花掉2元以上。家大业大的阿里亏得起，但差距如此悬殊的生意要在三年内盈利，难度不言而喻。

补贴能带来平台迁移，尤其是低价单迁移，但30元以上的高价订单市场，美团占比仍较牢固。阿里接下来需减少补贴、优化UE模型，同时在高价订单市场分蛋糕，这要求进一步提升履约体验与商品丰富度——两件事都比补贴更重、更慢。

云与AI：再增投入，商业化拐点已现？

与淘天的"守"和即时零售的"抢"不同，云与AI市场的主旋律是"攻"。

第四财季阿里云业务收入416.26亿元，同比增长38%，外部商业化收入增速40%，创9个季度新高。AI相关产品收入在云外部收入中占比首次突破30%，季度收入89.71亿元，年化经常性收入（ARR）突破358亿元。

业绩会进一步给出指引：6月季度AI模型与应用服务ARR将突破100亿元，年底突破300亿元；一年后AI收入占比预计跨过50%。吴泳铭明确判断："阿里全栈AI技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期。"

ARR代表已签约的持续性订阅收入，而非一次性消费。MaaS毛利率天然高于IaaS，模型能力增强带来定价能力提升，预计未来一两年模型价格将保持上涨趋势，对整体毛利率影响"非常积极"。

但两个现实问题不容忽视。第一，增长受限于供给。吴泳铭坦言"几乎没有一张卡是空的"，40%增速是在算力严重不足情况下实现的，需求上限远未触及，供给上限却已眼前。第二，资本开支不断加码，财务压力加重。

去年2月宣布三年投入超3800亿元后，本季进一步明确"可能远超"这一数字——未来AI需要的云和数据中心算力/容量规模将是2022年的10倍以上。这导致2026财年阿里出现466亿元自由现金流净流出，最后一季为173亿元。

当经营活动现金流覆盖不了资本性支出，企业需消耗现金储备维持投入节奏。短期持续可视为战略性投入，长期无法收敛则会从"主动选择"滑向"被动失血"。阿里正处于这一临界点的观察期。