98%项目制，2%订阅——滴普科技离“AI操作系统”还有多远？

引言：

前面文章，我们聊过大模型上市公司的总体表现，这一期，我们聊聊港交所“企业AI大模型应用第一股”滴普科技“的情况。

数据呈现出一种令人不安的分裂。

营收端，4.15亿元，同比暴增70.8%。Fast AGI业务收入2.54亿元，增速181.5%，客户数从20家跳升至70家。毛利率55.1%，四年间从29.4%一路爬升。

若只看这些数字，这是一家踩中风口、加速狂奔的明星公司。

但翻开现金流量表，画面骤变：经营活动现金净流出1.99亿元，同比恶化69%。应收账款飙至3.08亿元，增速85%，远超营收增速。平均回款周期拉长至270天，而合同约定的信用期仅为90天。

更扎眼的是盈利数据。

HKFRS口径下，全年亏损高达9.35亿元。剔除优先股公允价值变动（7.35亿）、股份支付（1.15亿）和上市开支（5662万）后，Non-IFRS调整亏损为2754万元。这个数字比2024年的9639万收窄71%，连续第四年大幅减亏——但这仍然是一笔亏损。而累计未确认递延税资产的税务亏损，已高达12.48亿元。

资本市场用脚完成了投票。

2026年3月，股价一度冲至120港元，随后急泻至28.64港元，月内跌去76%。此后反弹至60港元一线，又在5月8日单日重挫9.28%。拉长看，一条陡峭的过山车线背后，是市销率从峰值迅速向行业均值回归——公司当前市销率约48倍，而行业均值不过13倍左右。

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护城河是系统集成商？

滴普科技并非没有真本事。它在企业AI落地这件事上，确实扎得比多数玩家更深。

FDE模式是它的看家本领。工程师直接派驻客户现场，嵌入业务流程，做数据治理、本体建模、场景调优。这不是卖个API就走的轻生意。近400家头部客户、服务过程中积累的私域数据、以及用这些数据训练出的专用模型，构成了一个“数据-模型-场景”的正向循环。

286项企业级Skills覆盖了从BOM分析、工艺优化到运营决策、财税筹划等高频场景，说明公司在制造、零售等垂直赛道确实积累了大量可复用的行业知识。

合规壁垒也不容忽视。滴普的自研大模型是业界首个同时完成深度合成算法备案和生成式AI服务备案的产品。在政企市场，这张“双备案”牌照是硬通货。2025年，政企客户收入占比已达35%，同比增长120%。

但问题是：这些壁垒能否支撑一个平台型公司的估值？

2025年，滴普98.1%的收入确认为“某一时点”的一次性项目交付。时间段内确认的持续服务收入——真正具备订阅属性的部分——仅占1.9%，约789万元。合约负债期末余额只有614万元，不到年收入的1.5%。年报附注更是明确：没有长期待履约的重大合同，“剩余履约义务”微乎其微。

这意味着什么？ 客户不愿意预付，公司也几乎没有已签但未执行的长期订单。每一分钱的收入增长，都必须靠销售团队签下新合同。前向能见度极低。

这不是一个平台型公司的财务画像。这是典型的系统集成商——高增长、高应收、高现金消耗，增长越快，现金流越紧。

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谁在为增长买单？

2025年，滴普的行政开支暴增330%，从4930万跳升至2.12亿元。主要推手就是股份支付和上市费用。

但股份支付的构成值得细看。1.15亿元的总额中，约1.07亿元是对李强博士等特定高管的“无附加服务条件”授予——没有锁定期、没有业绩挂钩，一次性确认。在公司仍处于Non-IFRS亏损、经营性现金流大出血的背景下，这笔安排不免让人皱眉。一边是业绩亏损，一边是大额利益输送，治理层面的信号并不好看。

与此同时，研发费用率从2024年的33.5%下降至26.0%。绝对值仍在增长（从8140万增至1.08亿），但增速已显著慢于收入扩张。“以交付替代研发”的风险，在一日千里的大模型赛道中，可能是致命的。

03

格局：夹在巨头与垂类之间

把滴普放进2026年的大模型版图，其位置并不舒服。

向上一层，阿里云、百度智能云等巨头正在把“模型+工具链”做成基础设施。2026年Q1，大模型公开中标项目达1632个，总金额76.8亿元，百度智能云一家就拿下了12.48亿元。巨头们有钱、有算力、有生态，正在用规模优势收割市场。

向下一层，专注于法律、医疗、金融等场景的垂类模型公司正在崛起。它们比滴普更懂行、更灵活、更便宜。

滴普夹在中间：既没有大厂的算力成本和生态纵深，又面临垂类厂商的贴身肉搏。它的差异化——企业本体建模、FDE深度交付——真实存在，但能否在巨头的降维打击和垂类的侧翼包抄中守住阵地，是一个未知数。

更严峻的是行业定价模式的变革。Salesforce、HubSpot、Adobe等企业软件巨头已开始从固定订阅费转向按AI使用量收费，截至2025年底已有79家企业采用此模式，较上年翻倍。如果“按Token收费”成为主流，滴普以项目制为主、以人工交付为核心的商业模式将面临根本性冲击——它不是被AI取代，而是被AI时代的定价方式绕过。

04

结语：泡沫还是价值？

滴普科技的困境，某种程度上是大模型泡沫的缩影。

真实需求确实存在。企业愿意为能解决实际问题的AI智能体付费。滴普在制造、零售、政企等赛道的案例证明了这一点。但从需求验证到规模化盈利，中间横着一条巨大的鸿沟。

滴普手里的牌不算差。IPO募集的6.47亿元现金，按当前消耗速度，大约能支撑3年。这笔钱是它从“项目集成商”蜕变为“平台运营商”的唯一弹药。

但蜕变需要证据。市场不会永远为故事买单。以下几个数据点，将决定滴普究竟是“急先锋”还是“泡沫先锋”：

其一，应收账期能否从270天压降到150天以内。 这意味着回款效率的实质性改善，经营现金流的自我造血能力。每缩短100天账期，约可释放1.14亿元现金。

其二，订阅制收入占比能否突破10%。 这是商业模式从“卖项目”转向“卖服务”的硬指标。如果两年内仍徘徊在个位数，“AI操作系统”的故事将彻底破产。

其三，研发费用率能否稳定在25%以上。 这决定了公司在技术迭代加速的时代里，是继续构筑壁垒，还是慢慢掉队。

大模型浪潮退去时，才知道谁在裸泳。滴普科技身上穿的，目前还只有一条概念的内裤。下一份半年报，将是检验它究竟能不能穿上真正的盔甲的关键时刻。