Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第308期

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A star does not compete with the sun. It just shines.

－Matshona Dhliwayo

报告摘要

一、投资摘要

1: 强劲盈利增长拖慢标普500远期市盈率上升速度。

2: 高盈利增长并未反映到科技股的高估值溢价。

3: 谷歌远期估值上升速度明显快于其他科技股。

4: 北美信用风险对冲成本价格降至至少九周低点。

5: 费城半导体指数的年度滚动回报率尚未超过2021年。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

经过去年四季度和今年一季度的震荡下行，3月底标普500指数远期市盈率一度降至19.7倍。4月份以来，标普500指数触底反弹，其远期市盈率也小幅走高至22倍。之所以，标普500指数大涨，没有明显拉高其估值，原因是今年一季度标普500指数盈利同比达到27%，处于过去20年最高水平。

截至5月11日，Mag7指数相对标普500指数的远期估值溢价，降至过去10年均值以下2倍标准差，同时, 两个指数的盈利预期值之比升至3.6，远远高于2022年底的1.5，这意味着投资者或许面对一个取舍：当投资组合多元化的诉求和劳动生产率潜在大幅跃升发生矛盾的时候，到底应该遵循投资组合理论，还是押注破坏性创新带来的利润再分配。

4月份以来的科技股上涨并不均衡，谷歌的远期估值的升幅比较大，英伟达和Meta则相对落后，亚马逊和微软的远期估值触及5年低点以后有所修复。截至5月11日，谷歌远期市盈率为29.2倍，英伟达远期市盈率为23.6倍，Meta远期市盈率为17.4倍，亚马逊远期市盈率为27.5倍，微软远期市盈率为22.4倍，Mag7指数远期市盈率为28.3倍。

经过年初AI相关资本开支激增，引发信用风险暴露的定价以后，二季度投资者的风险偏好触底回升，衡量北美信用风险对冲成本的CDS价格大幅回落。截至5月11日，北美一篮子高收益债券信用违约掉期价格降至324.2个基点，触及9周低点，北美一篮子投资级债券信用违约掉期价格降至52.9个基点，触及10周低点。

经过近期的大幅上涨，提示追高风险是必要的, 但是不必认为费城半导体指数（SOX）的上涨趋势接近终结。截至5月11日，这个指数1年滚动回报率升至141%，低于2021年的9月份的峰值167%，这意味着投资者炒作半导体行业的热度，尚未达到2021年的峰值，距离所谓1999年还有比较远的距离。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至5月11日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.6%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至5月11日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至5月11日，3个月美元兑日元互换基差为-15个基点，Libor-OIS利差为121.3个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至5月8日，铜金价格比升至2.9，离岸人民币汇率升至6.8；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至5月11日，国内股票与债券的总回报之比为30.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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