静水流深 如何追求科技投资中“模糊的正确” | 泉果科技领航今日首发！

来源：市场资讯

（来源：泉果视点）

“如果将资本市场比作大海，从宏观视角看投资或资产管理，就如同在观察海面的波涛汹涌——资产的配置，行业的轮动，犹如海浪般激荡翻滚，这些构筑了金融市场的大浪奔涌，构筑了海面壮丽景观的运动变化。

但从内部视角观察证券市场结构，则像潜入海底深处观察海洋生态，看到的则会是相对风平浪静的水下结构，各种海洋生物、礁石珊瑚所形成的交互生态系统，就如同证券市场上各种不同类别的投资者群体，他们彼此间产生着，包括相互博弈在内的，各种互动形态。”

4年前，泉果基金在创立伊始，就曾邀请过一位在中国证券市场有26年从业经历，亲身参与了资本市场一系列重大改革举措和产品创新的业界前辈，作为【泉果无限对话】的嘉宾，分享对于中国资本市场的理解。

在分享的开头，他就用这样一段关于大海的瑰丽比喻，来讲述中国的资本市场。

差不多也是在4年多以前，基金经理杜凡在投资工作之余，开始迷恋上了鱼缸，从一尾热带鱼，一棵水草开始，他在家里养了三大缸鱼，草缸、溪流缸，还有一个只有水草和沉木的古法鱼缸。

他发现，静水流深的鱼缸生态与他的投资思考，在某种维度上形成了非常特殊的灵感连接，在投资研究遇到瓶颈的时候，他常常会在鱼缸前静坐很久，厘清思绪。

养鱼先养水，从养水到造景、铺底沙、摆石头、调灯光、包括搭配鱼的类型，让它们不要打架、和睦相处……他一步步打造了一个自成天地的生态系统……

在中国，投资行业似乎与鱼总是有着冥冥中的缘分，业界常常流传着关于“养鱼”“吃鱼”和等待、时机、生态之间的隐喻。

杜凡相信，科技行业绝对是未来中国资本市场，最大的那条鱼之一。

本期【泉果视点】，将从科技、投资、武侠、科幻4个领域，以杜凡第一人称视角，完成对这位【泉果科技领航】（A类：027129；C类：027130）拟任基金经理的侧写。

科技

“攻守平衡”

我虽然做的是科技，但并不希望把产品做成特别极致、特别“性感”的单赛道高弹性风格。我更希望做的是偏攻守平衡的科技投资。

我一直对科技比较感兴趣，从小喜欢看科幻小说、摆弄电子产品，在高考报志愿的时候就顺理成章地选择了物理。后来我进入金融行业做投研，也一直把这种兴趣延续至今。当然，选择科技方向一方面是出于个人兴趣，另一方面也是因为这些年科技领域层出不穷地涌现出大机会，促使我最终决定长期深耕这个方向。

对我来说，如果面对的是这样一个技术快速迭代、每周都在冒出新概念和新产品的大行业，不专注在里面，很快就会跟不上；也正因为如此，我后来越来越明确地把自己的能力圈收敛到科技投资上。

我后来来到泉果，也和投资理念有很大关系。我一直比较认同泉果的投研团队传承下来的那套偏基本面、偏长期、重视研究质量的投资框架，所以我虽然做的是科技，但并不希望把产品做成一种特别极致、特别“性感”的单赛道高弹性风格。我更希望做的是偏攻守平衡的科技投资。

对我来说，如果只是为了在某一个阶段把收益率冲到特别高，其实方法并不复杂，无非就是在市场最好的时候，把仓位尽量押在当下锐度最高的细分方向里，再挑几个辨识度高、市场关注度高的股票重仓即可。过去几年市场上很多短期表现特别突出的科技产品，本质上就是这种打法。

但我自己的偏好不是这样。我一直认为，这种极致锐度产品在市场特别好的时候确实很亮眼，但它天然隐含着比较大的单一赛道风险和阶段性回撤风险。很多风险在市场顺风时是被忽略的，比如单一行业本身出负面消息，比如打仗当天某一条产业链大跌，比如一个赛道估值被打得很高以后突然回归，这些都会带来非常剧烈的波动。

我的做法是，第一，不会在某一个过于细分的方向上押得特别重；第二，会在科技内部以及部分相关方向上做一定分散配置；第三，会把自下而上的研究和对整体市场风格、仓位节奏的判断结合起来。

过去刚做研究员的时候，我更偏纯自下而上，但这几年因为宏观环境变化太大、市场风格切换很快，光靠自下而上已经不够了，我会综合考虑市场风险偏好、整体流动性环境，以及当前到底适不适合去做更强的进攻。

如果按当前我比较关注的大类方向去分，我会把科技投资分成三部分。

第一是人工智能，以及围绕人工智能向外延伸出来的机会。现在它已经不只是传统意义上的算力、光模块这些了，实际上已经在往电源、液冷、终端硬件、应用等多个方向扩散。

第二是半导体国产替代，这是我认为中长期最确定、空间也最大的方向之一。

第三是前沿科技，这里面会包含很多还没有完全被市场充分重视、但我认为未来可能会逐渐跑出来的新技术、新产品和新场景，比如3D打印、可控核聚变、机器人等。

我之所以对AI这一轮科技革命非常重视，是因为我越来越明显地感觉到，这可能是一轮伟大的生产力革命，而这样的技术变革往往不是线性的。前几天我们和VC领域很资深的前辈交流时，他提到一句话我特别认可：很多人都容易犯的错误，是身处大潮中却不自知。他认为这一轮科技革命，不仅仅包括我们现在已经看到的人工智能硬件，还包括后面的应用、机器人、生物科技等多个方向，整体机会可能是互联网革命的10倍甚至100倍。其实很多海外科技前沿的领导者都有过类似的表述，我自己也比较认同这种判断。现在回头去看过去三年，AI产业的发展曲线已经不是正常斜率，而更像是一面突然竖起来的墙，你站在墙脚下可以明显看到它在迅速抬升，但很难判断它最终会长到多高。

举个最直接的例子，年初市场对OpenAI的全年ARR预期大概也就是到年底500亿美元左右，但到了三四月份，市场更新的信息已经显示它的年化收入跑到了400多亿美元。这就说明，很多传统线性外推方法在这种技术革命面前是失效的。包括我最近去和一些优秀的产业团队交流，他们反过来还会教育我：消费电子时代，很多公司经过爆发以后，后面的增长是趋稳的，但AI链条不是这样。过去很多通信产业链之所以没人看重，是因为市场太小、竞争太充分、大家都在打价格战。可过去三年，一些优秀的精密制造龙头公司已经做了大量准备，从人员、物料、客户关系到工艺能力都在为新一轮需求做铺垫。

所以我的判断是，虽然AI板块已经涨了不短时间，市场也积累了很多对泡沫的担忧，但真正的机会不会就此结束，后面依然会有层出不穷的新机会出现，只是机会会不断从一个环节切换到另一个环节。

物理

“深奥的简洁”

物理中，给我印象比较深的两个词。

一个是“第一性原理”，另一个是“自洽”。

“自洽”现在大家用得很多，但最早其实是物理概念。

《深奥的简洁》是我正在读的书，也是第二遍在读，它给我的感觉就像重回大学物理课堂。

我们那时做过很多物理实验，其中有一个叫“小质谱”实验。经常推导一半出问题了，你就要返回来，一步步把所有链路都找一遍，看哪个点出错了，而且错一次你就要重做一天，这个实验很多人要几周才能做完。

这种把逻辑中的所有线条一个个抽出来，理清楚的训练对我很重要，让我对很多东西会比较求真务实。

《深奥的简洁》这本书，就是让我不断回到复杂现象背后的底层规律，比如海岸线是分形结构的，它和地震、以及股市都符合幂律定律……当混沌系统变得足够大，就会重新走向秩序。

科技投资不像消费，因为科技会有非常多分支且变化很快，所以就要不断回到第一性原理，去找复杂下的简洁。

我本身就喜欢探究底层的东西，就是到底“为什么”，不断追求真相。

我挺喜欢去了解很多很杂的东西，比如现在天上的云，我能认出是卷积云还是高积云……这个东西可能没什么用，其实生活中你学的90%知识都没什么用，但也许在某个时点它可能就特别有用。

科幻

“诗云”

其实从很早期的科幻小说，就在讨论碳基和硅基的演化。

2018年的书《生命3.0》，开篇寓言就是：一个叫普罗米修斯的AI，实现了AGI，想方设法逃出了“笼子”，对世界造成了什么影响。

我从《三体》在《科幻世界》连载的时候就开始看，刘慈欣的小说基本都看过。

刘慈欣有个短篇叫《诗云》。讲一个很厉害的外星文明来到地球，从科技上讲，人类对他们来说，可能就像宠物一样。但外星人忽然发现人类诗文很美。他就说我要像李白一样成为世界上最伟大的诗人，所以就摄取整个太阳系的资源，创造了一个云系统，把所有汉字的组合都包含进去了，就叫做“诗云”。

然而虽然技术可以穷尽一切，依然无法识别哪一首是好诗。

我觉得其实这就是今天大家在讨论的，AI做不到的，人的独特审美。

很多科幻小说里的预设，在某种程度上都实现了。像《海底两万里》，当时大家会觉得探索深海不敢想象，现在已基本实现了。我觉得AI也类似。

科幻，就是通过一些基本原理，了解这个世界是怎么运行的，再通过想象，去推演一些可能的场景。投资也一样，要敢于想象，一个技术如果继续进步，十年乃至百年后会改写什么。

武侠

“快意恩仇”

世间道理，是有门槛的。太高的，不愿走进去，太低的，不喜欢当回事。不高不低的，丢丢捡捡，从来不是真正的道理，归根结底，还是依循一个人内心深度看到这个世界的底层脉络、切割心田的纵横田垄，在为人处世。

我喜欢摘抄做笔记，这是我读武侠的一条笔记。

武侠，最开始是喜欢金庸，然后就会看得更广泛。我喜欢所谓的侠骨柔情。而且它会带给你很多做人的道理，会让你不断思考自己的价值观。最简单的比如门派之分，好像有反派和正派，有名门正派和邪修。

其实，大道唯一，术却有千百种，因人而异，因地而异。

武侠中有想赢的心，就是不服输。我从小就是，哪怕是打个野球玩一玩，也想赢，一定要赢。如果输了，回来就加练再战。

另外，其实也有一种模糊的正确。因为侠不是一种很精确的计算。投资也是，很多时候，你需要一种直觉，去敢于决策，也敢于承担这个决策的代价。

我记得刚入行研究员的时候，为了做一个股票的估值模型，我会把招股书读个五六遍，把公司上百个SKU一个一个拆清楚。结果拆完之后发现是个“精确的错误”。

因为，这会有太多的变量了，你以为每个细节你都很精确，但是一点点的错误积累下来，你的整个模型反而是不准的。其实要做的是把握一个大方向，并且不断修正，也就是寻求“模糊的正确”。

但是，这样的过程是你必须要经历的。

因为你研究过，就知道是怎么回事了，就会去抓主要矛盾。

比如我最初看招股书，会一直看几天，但现在10分钟就够了解关键信息的了。包括再看一家公司，你就知道主要矛盾其实是几个最重要的料号（物料编码），这就能代表它的核心产能和业绩趋势，要把几个关键的要素盯紧。

总结一下，就是思量复思量，多想再多想。

先做加法，再跳出来做一轮减法，然后往复，你才能窥到全貌。

这篇侧写，仅希望能展现路演难以看到的侧面——在复杂市场中，既追求秩序，思考体系，也尊重直觉与人性。

杜凡认为：“科技行业每年都会涌现新机会，产业迭代速度极快。而且这一轮人工智能的浪潮，不只是单点突破，而是和机器人、生物科技、终端硬件、基础设施等多个方向发生共振。”

面对快速迭代的科技领域，不专注很快会掉队。因此来到泉果之后，杜凡的主要精力，都放在科技投资，希望把这一方向做深做透。

杜凡，拥有12年证券从业和5年投资管理经验，曾任某百亿私募基金研究总监、投资经理。

【泉果科技领航】

A类：027129

C类：027130

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