万达，不想学西蒙了

赢商专栏

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专栏作者 昕言

曾长期任职于头部企业，是行业早期投身资产管理业务的核心人员之一。凭借深度参与资管全流程的实战经历，结合多年行业观察与思考，来回答行业核心命题。

编者按

万达曾对标西蒙，欲做全球最大商业地产。十年后回看，万达并未成为另一个西蒙，而是在中国特殊的资本环境下，主动切换了赛道：从重资产持有转向轻资产运营输出。

西蒙走的是“资产证券化+长期持有增值”的路径，价值沉淀于物业本身；万达则拆解出招商、运营、品牌等能力，做成可复制的服务平台，价值沉淀于组织与网络。两种模式并无高下之分，而是对“商业地产价值从何而来”的不同回答。

赢商网专栏作者昕言深入剖析西蒙“持有型运营平台”与万达“轻资产能力输出”两种商业模式的底层逻辑，系统梳理两条路径的分岔点与内在逻辑，揭示中美不同资本环境对企业战略的重塑。万达并未偏离，而是在现实约束下重构了商业地产的价值公式。

2013年前后，万达仍处在资产高速扩张期。彼时，王健林曾公开表示，万达商业将在未来几年超越美国西蒙地产（Simon Property Group），成为全球最大的不动产企业。

放在当时的语境下，这样的表述并不难理解：无论是项目数量、开业速度，还是全国化布局能力，万达都展现出极强的扩张势能；而西蒙则长期被视为全球商业地产领域最具代表性的样本之一。

但十多年后再回头看，万达商管并没有沿着“成为另一个西蒙”的路径继续前行。相反，两家公司虽然都以购物中心为核心载体，也都重视招商、运营、品牌与客流组织能力，但其底层商业模式已明显分化。

概括来说，西蒙的主线更接近“资产证券化后的持续持有与增值”，而万达商管的主线则逐步转向“运营能力的平台化输出”。

这并不只是两家企业风格不同，而是它们在资本结构、收入来源、扩张方式和风险承担模式上的系统性分岔。理解这一点，不仅有助于看清两家公司各自的发展逻辑，也有助于理解过去十余年中美商业地产行业所处的不同环境。

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西蒙的底色

不只是“基金”，而是“持有型运营平台”

如果只把西蒙理解成一家“收租型REIT“，其实并不准确。它更接近一种以优质零售资产为核心、以资本市场为支点、以长期持有和持续运营为特征的上市平台。

西蒙的发展起点可以追溯到上世纪60年代。1993年，公司以Simon Property Group的名义上市，此后逐步建立起“持有-运营-改造-并购-再投资”的成长路径。它的核心逻辑并不是把资产证券化后被动收租，而是借助 REIT架构和资本市场能力，在保持分红属性的同时，持续推进资产重组、项目改造、组合优化与外延并购。

图片来源：SIMON Annual Report 2025

截至2025年底，西蒙在美国拥有或持有权益的收入型物业共212个，国际上还持有42个项目权益。2025年收入63.6亿美金，归母净利润46.2亿美金，经营活动现金流46.3亿美金。根据西蒙2025年年报，公司自1993年IPO以来累计总回报约为 4500%；若按IPO买入并持有、将分红按实际派息日期计入，其年化投资回报率约为13.6%（IRR口径）。

这一路径的关键，在于西蒙始终把“资产”放在经营逻辑的中心。它重视的不只是租金收入本身，更是资产组合的长期质量：项目区位是否优质，租户结构是否稳定，租金是否具备增长空间，项目改造后能否提升销售表现和估值，资本市场又是否能够为下一轮扩张提供低成本资金。也正因此，西蒙的招商、运营、品牌合作和数字化能力，最终都服务于同一个目标：提升资产的现金流创造能力和长期价值。

从这个意义上说，西蒙的发展道路，本质上是一条“持有型商业地产平台”的道路。它通过上市 REIT 的结构，把优质商业资产放入一个更高效率的资本容器中，再通过长期运营、持续改造和关键并购，不断做厚资产池、提高组合质量，并将资产回报以分红和估值的方式传导给资本市场。

02

万达的转向

并非简单收缩，而是主动调整经营重心

相比之下，万达早期对商业地产的理解，确实与西蒙有相通之处。无论是大体量综合体开发，还是通过标准化产品快速复制，万达一度尝试建立一个以自持商业为核心的全国性平台。在“超越西蒙”的表述背后，其实隐含着一种典型的重资产扩张逻辑：依靠持续开发、开业和持有，形成更大的商业地产版图。

图片来源：项目官方

但中国市场并没有为这条路径提供与美国相同的资本条件。美国商业地产 REIT 体系成熟，优质零售资产可以较顺畅地进入公开市场，通过长期资本实现融资、退出和再配置；而中国商业地产长期缺乏与之对应的成熟退出机制。对重资产商业项目而言，这意味着企业往往需要依赖期限更短、成本更高的资金来支撑开发和持有，而商业项目本身又通常需要较长培育期才能逐步释放租金和经营回报。

在这样的环境下，重资产商业模式面临的压力会更早显现：一方面，资金沉淀周期较长；另一方面，企业需要持续投入招商、调改和运营资源，回报兑现却相对缓慢。当规模不断扩大时，资产越重、周期越长，对现金流与融资能力的要求也就越高。

正是在这一背景下，万达商管逐步把经营重心从“持有资产”转向“输出能力”。万达商管自2016年起宣布全面转向轻资产战略，即由合作方提供土地和资金投入，万达则输出品牌、设计、建设管理、招商和运营能力，并分享相应收益。

这意味着，万达并非不再做商业，而是把商业地产这门生意中的“资产持有”与“运营管理”两部分拆开，选择把后者做成可复制、可收费、可外拓的平台能力。2017 年新开业的 49 个万达广场中，已有超过20个属于轻资产项目；同时，万达商管还提出“2020 年以后原则上不再搞重资产，全部为轻资产”。2021 年，万达进一步将轻、重资产业务分开，把轻资产业务剥离到 3 月设立的珠海万达商管名下，谋求在港交所上市。根据珠海万达商管 2023 年 6 月 28 日递交港交所的申请版本，截至 2022 年末，珠海万达商管管理 472 个商业广场，在管建筑面积约 6560 万平方米，其中 184 个为独立第三方项目。

因此，万达的转向并不只是被动应对环境变化，也是一种主动的结构调整。它所追求的，不再主要是扩大自持资产规模，而是扩大管理规模、项目网络和平台影响力。

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西蒙与万达

两套不同的商业算式

表面上看，西蒙和万达商管都在做购物中心，都强调招商和运营，也都拥有较强的品牌资源整合能力。但如果进一步拆解它们各自的盈利逻辑，就会发现二者实际上对应着两套不同的“算式”。

西蒙更接近“资产的钱”

它通过持有资产、运营资产、改造资产、优化资产组合来实现长期回报。对这类企业而言，最核心的变量包括出租率、租户销售表现、租金增长、NOI、FFO、资本开支回报率，以及在不同市场周期中的融资与分红能力。即便近年来西蒙也布局了一些平台化投资和零售相关业务，这些延伸仍然主要围绕其核心资产体系展开，是对持有型模式的补充，而非替代。

万达商管更接近“能力的钱”

它当然仍然服务于商业项目本身，但其价值创造越来越不依赖于大量持有物业产权，而更多来自规划、设计、建设管理、招商、运营、物管和品牌体系的综合输出。换句话说，万达商管所放大的，不再主要是资产负债表，而是组织能力的可复制边界。

这也是为什么，两家公司虽然都强调“商管”，却很难简单放在同一维度上比较。对西蒙来说，运营能力最终要落实为资产升值和现金流复利；对万达商管来说，运营能力本身就可以被平台化、服务化，并形成独立的收费和收益分成机制。前者扩张的是资产池，后者扩张的是管理网络；前者更看重“拥有并提升”，后者更看重“输出并复制”。

置于中国地产发展变化的背景下，轻资产模式之于万达的重要性，尤为显著。

轻资产模式显著降低了资本占用和资产负担。对于商业地产企业来说，重资产模式的优势在于可以长期享受资产升值和租金增长，但前提是企业拥有足够稳定、足够长期、足够低成本的资金支持。若这一前提并不充分，那么企业自然会倾向于重新评估持有与扩张之间的平衡。对万达而言，轻资产并不意味着放弃商业，而是意味着以更低的资本消耗去保留商业能力、品牌影响力和全国化扩张速度。

轻资产模式更有利于快速复制。西蒙的扩张虽然也可以通过并购提速，但本质上仍建立在资产收购、整合和长期持有的基础上。万达商管则可以通过标准化产品、品牌资源库、招商体系、数字化系统和全国执行网络，把一整套商业运营方法论复制到更多第三方项目中。项目数量的增长，不再完全受制于资产交易速度，而更多取决于平台能力的外溢效率。

发展到 2020 年底，万达商管已开业 368 个万达广场，总建筑面积约 5300 万平方米。当时正值轻资产服务公司上市的黄金窗口期。相较于重资产开发，资本市场对轻资产平台通常给予更高的估值预期。华润万象生活、融创服务等相继在港交所上市，也进一步强化了市场对这一赛道的关注。换言之，万达当时的判断是：相比继续把资金压在土地和物业上，把品牌、招商和运营能力单独做成服务平台，路径更安全，扩张也更灵活。2021 年珠海万达商管在港交所主板申请上市，pre-IPO 融资也得到了机构投资人的认可。

总体来看，万达后来并不是放弃“对标”，而是在某种意义上改变了对标方式。早年的“超越西蒙”更多是一种规模叙事，强调谁拥有更多项目、谁的商业版图更大；而后来的万达商管，更接近于追求“成为更大范围内的商业运营平台”。也就是说，目标没有消失，只是衡量标准发生了变化：从“拥有多少资产”，转向“管理多少项目、输出多少能力、覆盖多少合作方”。

从这个角度看，万达并不是简单偏离了原先的方向，而是在现实条件约束下，对商业地产经营逻辑作出了一次重构。

西蒙与万达商管之间的差异，并不只是“一个重、一个轻”这么简单，更不是“谁更先进、谁更落后”的问题，而是两家公司在不同市场制度和资本环境下，对“商业地产企业价值究竟来自哪里”给出的不同回答。

西蒙所代表的，是成熟 REIT 市场中“优质零售资产长期持有、持续改造、持续并购、持续分红”的路径。这一路径的价值，主要沉淀在资产本身及其现金流能力上。万达商管所代表的，则更像是在中国商业地产环境中逐步形成的另一种路径：将商业项目的开发、招商、运营和组织能力拆解出来，转化为可复制、可输出、可扩张的平台能力。这一路径的价值，更多沉淀在品牌、系统、组织和网络之中。

结果上看，这两条路径并不通向同一种企业形态。西蒙更像一家以资产为核心的持有型 REIT 平台，万达商管则更像一家以运营能力为核心的商业服务平台。前者的优势在于长期持有与资本化能力，后者的优势在于复制效率与管理覆盖面。它们分别回应的，是两种不同的市场条件和资本环境。

与其说万达“没有成为西蒙”，不如说它在中国商业地产的发展阶段中，逐步形成了与西蒙不同的经营答案。只是放到今天来看，轻资产所依赖的行业环境已经发生了明显变化，过去那种主要依靠规模扩张和品牌输出的发展逻辑，正面临新的考验。

因此，万达商管的这条路径并不能被简单视为一个已经完成定型的答案。至于它未来能否进一步走向更强的资产管理能力，能否与资产证券化形成更深层次的结合，仍有待行业环境、资本市场和企业自身战略演进共同决定。对于今天的万达商管而言，下一阶段如何应对变化中的市场环境，如何在既有轻资产基础上继续完成能力升级，仍值得持续观察。

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