低利率与准则切换下保险配债行为新变化丨国盛固收杨业伟团队|国债|寿险|国寿|债券投资|最新收益率

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（来源：业谈债市）

作为传统配置型机构，近年保险配债模式出现较为明显的变化，择时属性增强使其更多的体现出交易特性。保险是传统的配置型机构，因而其增配行为应该与债市走势反向，即在利率上行时更多买入，在利率下行时更多卖出债券，起到稳定市场的作用。2023年之前保险行为更多遵循这个规律，保险债券增持与债券利率之间正相关。但2023年之后，保险行为却更多呈现出交易型特征。保险的行为显示近年资产配置更多受到主观判断影响。

今年以来，市场修复过程中，保险在保费收入增长相对稳健情况下依然谨慎配债。今年以来，保险保费收入增长稳定，1季度保费同比增长6.3%，显著高于去年1季度0.9%的水平。但保险配置方面依然保持审慎，特别在资金价格持续走低，曲线利差明显陡峭化的情况下，保险无论似乎整体配债节奏，还是对长债的配置力度，都相对于去年更弱。那么目前资金持续宽松，期限利差陡峭，而保险债券仓位较低情况下，保险后续是否会补仓增加长债配置？分析这个问题，我们需要结合目前保险的资产负债结构和面临的监管环境变化，进行更为全面的分析。

2026年是保险行业转型的重要节点，一方面非上市公司全面实施IFRS 9与IFRS 17，另一方面低利率常态化，保险负债、资产、利润端将面临持续考虑。负债端，产品结构从传统型向分红型全面转型。2025年，我国保费收入同比增速降至7.43%（2023-2024年分别为9.13%、11.15%），按保障标的看，寿险收入占58.1%，财险占24.03%，健康险占16.30%。按产品设计类型看，低利率持续深化、利差损风险持续、监管引导行业降成本背景下，近年来寿险产品从普通型向分红型全面转型。资产端，债券占比小幅提升，股票占比大幅增长，非标资产继续压缩，头部险企减配债券，中小险企增配债券。从变化看，2025年银行存款、其他占比分别减少0.9pct、2.7 pct，股票占比大幅增加2.5 pct，债券占比同比增加0.9 pct，基金占比同比小幅增加0.1 pct。头部险企与中小险企的配置行为分化，头部险企整体股票增配力度更大，减少债券仓位，而中小保险公司仍在增配债券，或与资负久期缺口更大有关。

债券投资方面，近年来，保险公司持续增持政府债，尤其是地方债，减少政金债和商业银行债的配置。投资节奏上，保险从调整即增配，更多转向对趋势的把握。近年来保险债券投资结构变化较大，地方债与保险资金的需求高度匹配，2025年末保险地方债占比提升至57.8%；国债稳步小幅增长，2025年末持仓占比在22.1%；政金债无免税优势，2025年末占比降至10.8%；商业银行债规模及占比同步降低，2025年降至5.3%，与新金融工具准则调整有关。从投资节奏上，2024年前，保险债券托管增速与10债收益率具有正相关性，而2024年以来，该规律逐步淡化，保险的配债节奏从过往的调整即增配，更多转变把握趋势。

新金融会计准则下，保险主动调整投资结构，2025年上市险企TPL股票、OCI股票、基金占比提升；OCI债券占比提升，TPL债券减少。随着IFRS 9与IFRS 17的实施，2025年，权益市场表现突出，上市险企TPL股票、OCI股票、基金占比均提升。债券方面，2025年上市险企普遍增加OCI债券，减少TPL债券，在IFRS 17联动、低利率波动和利润平滑三重约束下，FVOCI债权工具成为险资配置长久期利率债的最优会计归宿。

近两年，保险负债端新单成本优化，资产端总投资收益率提升，利差损风险边际缓释，但存量保单仍承压。负债端，预定利率下调、分红险占比提升、“报行合一”压降费用，2023年VNB打平投资收益率触顶回落，反映出新单成本优化。VIF打平投资收益率从2018年起持续上行，主要低成本保单逐步退出、高成本保单持续沉淀，导致存量保单池结构性劣化。资产端，随着广谱利率下行，反映固收类收益的净投资收益率下滑，而2024年债市走牛、2025年权益走强，反映短期盈利能力的总投资收益率有所提升。总体看，近两年新单成本改善，投资收益率可观，利差损风险边际缓解，但存量高预定利率保单的历史包袱仍需时间消化。

展望2026年，保险行业将面临会计准则切换、资产配置再平衡、投资收益等多方面压力。首先，非上市险企将面对IFRS 9切换后的资产重分类冲击，利润表对利率和权益波动的敏感性将显著增强；其次，资产配置上，保资债券配置接近50%，头部险企久期缺口缩小；此外，2025年保险大幅增配股票，需关注2026年险资加仓权益的进度，以及增量权益资金进入FVOCI还是FVTPL。另外，随着保险行业向分红险全面转型，低利率环境下固定收益有限，而2024-2025年保险总投资收益率较高，对保险后续投资收益率、分红实现率提出了较高要求。目前情况来看，在交易属性增强，收益压力上升，结合现实的流动性宽松环境，我们预计后续保险有望逐步增加债券配置，呈现出一定的补仓行为。

风险提示：政府债供给放量风险；保费收入增长不及预期风险；货币政策收紧风险

一、近年保险择债更重择时

作为传统配置型机构，近年保险配债模式出现较为明显的变化，择时属性增强使其更多的体现出交易特性。保险是传统的配置型机构，因而其增配行为应该与债市走势反向，即在利率上行时更多买入，在利率下行时更多卖出债券，起到稳定市场的作用。确实，2023年之前保险行为更多遵循这个规律，保险债券增持与债券利率之间正相关。但2023年之后，保险行为却更多呈现出交易型特征，保险配债与长债利率之间更多是负相关。例如2023-2025年初长债利率快速下行期间，保险持续增加债券买入，月均增持规模持续稳定在3000亿左右。而2025年以来，在长债利率调整过程中，保险却显著降低了债券买入量，月均买入量降至1500亿元左右。

今年以来，市场修复过程中，保险在保费收入增长相对稳健情况下依然谨慎配债。今年以来，保险保费收入增长稳定，1季度保费同比增长6.3%，显著高于去年1季度0.9%的水平。但保险配置方面依然保持审慎，特别在资金价格持续走低，曲线利差明显陡峭化的情况下，保险无论是整体配债节奏，还是对长债的配置力度，都相对于去年更弱。

保险的行为显示近年来资产配置更多受到主观判断影响。保险虽然是传统的配置型机构，但什么时候增加配置保险则有一定的选择性。而近年行为显示保险在选择配置时点上呈现出更多的主观特性。如果保险对中期利率判断是下行的，那么保险在配置时则倾向于更早进行配置，反之，则会等待更高利率去进行配置。另外，对短期业绩需求提升也导致保险投资方面交易属性增强。最后，权益市场的变化也影响了保险配债行为，例如去年权益市场强劲的单边行情使得保险在总体配置里增加了权益仓位的配置，而降低了债券的配置。

那么目前资金持续宽松，期限利差陡峭，而保险债券仓位较低情况下，保险后续是否会补仓增加长债配置？分析这个问题，我们需要结合目前保险的资产负债结构也面临的监管环境变化，进行更为全面的分析。

二、保险机构资金来源与管理模式

2.1保险资金来源

保险投资资金由权益资金、各类准备金及其他资金组成，各类责任准备金是保险资金的主体。权益资金包括资本金、公积金和未分配利润等，资本金具有长期性和稳定性，可用于长期投资，但占比较小；各类责任准备金是保险资金的主要来源，是保险公司从保费收入中提取的资金，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险保险合同准备金和非寿险保险合同准备金；其他资金指在保险经营过程存在着的其他可用于投资的资金来源。

2025年保费收入增速回落，寿险收入占比持续提升。具体来看，2025年，我国保费收入6.12万亿，较2024年同期增加7.43%，为近三年增长幅度最小的一年。按照保障标的看，寿险实现保费收入3.56万亿，较上年增加0.36万亿，为占比最大的项目，占当年保费收入的58.1%；财产险实现保费收入1.47万亿，同比上升2.60%，为保费收入第二大来源，占24.03%；健康险实现保费收入9973亿，同比上升2.05%，占比16.30%；人身意外伤害险保费收入961.2亿元，同比上升2.02%，占比较为稳定。

2025年分红型寿险占比明显提升。按照产品设计类型，保险产品主要分为普通型、分红型、万能型、投连型。普通型保险预定利率固定，收益确定，由保险公司承担投资风险；分红型保险收益机制为保证利率+浮动分红，万能型保险采取保底结算利率+账户价值浮动，分红险和万能险均为客户与保险公司共担；投连险无保底，收益完全挂钩投资账户，客户承担全部投资风险。在低利率持续深化、利差损风险持续、监管引导行业降成本的背景下，近年来寿险产品结构从普通型向分红型全面转型。2025年，平安寿险的分红险收入同比增长41%，占寿险的比例同比提升3.6pct；新华保险的寿险分红险收入同比增长33%，占寿险的比例同比提升1.9pct，分红险占整体期缴业务比例逐季提升，四季度分红险占比达77%；此外，中国人寿首年期交保费中浮动收益型产品贡献已接近一半，分红险在个险首年期交中的占比接近60%；太保寿险新保期缴中分红险占比提升至50%。

2.2保险资金的管理方式

2022年保险公司资金约67%委托关联方资管进行投资，约29%自主投资。根据保险资管协会的调研，2022年末，196家保险公司调研数据显示，投资规模合计23.86万亿元，其中自主投资（不含单一资产管理计划）规模占比29%，委托关联方保险资产管理公司规模占比67%。各类型保险公司根据自身实际需要，选择开展不同形式及比例的自主投资或委托投资，最终形成公司自身的投资模式选择，大多数保险公司选择自主+委托+单一资产管理计划投资模式，资产规模占到80%。

保险资管管理的资金来源以系统内保险资金为主，规模占比接近七成。保险资管公司接受委托管理本公司保险资金投资资产，也为第三方提供投资管理服务。具体而言，2024年管理系统内保险资金超23万亿元，占比为71%；管理第三方保险资金1.98万亿元，占比5.95%；业外资金方面，管理银行资金3.96万亿元，占比达11.91%。管理养老金2.93万亿元，占比为9%。

保险资管不同业务类型的资金来源各有特点。保险资管的业务运作模式主要分为专户业务与产品业务，后者包括组合类产品、债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等，各业务资金构成特征明显。截至2024年，专户业务、股权投资计划以系统内保险资金为主；组合类产品中银行资金占62%；债权投资计划以系统内资金为主；资产支持计划以系统内资金和银行资金为主。

三.保险机构大类资产配置

3.1保险机构行业资产配置

2021-2024保险资金运用余额增速持续提升，2025年有所回落。2021-2024年，伴随保险保费收入的增速提升，保险资金运用余额增速也逐年上升。2025年，保费收入增速回落，保险资金运用余额增速也从高位回落，2025年末，我国保险资金运用余额超38.48万亿，同比增长15.7%。

从大类资产配置结构上看，2022年以来保险资金债券投资占比持续提升，而2025年债券占比小幅提升，股票资产占比大幅增长，非标资产继续压缩。2022年以来，保险资金运用明显降低了其他（非标为主）类资产，同期债券投资占比提升。2025年末，银行存款占比8.2%，债券占比50.4%，股票占比10.1%，基金占比5.3%，长期股权投资占比7.6%，其他占比18.4%。从变化看，2025年相较2024年，银行存款、其他占比分别减少0.9pct、2.7pct，股票占比大幅增加，同比提升2.5pct，债券占比同比增加0.9pct，基金占比同比小幅增加0.1pct，长期股权投资占比持平。

保险资产配置中，债券以利率债为主，基金以权益类为主。更细分来说，根据《中国保险资产管理业发展报告》的调研，2024年末，保险资金运用范围包括银行存款、债券、股票、基金、股权、各类非标产品、不动产等。债券构成中，利率债占总资产35.2%，信用债占15.5%；公募基金中，债券型基金占总资产1.9%，股票及混合型基金占3.1%；组合类产品中，固收类占总资产3.4%，股票及混合型占1.4%。

3.2保险资产资管配置

保险资管的业务运作模式主要分为专户业务与产品业务，其中专户业务为主要的运作形式。专户业务主要承担业内保险资金的受托管理职能，是超大型、大型保险资管机构的核心业务。2024年，专户业务管理规模达24.55万亿元，占行业总规模的73.70%。产品形式方面，保险资管产品业务主要包括组合类产品、债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等，2024年，组合类产品占比18.44%，债权投资计划占比4.92%。

保险资管公司投资资产保持以债券、金融产品和银行存款为主。2024年参与保险资管协会调研的34家保险资产管理公司，投资资产总规模32.68万亿元，同比增长25%。投资资产以债券、金融产品和银行存款为主，三者合计为26.3万亿元，占比达八成。

从各类资金的配置结构看，系统内保险资金配置债券的比例最高，2024年总规模12.65万亿元，占比55.26%；配置金融产品的规模4万亿元，占比17.49%。第三方保险资金配置金融产品（含保险资产管理产品）的比例最高，总规模8391.96亿元，占比33.59%；配置债券规模7765.42亿元，占比31.08%。业外资金配置银行存款的比例最高，总规模2.04万亿元，占比27.87%。

3.3上市保险公司资产配置

2025年，头部上市保险公司大幅增配股票，减配债券，而中小保险继续增配债券。以五大上市保险公司的数据来看,保险公司配置资产以固收类为主，如果把基金全部归类为权益类，2025年固收类投资资产平均占比在63.9%，同比减少5.1pct，而权益类资产平均占比21.6%，同比增加了4.6pct。其中，债券平均占比在56.2%，同比-2.8pct，股票平均占比在12.1%，同比增加4.3pct。同期保险行业整体变化为，债券占比同比增加0.9pct至50.4%，股票占比同比增加2.5pct至10.1%。表明头部险企与中小险企的配置行为分化，头部险企整体股票增配力度更大，减少债券仓位，而中小保险公司仍在增配债券，或与中小保险资负久期缺口更大有关。

四.保险机构债券投资

保险机构是债市中长期配置型资金的核心供给方，其债券持有规模持续扩张，且结构呈现利率债主导、低风险偏好的特征。2018年以来，保险机构债券托管规模呈现稳步增长态势，从2018年1月的1.57万亿元，逐步扩张至 2025年12月的4.44万亿元。

2025年12月末，保险机构债券持仓结构高度集中于政府债。地方政府债占比57.76%，是第一大持仓券种，规模达2.56万亿元；国债占比22.14%，为第二大持仓，规模达0.98 万亿元；政金债占比10.80%，规模约 0.48 万亿元；信用债及其他：企业债占比仅0.60%（规模0.03万亿元），商业银行债占比5.27%（规模0.23万亿元），其他品类占比3.43%。从风险属性看，利率债（地方政府债+国债+政金债）合计占比达90.7%，信用债（企业债+商业银行债）占比不足6%，契合保险资金安全优先、稳定收益的配置需求。

从近年来变化看，保险公司持续增持政府债，尤其是明显增配地方债，减少政金债和商业银行债的配置比重。结合月度托管数据，保险对各券种配置呈现差异化趋势：地方政府债配置占比持续提升，地方债久期长、低波动、票息高以及免税优势，与保险资金的需求高度匹配，2021年3月到2025年12月，保险地方债占比从23.2%提升至57.8%；国债稳步增长，占比相对稳定，2025年末持仓占比在22.1%；政金债规模小幅波动，占比收缩，2025年末占比降至10.8%，主要因政金债无免税优势，配置优先级低于地方政府债与国债；商业银行债规模及占比同步降低，2025年占比同比下降2.3pct至5.3%，主要由于2023年起上市险企全面实施IFRS9，银行资本债须计入FVTPL账户。

步入低利率时代，保险的债券配置节奏从调整即增配，更多转向对趋势的把握。保险机构债券投资以稳定票息覆盖长期资金成本为核心导向，配置行为与债券收益率直接挂钩。过去，保险公司利用负债端稳定的优势，往往在利率下降，债市上涨时加仓，从而获取更高的票息收益，因此保险资金是债市的稳定器，而非波动加大的助推者。从国债来看，2024年前，保险机构持债托管增速与10债收益率具有较明显的正相关性，而2024年以来，该规律逐步淡化甚至反转。2024年，债券利率持续大幅下行，市场一致预期较强，利率下行环境下，保险仍持续提高国债投资增速。2025年，10债收益率整体震荡偏弱，年内保险对国债的投资增速逐渐降低，2026年初依旧维持偏低增速。总体来说，广谱利率下行，票息收入难以覆盖存量成本，保险的配债节奏从过往的调整即增配，更多转变为基于趋势判断。

五.新会计准则下，保险投资结构变化

近年来，我国企业会计准则体系与国际财务报告准则全面趋同，新金融工具准则（IFRS 9）与新保险合同准则（IFRS 17）的同步实施，两项准则分别规范资产端与负债端。为避免行业硬着陆，监管部门采取了分批过渡安排，境内外同时上市的险企（A+H股）2023年1月1日执行，其他境内上市及非上市保险公司2026年1月1日全面执行。

新金融工具准则将金融资产由旧准则的四分类重构为三分类——以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），分类依据取决于企业的业务模式和资产的“合同现金流特征”（SPPI测试）。

债券在新准则下拥有较灵活的分类空间。若债券能够通过SPPI测试（即合同现金流仅为本金加利息），且企业采用“持有至到期”的业务模式，则可计入AC，其账面价值不受市场波动影响，利息收入计入利润；若企业采用“持有至到期兼出售”的业务模式，则可计入FVOCI，公允价值变动计入其他综合收益，利息收入及处置利得计入利润；若企业以交易为目的持有，或债券无法通过SPPI测试（如银行二级资本债、永续债），则必须计入FVTPL，公允价值变动直接冲击当期利润。实践中，险企为保留处置灵活性，普遍将大部分债券计入FVOCI。

股票的分类选择相对受限。股票因不具备“本金加利息”的现金流特征，天然无法通过SPPI测试，因此原则上应计入FVTPL，其公允价值变动直接进入利润表，成为险企利润波动的主要来源。但准则允许一项例外选择：若企业持有股票的目的并非交易，而是战略性投资，可将其指定为FVOCI-权益。一旦指定，股息收入计入当期利润，但公允价值变动永久性地计入其他综合收益，处置时产生的利得或损失也不得转入利润表。这使险企在获取稳定股息收入的同时，将股价波动隔离在利润表之外。

基金在新准则下的分类最为刚性。由于基金的投资组合包含多种资产，其合同现金流特征既不符合“本金加利息”的判定标准，也无法像股票那样获得例外指定的待遇。因此，基金必须全部计入FVTPL，其公允价值变动直接、实时地反映在当期利润中，没有任何分类选择的空间。这使得基金投资对险企利润表的波动性影响被显著放大。

总体而言，新会计准则下三类资产的会计分类特征为，债券灵活可选、股票有例外空间、基金无选择余地的。这一分类规则直接驱动了险企的投资行为——通过将高股息股票指定为FVOCI-权益以平滑利润，将大部分债券置于FVOCI以保留处置灵活性，同时审慎控制基金配置规模以避免利润表过度波动。

金融资产结构方面，2025年，上市险企OCI资产占比普遍提升，AC资产占比普遍降低。为应对低利率环境和权益市场波动，保险公司主动进行了会计计量方式的重构，2025年，人保、国寿、太保、平安、新华保险的OCI占比分别同比变化+1.9pct、+2.2pct、+0.1pct、-0.5pct、+0.5pct，同期AC占比分别同比变化-2.3pct、-0.6pct、-0.6pct、-1.0pct、-2.9pct。

股票方面，2025年上市险企TPL股票、OCI股票、基金占比普遍提升。2025年，权益市场表现突出，上市公司各类权益占比均有提升，国寿、平安、太保、新华、人保的股票FVTPL占比分别同比变化+1.5pct、+3.1pct、+0.5pct、+0.5pct、+3.0pct，股票FVOCI占比分别同比变化+2.2pct、+3.8pct、+0.6pct、-0.3pct、+2.0pct，基金占比分别同比变化+1.0pct、+1.4pct、+0.4pct、+1.6pct、-0.7pct。

债券方面，2025年上市险企普遍增加OCI债券，减少TPL债券。2025年上市险企普遍将债券资产从TPL向OCI迁移，核心逻辑是会计匹配优先于交易收益，在IFRS 17联动、低利率波动和利润平滑三重约束下，FVOCI债权工具成为险资配置长久期利率债的最优会计归宿。2025年，国寿、平安、太保、人保、新华的债券构成中，TPL占比分别同比变化-3.8pct、-1.2pct、-2.0pct、-1.5pct、+0.3pct，而OCI占比分别同比变化+3.8pct、+1.7pct、+2.4pct、+1.0pct、+3.2pct，AC债券占比变化不一。

六.保险资产收益和负债成本

6.1保险资产收益率变化

保险公司投资收益率指标并不唯一，常见的有净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率

净投资收益率，是反映保险公司通过持有资产获得的稳定性收益，包括利息收入（债券、存款）、股息收入、租金收入（不动产）、贷款利息等。不包含资产买卖价差和公允价值变动损益，仅体现长期持有资产的现金流收益。评估安全垫收益，判断能否覆盖负债成本。计算公式为：

净投资收益率=（利息收入+股息收入+租金收入）/平均投资资产

总投资收益率，为新准则下利润表中的投资收益表现。总投资收益率涵盖所有投资活动的收益，在净投资收益基础上，增加已实现资本利得（如卖出股票、债券的价差收益）和公允价值变动损益（如FVTPL类资产的市值波动），体现包括短期交易在内的综合收益，不含可供出售金融资产（FVOCI）的浮盈浮亏（未实现损益），计算公式为：

总投资收益率= （净投资收益+已实现资本利得+公允价值变动损益−投资资产减值损失）/平均投资资产×100%。

综合投资收益率，反映保险公司真实投资表现。在总投资收益基础上，包含未实现浮盈浮亏（如FVOCI的公允价值变动），这些变动计入其他综合收益，而非当期利润表，反映所有投资项目的账面价值变动。计算公式为：

综合投资收益率=（总投资收益+计入其他综合收益变动）/平均投资资产×100%

从包含关系看，净投资收益率<财务投资收益率<综合投资收益率。

保险投资收益率的评估需区分监管口径与会计准则口径，并关注是否含浮盈浮亏的核心差异。

受会计准则切换的影响，保险行业的投资收益率自2025年起停止披露。行业层面的数据，包括财务投资收益率和综合投资收益率，2025年一季度停止披露行业整体投资收益率，原因在于上市公司2023年切换新准则，而非上市公司2026年开始实施，新旧准则并行导致数据不可比，因此最新的数据为2024年末数。

公司层面，近两年净投资收益率持续下滑，总投资收益率明显提升。各保险公司财报披露的数据及口径并不一致，主要是净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率三类，由于各公司的计算口径存在差异，因此主体间的可比性较差，我们主要参考同比变化。净投资收益率方面，2023年以来，由于利率中枢的下行，上市公司净投资收益率持续下滑；总投资收益率方面，2024年债牛、2025年股牛，受益于资本利得收益，2024-2025年上市公司总投资收益率较高，2025年同比多为正；综合投资收益率在总投资收益率的基础上考虑OCI浮盈的影响，2025年中国平安同比提升0.5pct，预计受益于OCI股票表现，而中国太平同比下降8.59pct，则预计受OCI债券下跌影响。

相对于年报，《保险公司偿付能力监管规则第18号：偿付能力报告》中对于险企的偿付能力报告在投资收益率的计算上设定了统一的公式，口径相对更为一致。2025年，中国人寿的投资收益率较高（5.20%），其次是平安人寿（4.94%）、新华人寿（4.68%）、人保寿险（4.41%），太保人寿、太平人寿相对较低，不足4%。我们判断监管更看重从长期视角评估长期风险，偿付能力报告中会披露近三年的平均投资收益率，近三年人保寿险以4.11%居前，太保人寿（3.06%）、太平人寿（2.62%）相对偏低。

6.2保险负债端成本变化

保险负债端成本“精算黑箱”属性较强，数据披露的标准化程度较低，市场分析更多依赖间接推算、监管口径数据、公司管理层定性描述或年报敏感性数据等多途径获取。

（1）VIF打平收益率

VIF是保险公司扣除要求资本后的有效业务价值。VIF打平投资收益率指的是，在当前投资收益率假设下，若实际投资收益率下降至某一临界值，使得VIF变为零的收益率水平。它反映了保险公司存量保单业务的盈亏平衡投资回报要求。

它的计算方式采用内含价值敏感性测试法，以假设基准投资收益率4.0%为基础，通过敏感性测试，计算投资收益率下降一定幅度VIF的减少量，按线性外推，计算VIF降至0所需的总降幅，得到对应打平收益率=4%−总降幅。

2018至2025年，保险行业VIF打平投资收益率整体持续上行，反映保险公司存量业务的负债端成本压力持续加大。VIF打平收益率持续上行，核心在于存量保单池的结构性劣化，存量VIF是一个历年保单的加权平均池，随着2013年前的低成本保单逐步退出，2013年后高成本保单持续沉淀，尤其2019—2023年是增额终身寿的爆发期，叠加客户退保行为存在逆向选择，导致存量池中低成本保单加速流失，高成本保单被动留存。

头部公司间分化显著，平安、新华、太平等公司上行幅度更为突出，国寿、太保则保持相对稳健。从2025年数据来看，各公司VIF打平收益率分布在2.18%至3.49%之间，其中中国太保最低（2.18%），人保寿险最高（3.49%）。从历史变化看，中国平安、中国太平、新华保险、中国太保的VIF打平收益率较2020-2021年有所上升，2025年稳定在2.2%-3.0%区间；中国人寿则长期保持在2.4%-2.5%的窄幅区间内波动，稳定性较强；人保寿险持续维持在3.4%-3.6%的较高水平。

（2）新业务打平收益率

VNB指新业务价值，是衡量保险公司新承保业务价值创造能力的核心指标。VNB打平投资收益率是指，在当前投资收益率假设下，若实际投资收益率下降至某一临界值，使得新业务价值变为零的收益率水平。它衡量的是新业务的盈亏平衡投资回报要求。

它的计算方式与VIF打平投资收益率类似，采用内含价值敏感性测试法，以使用公司披露的风险贴现率与投资收益率假设为基础，通过敏感性测试，计算投资收益率下降一定幅度后VNB的变化，按线性外推，计算VNB降至0所需的总降幅，得到对应打平收益率=当前投资收益率假设−总降幅。

2018至2025年，保险行业VNB打平收益率整体呈现先升后降、2022-2023年触顶回落的特征，反映出新单业务的成本优化。2024年以来其显著下降，直接原因是新增负债的保证成本快速压降，这直接降低了险企的刚性成本。此外，随着新单中分红险占比的提升，由于分红险保证利率低于传统险，也拉低了新单的加权成本。此外，对于“报行合一”的规范也压缩了渠道费用，从而降低了新单总成本。

2018年至2023年，VNB打平收益率逐步上升，新华保险从0.6%升至近4.0%，人保寿险一度突破4.0%。2023-2025年，该指标开始回落，2025年国寿、平安、太保一年内降幅高达90bp左右，分别跌至1.57%、1.48%和1.66%。太平、新华、人保寿虽呈下降趋势，但仍处于行业高位，2025年仍维持在2.3%-2.7%区间。整体来看，指标的先升后降，反映出行业从高定价扩张，到压降负债成本、优化产品结构的转向，新业务盈利门槛虽仍高于2018年水平，但已脱离快速上行通道，进入边际改善阶段。

（3）预定利率

预定利率是保险公司在产品定价时为保单未来现金流设定的年化贴现率，本质上代表了保险公司承诺给保单持有人的最低年化回报水平。从负债成本角度看，预定利率是人身保险产品最核心的刚性成本。保险公司需要通过对保费进行投资运作，获取高于预定利率的投资收益率，才能覆盖这一承诺回报并实现盈利。换言之，预定利率越高，保险公司承担的负债成本越重，未来面临“利差损”的风险也越大。

各保险公司需参考中国保险行业协会发布的预定利率研究值，动态调整普通型人身保险、分红型人身保险预定利率最高值和万能型人身保险最低保证利率最高值。2025年1月10日，金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，表明中国保险行业协会将结合5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，研究人身保险产品预定利率有关事项，每季度发布预定利率研究值。当在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好产品切换工作；当在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值低25个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值，原则上不得超过预定利率研究值。在调整普通型人身保险产品预定利率最高值的同时，要按照一定的差值，合理调整分红型人身保险和万能型人身保险预定利率最高值。

预定利率研究值由下述公式确定：Min【(5年期LPR+5年定期存款利率)6个月移动平均/2，基础回报水平】x调节系数，同时结合行业资产负债管理情况、经营发展情况、市场利率趋势综合制定。定期存款利率为六大国有银行5年定期存款利率报价均值。其中，基础回报水平的研究公式为：Min【(10年期国债到期收益率+税收溢价)250日移动平均，(10年期国债到期收益率+税收溢价)750日移动平均】，税收溢价为国债与政策性金融债息差。

目前，(10年期国债到期收益率+税收溢价)250日移动平均相对最低，会被判定为预定利率研究值基准。同时，该值也会根据行业情况进行调整。2025年保险行业协会公布的预定利率研究值一至四季度分别为2.13%、1.99%、1.9%、1.89%，据此可以计算出2025年调节系数平均值为1.0253。以该值作为调节系数，根据公式测算的预定利率研究值分别为2.17%、2.00%、1.89%、1.86%，与实际值差值分别为4bp、1bp、1bp、3bp。

2025年二季度预定利率研究值为1.99%，已经连续两个季度低于人身保险产品预定利率最高值超过25个基点，触发人身保险产品预定利率调整。中国人寿、平安人寿、太保寿险等多家保险公司发布公告，普通型保险产品预定利率最高值调整为2.0%，分红型保险产品预定利率最高值调整为1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值调整为1.0%，相较于此前分别下降50bp、25bp、50bp。

2025年三季度预定利率研究值为1.90%，四季度值1.89%较三季度变化不大，2026年进一步下调预定利率的可能性不大。若要触发下调机制，预定利率研究值需降低至1.75%并持续两个季度。结合平均调节系数进行测算，(10年期国债到期收益率+税收溢价)250日移动平均需降低至1.71%。以近一年平均税收溢价计算，若要在今年内触发下调机制，10年期国债到期收益率的250日移动平均值需降至约1.63%，考虑到年初以来10年国债收益率中枢在1.80-1.85%附近，年内预定利率最高值调整可能性不高。

七.保险资负久期的变化

2025年行业层面资负缺口约6.2年，大型保险公司的缺口较小，中小型保险公司利差损风险更大。2025年12月发布的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》明确要求：人身险公司有效久期缺口须控制在[-5年, 5年]区间内。2019-2024年，保险行业整体的资产负债久期缺口在6-7年。2025年1月，中国金融四十人论坛，与会专家提到目前保险行业的资产负债久期缺口约为6.2年。行业层面的资负久期缺口未达标，不同规模的保险公司存在明显分化。近年来头部险企通过持续增配长久期国债、地方政府债等资产，其有效久期缺口普遍控制在-5年左右，如2025年，中国人寿有效久期缺口不到1.5年。而根据2023年保险资产管理业协会的调研，65%以上人身险公司久期缺口扩大，其中超过一半公司缺口扩大2年以上，预计中小保险公司久期缺口仍较大，增额终身寿险有效保单的刚性成本将持续数十年，会产生持续的利差损风险。