丁彦皓：还得土地财政，但呈现“结构化”的特征，且能够自我化解

还是离不开土地财政，但呈现“结构化”的特征，且具备自我化解的功能

文\丁彦皓-可信财商

一、2026年前4个月全国发行地方政府债券创历史新高

为应对经济下行，2026年中国继续实施更加积极的财政政策，其中一个重要政策工具正是通过发行较大规模地方政府债券推动重大项目建设，以扩大内需，促进经济发展

据财政部及地方公开发债等数据显示，2026年前4个月全国发行地方政府债券约3.92万亿元，同比增长约10.8%，创同期历史新高

这体现了今年更加积极的财政政策明显靠前发力，通过地方政府债券“早发行、早使用、早见效”的策略来对冲今年以来经济下行压力，对稳增长形成有力支撑，预计二季度地方政府债券迎来发行高峰

目前地方政府债券发行呈现“两条腿走路”的特征，一边通过发行新增专项债拉动有效投资，另一边通过大规模发行特殊再融资债券来化解存量债务包袱，这也体现了“促投资”与“防风险”并重

据统计，2026年前4个月发行的3.92万亿元地方政府债券中，新增债券发行约1.65万亿元，同比增长10.4%；再融资债券发行约2.27万亿元，同比增长11.1%

二、2026年前4个月地方政府债券更多的资金依然用于“借新还旧”，尤其是置换存量隐性债务

地方政府新增债券资金主要用于基础设施等重大项目、民生项目等的建设，而再融资债券的资金则用于偿还旧债，如偿还到期的地方政府债券本金、置换存量隐性债务等，即“借新还旧”

在目前地方政府新增债券中，以新增专项债券为主

根据企业预警通数据，今年前4个月地方合计发行新增专项债券1.33万亿元，增长12.1%

从前4个月地方政府债券资金投向来看，传统基础设施建设依然是基本盘，同时资金明显向房地产相关的领域（如保障性安居工程、土地储备等）倾斜，此外，5G基站、算力中心等新基建项目的支持力度也在加大

2026年前4个月地方政府债券更多的资金依然用于“借新还旧”，尤其是置换存量隐性债务

企业预警通数据显示，今年前4个月发行的2.27万亿元再融资债券中，约1.18万亿元用于置换存量隐性债务。而按照此前财政部计划，今年将发行2万亿元再融资债券置换存量隐性债务，这意味着该前4个月化债额度实际发行进度约六成

用于化债的地方政府债券通过“展期降息”优化地方债务结构，缓解当期偿债压力，这使得地方政府能够将更多资金用于民生保障和经济发展，实现“在发展中化债、在化债中发展”

今年2万亿元化债额度有望基本在上半年完成发行，另外地方政府后续会继续利用专项债券这一法定融资渠道筹集资金，偿付政府拖欠企业账款，纾解中小微企业等经营主体的资金压力，以政府信用的修复带动营商环境优化和市场预期改善

预计后续专项债将与特别国债、中央预算内投资形成合力，重点投向新型城镇化、新兴产业基础设施、传统基础设施数字化、智能化改造等领域，服务现代化产业体系建设。另外专项债资金还会重点投向稳楼市、民生保障方面

三、最终地方政府偿还专项债还需基于土地财政

曾经地方政府债务是隐形城投债，不计入地方政府资产负债表，很难被监管，一直处于失控的态势

随着这一轮的化债与债务置换，地方政府的债务逐渐向专项债转变，这一转变最大的特征是信息透明，极易被监管，能够有效的管控风险

但是欠的债必须还，而地方政府还债理论上就四招，即

1、 税收

2、 土地财政

3、 中央财政置换

4、 通货膨胀侵蚀债务本息

其实，财政支出刚性与入不敷出、持续赤字的现实决定通过税收解决地方政府债务仅仅是个理论值，绝无现实意义

在这一轮中央财政置换，确保地方政府不会出现系统性暴雷之后，中央财政置换地方政府债务的方式也将被叫停，绝对不是长久之计

最终地方政府偿还专项债还需基于土地财政，而土地财政得以稳健运行的前提有二，即

1、 当地房地产的基本面持续稳步提升推动房价水涨船高

2、 央行持续发行增量货币，形成货币推动型的房价上涨

资本趋利避害的本质决定货币推动房价上涨的前提是当地房地产的基本面稳步提升，事实目前中国的房地产行情已呈“结构化”的特征，导致太多地区房地产的基本面持续走衰导致土地根本没法变现以及土地财政归零

这就意味着，未来土地财政也呈现“结构化”的特征，即部分房地产基本面持续提升的地区才有土地财政，其他房地产基本面走衰地区的土地财政近乎为零，而这一地区的基建开发权收归中央，且最终专项债的偿还还需中央财政置换

四、土地财政依然是中国经济的支柱，只是呈现“结构化”的特征，但具有自我化解功能

对房地产基本面持续提升地区的专项债偿还主要基于两点，即

1、 房价持续大幅上涨，地方政府通过高价卖地从社会回笼资金

2、 央行持续增发货币，形成可控的通货膨胀，随着时间的推移，逐步化解前期积累的债务本息

由此得知，在国家大规模发行专项债时必然会出现两大经济现象，即

1、 在房地产基本面稳步提升地区的房价上涨

2、 央行将会持续大幅发行增量货币，推高通胀

中国土地财政最大的特征是地方政府能够通过高价卖地回笼社会财富，而社会愿意高价接盘地方政府所拍土地的关键是持续上涨的房价形成了赚钱效应，能够让高位接盘者获得超额投资回报

事实全球经济实践一再证明，凡是政治稳定与货币独立经济体核心城市的房价只涨不跌，持续加零，产生这一现象的关键是全球央行印钞机增程式核动力不停斜的持续印货币，最终让房价沦为一个货币现象

这也让中国的土地财政制度形成了自我化债的闭环，即

1、地方政府通过高价拍地，从社会回笼资金，以此大力发展基础设施建设与培育能够产生高附加值的产业，提升当地的房地产基本面，推高房价，然后以更高的价格拍卖土地，从社会回笼资金，偿还前期所积累的债务

2、央行持续向社会投放增量货币，不但推高了房价，也形成了通货膨胀，侵蚀了前期积累专项债的本金，即将专项债认购方的利益转移给地方政府，无形中自我化债

中国的土地财政制度有两大优势，即

1、 能够将社会财富回笼地方政府，便于基础设施建设开发、新兴产业培育以及社会福利发放

2、 通过地价上涨与通货膨胀自我化解，降低地方政府偿还的难度

事实由目前的数据能够得出，土地财政依然是中国经济的支柱，只是呈现“结构化”的特征，即房地产基本面稳步提升地区才具备土地财政的制度优势，而房地产基本面走衰地区的土地财政近乎为零，最终会形成马太效应与虹吸效应，即强者恒强，且持续虹吸房地产基本面持续走衰的地区

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作者简介：

丁彦皓 房地产经济学博士、应用经济学（投资学）博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教