利润靠非主业撑大盘，三七互娱买量战略失灵

■最新财报打破固有认知

■营收连续走弱，利润逆势走高

■行业告别增量扩张阶段，进入存量博弈周期

作者|汪时雨

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

五一前夕，A股游戏龙头三七互娱正式披露2025全年年报和2026年一季度财报，两份成绩单勾勒出其当前所面临的经营基本面。作为国内以手游发行、SLG赛道布局见长的老牌游戏企业，三七互娱常年稳居行业营收第一梯队，依靠买量发行模式与长线运营爆款产品维持市场地位，同时也是国内游戏出海布局较早的企业之一。

不过，最新发布的财报打破了市场对三七互娱稳健增长的固有认知，整体呈现出营收连续走弱、利润逆势走高的背离格局。放眼从近两年行业环境来看，国内游戏市场早已告别增量扩张阶段，全面进入存量博弈周期。

版号发放常态化、行业监管持续收紧、流量获客成本逐年攀升，叠加玩家审美升级倒逼行业走向精品化，传统依赖买量投放、代理发行的固有经营模式红利已然消退。

在此背景下，国内一众游戏企业纷纷加码自研投入、加速AI技术融合、拓宽海外市场布局，寻求第二增长曲线，而三七互娱便是身处转型浪潮中的一员。

从此次披露的财报来看，三七互娱暴露出的问题尤为突出，不但营收增长难以企稳，利润增长也高度依赖费用压缩和偶发性投资收益，与此同时，被视为新增长引擎的海外市场收入也高度依赖《Puzzles&Survival》等少数老牌SLG爆款，全球化增长见顶，新品出海成效不及预期。

在表面平稳的财报数据之下，三七互娱的核心竞争力正逐步弱化，后续增长动能不足的隐忧也开始有所显现。

境内外市场陷入增长停滞阶段

三七互娱2025年全年经营数据显示，当期实现营业收入159.66亿元，较2024年174.41亿元同比下降8.46%，终结了此前多年营收稳步上行的态势。

2026年一季度，公司营收37.2亿元，单季营收同比下降12.3%，颓势并未出现反转迹象，即便环比略有修复，也无法改变主业基本盘走弱的整体趋势，营收增长乏力已经成为三七互娱当前最突出的经营痛点。

从业务结构拆分来看，公司营收高度绑定移动游戏单一赛道，业务结构单一化风险持续累积。2025年移动游戏收入占据总营收97%以上，仍是公司绝对核心收入来源，但收入规模同比下降8.01%，传统优势赛道增长空间日渐收窄。网页游戏业务则延续行业整体萎缩趋势，2025年营收同比下降20.92%，体量持续走低，难以对公司业绩增长作出实质性贡献，仅作为存量业务维持基本盘。

分境内外市场来看，两大市场同步陷入增长停滞困境。国内市场受行业存量竞争、流量成本高企、买量投放策略收缩等因素影响，2025年实现营收105.85亿元，同比下降9.68%，营收规模下滑明显。另外，公司多款运营多年的长线主力手游逐步步入产品生命周期中后期，自然流水持续回落，而重磅新品上线节奏偏慢，无法形成有效产品接力，新旧产品青黄不接直接拖累国内营收表现。

海外市场作为公司战略布局的重点方向，一直被市场视作三七互娱突破国内天花板、拉动长期增长的核心引擎，但2025年三七互娱的境外市场收入为53.81亿元，占总营收比例的33.7%，虽然收入规模已连续四年超过50亿元，但同比几乎未出现显著增长，这也意味着三七互娱出海业务已经开始显现出增长瓶颈。

更重要的是，目前三七互娱的海外收入高度依赖《Puzzles&Survival》等少数老牌SLG爆款，新品游戏出海孵化效率偏低，虽然《Puzzles&Chaos》的表现尚可，但暂无第二款十亿级爆款，也未能形成多点开花的格局，全球化增长见顶，新品孵化也不及市场预期。

另外，考虑到全球多个国家和地区陆续出台游戏版号、数据安全、税收合规等监管新规，海外运营成本未来势必会继续上升，合规难度也会随之加大，这也为其全球化战略的推进增加了许多不确定性。

再放到行业大背景下来看，当前SLG赛道同质化竞争愈发白热化，中小厂商扎堆入局分流用户，行业红利被持续稀释。一直以来，三七互娱固守传统发行买量模式，在新品立项、题材创新、玩法升级上突破有限，叠加自身产品储备的断层，在行业存量厮杀中竞争优势逐步弱化，营收下行的压力在短期内也很难得到缓解。

非经常性收益撑起利润账面

与营收持续低迷形成鲜明反差的是，三七互娱近两年利润表现十分亮眼。2025年全年，三七互娱实现归母净利润29.00亿元，同比增长8.50%；2026年一季度实现归母净利润8.73亿元，同比大增59.02%。账面的利润增长数据看起来虽然十分稳健，但若仔细深入报表拆解不难发现，三七互娱的利润高增并非来自于游戏主业经营能力的提升。

三七互娱利润增厚的首要来源是销售费用的大幅收缩。2025年全年，其销售费用为77.60亿元，较2024年的97.12亿元同比下降20.10%，为近五年首次低于80亿元。三七互娱主动收紧买量投放、优化渠道结构、缩减低效流量支出，费用端收缩直接增厚了利润层，但这种用“降本”换利润的方式，本质上是对未来增长的透支。

而三七互娱在2026年一季度的利润跳升，其核心驱动则主要来自投资收益的爆发。2026年一季度，三七互娱联营企业智谱AI在港交所挂牌上市后股价高涨，其发行价为116.2港元，但股价在此后三个月一路飙升，给股东带来了丰厚的投资回报。

公开信息显示，2023年，三七互娱以2500万增资恒沃嘉兴北晟恒沃基金，持股比例达到57.34%，此次增资后，嘉兴北晟恒沃基金将直接或间接投资于北京智谱华章股权。2026年一季度，三七互娱按权益法确认的投资收益大幅增加，当期投资收益达3.59亿元，同比增长981.35%，该项投资收益占当期归母净利润的比例超过40%，成为三七互娱单季利润实现高增长的核心支柱。

需要注意的是，投资收益主要来自联营企业股权估值变动及标的上市权益法收益确认，属于典型的非经常性收益，具有强偶然性、波动性与不可持续性，一旦资本市场波动或标的估值回调，利润会出现大幅回落的风险。

其实，扣非净利润的数据表现更能反映其主业的真实盈利水平。财报显示，2025年全年，其扣非净利润为28.45亿元，同比增长9.81%，增速仅略高于归母净利润；2026年第一季度，其扣非净利润增速则显著低于归母净利润增速，两者差值持续拉大，这在一定程度上说明，在剔除偶发性投资收益、费用调节等因素后，三七互娱手游主业的真实造血能力并未得到实质性改善，主业仍处于增收不增利的状态。

当然，依赖压缩费用和增加投资浮盈来美化利润是众多企业业绩失速后的常见调节手段，但是，短期的美化只能掩盖一时，无法从根本上解决营收增长乏力的核心问题。

现金流承压

企业造血能力减弱

游戏行业属于技术与创意密集型行业，持续高强度的研发投入是企业打造精品产品、构筑长期护城河的核心底气，也是头部厂商竞争的关键赛道。聚焦到三七互娱，该企业长期存在研发投入偏低的短板，与行业一线龙头相比差距明显，已成为制约公司长远发展的核心软肋。

财报显示，2025年全年，三七互娱的研发费用为6.86亿元，同比增长6.07%，但研发营收占比仅4.29%，远低于国内头部厂商第一梯队米哈游等企业15%以上的研发水平，也低于网易、吉比特等企业8%-10%的研发水平。

从研发人员规模来看，三七互娱的研发人员规模虽保持一定体量，2025年增至1378人，占比也提升至43.91%，但人均研发投入不足，项目打磨、技术迭代、新品自研资源受限。由于三七互娱长期以来偏重代理发行、买量运营的轻资产模式，其自研精品布局较为滞后，对外部工作室的依赖度较高，缺乏自主可控的重磅新品产出能力。

当下，AI已全面赋能游戏行业，国内游戏巨头们纷纷加码AI领域的布局，加大AI工具、剧情、建模等技术研发，降本增效的同时创新游戏玩法与体验。而三七互娱虽已在2024年就确立AI为战略中枢，但技术迭代节奏相对滞后，以其自研的“小七”智能体平台为例，该模型集成40余种AI能力，覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服、通用办公等业务领域，与真正游戏研运的融合落地偏慢。

现金流层面，三七互娱的健康度也暗藏隐忧，报告期内现金流波动幅度明显加大。财报显示，2025年其经营活动现金流净额为35.38亿元，同比增长18%，虽然保持了正向增长，但2026年一季度经营现金流出现大幅回落，报告期内经营活动现金流净额为3.67亿元，同比下滑37.01%，主要是由于营收下滑导致销售商品收到的现金减少，同时虽然流量费用支出有所下降，但整体现金流入的降幅大于流出降幅，经营端现金创造能力有所减弱。

此外，三七互娱持续加大对外股权投资、游戏项目并购与孵化布局，因此，其投资活动现金流处于持续大额净流出的状态。在主业经营现金流承压的背景下，仍然持续大规模对外投资，也进一步加剧了其自身资金周转的压力。

事实上，当前放眼整个游戏行业，精品化、自研化、AI化、全球化已是不可逆的发展趋势，固守传统买量发行老路的企业生存空间正在不断被压缩。而三七互娱当下遭遇的营收下滑、利润虚高、出海遇阻等问题，也是传统发行类游戏厂商所共同面临的发展困境。

对于三七互娱而言，只有正视自身短板，彻底扭转重发行轻自研的经营思路，持续加大研发投入打磨精品新品，降低对非经常性收益的业绩依赖，并优化海外产品矩阵摆脱对单一爆款的依赖，才能真正修复主业基本面。