暗盘小涨上市破发，背背佳撑不起可孚医疗(01187)的港股故事？

同样的医疗器械股，同样采用“机制B”，同样无绿鞋，前后脚登陆港股市场，可孚医疗(01187)却与天星医疗走出了截然不同的行情。

5月5日，天星医疗(01609)首挂上市，发行固定一口价98.50港元，开盘后，公司股价最高涨至299港元/股，涨幅超过199%。虽然其后续股价涨幅出现大幅回撤，但最终仍收涨118.27%。值得一提的是，在前一日的暗盘行情中，天星医疗盘中涨幅一度超过400%，收涨幅度超200%，市场热度可见一斑。

相较之下，有着更低入场费、更多基石护航以及A股折价安全垫的可孚医疗表现却稍显平淡。

智通财经APP观察到，与天星医疗动辄超200%的收涨幅度而言，可孚医疗表现平稳。在5月5日暗盘交易中，可孚医疗的辉立暗盘和利弗莫尔暗盘均收报40.02港元，涨幅1.75%;富途暗盘则收报40.20港元，涨幅2.21%。如此表现侧面反映出一定的估值支撑压力，而这一市场情绪也进一步展露在可孚医疗5月6日的行情中。

5月6日，可孚医疗首挂上市，开盘5分钟内公司股价跌幅便接近8%，15分钟内触及全天最低价35.50港元，较发行价下跌9.74%。不过午盘后公司股价突现一波拉升翻红，但最终冲高回落收跌1.09%。

机制B这次“不背锅”?

根据发行计划，此次可孚医疗全球发售2700万股H股(占发行完成后总股份的15%)，其中90%为国际发售、10%为公开发售，本次H股发行明确不设超额配股权。其发行价以每股39.33港元上限定价，募资最多10.62亿港元，每手100股，一手入场费3972.7港元。

从基石情况来看，可孚医疗为其港股IPO共引入12名基石投资者，包括蓝思科技(300433.SZ)、长沙雨丰、远信投资、盘京基金、FR M CONSULTING、汉清达实业、大成国际、中康科技(02361.HK)、ODI TRUST、胜蓝科技(300843.SZ)董事长黄雪林、VIVO集团旗下运岭董事兼总经理戴钧安、丹麓资本创始人陆勤超等。

这12名基石投资者合计认购965.43万股，涉资约3.80亿港元。

从可孚医疗此次的发行策略来看，虽然围绕“机制B”展开，但其没有采取类似此前华芢生物一样“机制B+无基石”并拉高入场门槛的策略，而是在有A股折价安全垫的基础上，选择了多基石策略且基石认购占比35.76%也属于常见水平;另外，其释出的公开发售数量共计270万股，即27000手，甲乙组平分各13500手，一手入场费仅3972.67港元，属于散户友好型。

值得一提的是，可孚医疗此次发行未设绿鞋，虽然如此安排让其上市后存在短期股价波动风险，但核心优势在于其可以凭借“A+H”身份在上市首日获纳入港股通名单。即便其 35.34%的AH折价率表现平淡，也依旧能吸引南下资金进行估值套利。

数据显示，当日中国创盈和中国投资这两个港股通渠道为可孚医疗的前两大净买入经纪商，分别净买入141.90万股和34.43万股。

但如此安排并未给可孚医疗带来多大热度，原因在于市场资金明显被同期上市的天星医疗吸引。

对比来看，天星医疗在发行策略上同样采用了“机制B+无绿鞋”;与此同时，天星医疗引入了北京国资背景的北京金融旗下JSC International(代表Shenghai SP)、OrbiMed旗下奥博亚洲四期、大湾区共同家园投资为基石投资者，投资金额3700万美元(约2.9亿港元)，基石认购占发售规模的34.71%;天星医疗共发行842.19万股H股，发售价为每股98.5港元，募资8.3亿港元，每手50股，一手入场费4974.7港元。

可见，两家医疗器械公司发行时间相近、发行策略相似，但市场热度完全不同。对比招股首日情况，天星医疗当日孖展超购接近800倍，但可孚医疗同期超额认购不到20倍。最终天星医疗香港公开发售获7823.13倍认购，可孚医疗获399.08倍认购。

从二者的超购倍数差距能看出，虽然天星医疗较可孚医疗入场费更高，但散户不惜拉高孖展杠杆也要提高天星的中签机会，再次展示了二者在市场热度上的差距，“机制B”显然不是散户在二者间进行选择的核心原因。

“稳健型”标的难讨好投资者?

可孚医疗和天星医疗作为医疗器械赛道标的，二者以相似策略在同期进行IPO发行，最终上市首日表现却出现天壤之别。或许对于市场资金而言，相较于稳健型标的，资金更偏好拥有更高确定性和更大成长空间的“性感标的”。

可孚医疗虽然身处医疗器械大赛道，但从业务划分来看，其主要位于家用医疗器械细分赛道。

招股书显示，按销售分部划分，可孚医疗的业务可分为销售医疗健康类产品、定制生产及其他业务三大类。其中，医疗健康类产品贡献约九成营收，可进一步细分为康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持及中医理疗等五大品类。公司产品矩阵覆盖超过200个品类，旗下拥有“可孚”“背背佳”“健耳听力”“氧立得”等多个品牌。

相较于港股近年热门的AI、算力和创新药赛道，可孚医疗所处的家用医疗器械属于稳健消费赛道，近年该赛道内鲜有估值溢价案例。

而在业绩层面，公司近年保持着稳健增长，2023年至2025年分别实现营业收入28.54亿元、29.83亿元、33.87亿元，对应毛利11.73亿元、15.09亿元、17.52亿元，期内溢利2.53亿元、3.12亿元、3.70亿元。

其中，营销费用高企是其财报中值得投资者关注的点。报告期内，公司销售及经销开支分别达到7.41亿元、9.73亿元及11.58亿元。这直接导致公司净利率在2021年后出现明显下滑。数据显示，2021年，可孚医疗净利率为18.85%，但此后显著下滑，2023最低仅8.91%，2025年才回升至10.97%。

并且，目前可孚医疗的销售费用远高于同期研发投入，2025年公司研发费用仅0.87亿元，不足当期销售费用1/10。因此现阶段的可孚医疗，公司增长相较于技术驱动更偏向于渠道营销驱动。

除了基本面情况外，可孚的基石投资者分布表现或许也是投资者做出选择的一个依据。

数据显示，今年前4个月，港股IPO募资成绩领跑全球，47只新股募资额突破1500亿港元，新股数量同比增近3倍，募资金额同比则增超6倍。在此背景下，大量明星基石开始涌现。其中，瑞银、摩根士丹利、高盛、贝莱德、淡马锡等全球资管机构和主权基金成为热门赛道和个股的基石常客;另外，广发、华夏、易方达等头部公募也在积极参与港股IPO的基石投资。

可孚医疗此次港股IPO虽然引进了多达12家基石，但其中无一家全球知名的资管机构或主权基金，难以依托基石背书来吸引长线资金入驻。