337亿营收差，三倍市值差，伊利拉开蒙牛一个身位？

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蓝鲨导：巨头在分化

作者 | 杨硕

编辑 | 卢旭成

乳制品行业正处于一场漫长的结构性质变之中。根据尼尔森IQ数据，2025年1—5月全国液体乳销售额同比下滑7.5%，6月降幅扩大至9.6%；前三季度，全国乳制品类销售额同比下降5.2%，持续承压。原奶价格方面，2025年底国内生鲜乳均价已跌至3.03元/公斤左右，较2021年高点跌去近30%，主产省全年月平均价格呈持续下降趋势。牛奶产量却未随需求收缩而减少——2025年前三季度全国牛奶产量同比增长0.7%，供大于求的局面延续。液态奶大盘收缩、原奶过剩、消费疲软。在这个被称作“行业深度出清年”的2025，中国乳业双雄——伊利与蒙牛——交出截然不同的成绩单。两份财报背后，是两家巨头在液态奶下行周期中，以迥异思路探索多元化的漫长旅程。

两份财报，两种底色

伊利交出了近乎教科书式的成绩单。2025年，伊利实现营业总收入1159.31亿元，同比增长0.13%，归母净利润115.65亿元，同比大增36.82%，扣非归母净利润更同比增长84.13%，净利率近10%创下历史新高。在行业整体承压的背景下，伊利成为唯一实现营收与净利双增的综合性乳企，“一超”断层式领先格局再度深化。进入2026年，一季度实现营收348.25亿元，同比增长5.47%，归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%，经营现金流净额同比大幅增长293.92%，实现“开门红”。蒙牛则呈现出另一种面貌。2025年，蒙牛乳业全年营收822.45亿元，同比下降7.3%，为连续第二年下滑。归母净利润15.45亿元，同比飙升1378.7%，但这主要是因2024年一次性计提48亿元的商誉减值出清后基数效应所致。更能反映持续经营能力的经调整归母净利润为39.60亿元，同比仍下滑10.7%，经营利润率同比下降0.2个百分点至8.0%。两家乳业巨头的营收差，已从2023年的约274亿元扩大至2025年的约337亿元，伊利在A股的总市值（约1624亿元）也接近蒙牛（约575亿元）的三倍。而从结构上看，利润质量的悬殊，恰恰反映了两者十余年来多元化路径的根本分野。

（数据来源：各上市公司年度财报）

伊利的多引擎格局

伊利穿越周期的底气，首先源自业务结构的均衡。

液体乳是行业最大的基本盘，也是2025年收缩最快的板块。但伊利已将液态奶的营收占比从2021年的近78%持续压降至2025年的约60.7%，奶粉及奶制品、冷饮业务合计贡献接近四成营收。

奶粉是伊利本次年报的关键增量。2025年，伊利奶粉整体销量居中国市场第一。其中婴幼儿配方奶粉零售市占率攀升至18.3%，首次夺得中国市场份额第一。成人奶粉已连续11年位居行业第一，市场份额进一步扩大至25%。在银发经济趋势下，与同仁堂合作的“药食同源”产品“欣活”品牌实现双位数增长，成人羊奶粉营收增长超20%。

冷饮业务同样稳健，2025年实现双位数增长，营收规模接近100亿元，连续31年保持行业第一。新品收入占比提升至16.4%，优酸乳“嚼柠檬”系列、畅轻小奶壶酸奶等迅速跃升为亿元级爆品，餐饮端乳原料业务营收同比增长超30%。

（来源：伊利官网）

伊利构建了液态奶为压舱石、奶粉为增长引擎、冷饮为稳定器的“三驾马车”格局。当液态奶增长停滞时，奶粉与冷饮可以接续增长动力。与此同时，伊利走的是典型的内生增长路径——通过上游控股优然牧业掌控奶源、中游布局全品类研发、下游拓展全球渠道，各板块之间形成协同闭环。可以看出，伊利多元化的关键不在于涉足多少赛道，而在于每个赛道是否能真正形成竞争优势。

蒙牛的多元化路径
蒙牛选择的多元化路径，是快速并购。2016年底卢敏放空降蒙牛后，锚定“双千亿目标”，先后将雅士利、现代牧业、贝拉米、妙可蓝多等收入囊中。在行业上行期，这套打法快速放大规模，七年时间营收从500多亿元逼近千亿。但当行业周期逆转，高溢价收购的资产逐渐成为报表上的沉重负担。雅士利曾被蒙牛斥资百亿拿下，但经营一路下行，营收从2013年的38.9亿元下滑至2016年的22亿元并陷入亏损，最终退市时营收已与巅峰期相去甚远。现代牧业作为蒙牛2017年增持控股的上游奶源平台，受原奶价格长期低迷影响持续承压。2024年净亏损14.17亿元，蒙牛确认应占亏损8.27亿元；2025年蒙牛应占联营公司亏损仍达8.04亿元，主要来自现代牧业，是最直接的持续利润拖累源。（AI制图）贝拉米是另一大教训。蒙牛2019年以近71亿元收购这一澳洲有机奶粉品牌，但核心产品未及时通过中国婴配粉新国标注册，无法通过一般贸易渠道大规模销售。2024年蒙牛不得不一次性计提39.81亿元商誉及无形资产减值，高溢价形成的资产价值至今仍依赖行业复苏与渠道恢复。截至2025年末，蒙牛账面仍留有76.6亿元商誉与88.2亿元其他无形资产，若行业复苏不及预期，仍存在进一步减值的可能性。汇生国际资本总裁黄立冲评价认为，大规模并购的消化周期三年通常不够，“五到八年更接近现实”。如果行业复苏不及预期、闲置资产持续沉淀，未来仍存在进一步减值的可能。而乳业专家宋亮则判断，并购后遗症主要集中在2026年一次性出清，2027年后影响显著降低。唯一的例外是妙可蓝多。蒙牛奶酪业务2025年实现收入52.66亿元，同比增长21.9%，通过深度融合妙可蓝多的供应链与渠道资源，成为蒙牛并购版图中少数实现持续增长的板块。

第三种可能

伊利的内生扩张和蒙牛的并购扩张之外，更多乳企正在走出属于自己的多元化路径。它们既非巨头式的“用规模构建多引擎”，也非“靠整合快速补齐短板”，而是在细分领域用差异化打法开疆拓土。

根据马上赢品牌CT数据，2025年第三季度，常温纯牛奶市场份额下滑近3%，销售额下滑超过15%；常温酸奶销售额下滑更超过20%。同期，全国人均乳制品消费量增速已放缓至3%以下，人均奶类消费量从2024年的41.5公斤回落至约40.5公斤。

而常温奶作为占据乳制品市场近40%份额的最大品类，率先感受到来自“人口红利消退×消费升级转移”的双重寒意——出生率持续下降意味着婴幼儿配方奶粉的潜在用户池在收缩，而存量消费者中越来越多的人正从“喝安全奶”转向“喝新鲜奶”。

低温奶正在成为承接消费升级的核心赛道。数据显示，低温液态乳制品市场规模从2021年的811亿元增至2025年的946亿元，年均复合增长率约3.92%，而同期常温品类年均下降1.88%。低温奶渗透率在2025年达到27.4%，但远低于欧美、日本等成熟市场70%至90%的水平。这片增量蓝海，正吸引着各路玩家展开争夺。

新乳业是其中的佼佼者。2025年，新乳业实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%。其核心策略是聚焦低温鲜奶和低温酸奶等“新鲜”赛道——高端鲜奶和“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶增长超30%，新品收入占比连续5年保持双位数。低温产品毛利更高，帮助新乳业成为2025年度最赚钱的区域乳企。

（来源：新希望乳业官网）

君乐宝则以技术创新重塑鲜奶边界，其核心单品“悦鲜活”采用INF超瞬时杀菌技术将鲜奶保质期延长至19天，大幅突破低温奶的配送半径约束，B端茶饮渠道原料业务占比从12%提升至22%。

但即便是押中低温奶，也不代表着一定能穿越周期。比如，光明乳业的低温奶战略虽符合趋势，但受限于奶源和冷链半径，难以突破地域天花板。2025年，光明乳业营收238.95亿元，同比微降，归母净利润却出现2009年以来首次年度亏损。

在此情况下，一些乳企也进行了更大范围的探索。在乳制品行业整体承压的2025年，认养一头牛营收突破70亿元，较2024年增长40%，跻身乳类制品前十，成为唯一入围的新锐品牌。但更引人注目的是其多元化路径的 “出圈” ——在山东、吉林、内蒙古布局了4座肉牛牧场，肉牛总数超3万头，以此为依托推出独立牛肉品牌“以牛为本”，覆盖高端和牛、中端雪花牛及西塔黄牛等多元化产品线。

从“卖牛奶”到“卖牛肉”的跨界看似远，实则共享一个核心——“养牛”供应链的复用。这一路径展现了现代乳企另类多元化的可能性：基于上游资源禀赋的横向延伸，而非品类之间的纵向整合。

小结

海通国际最新研报指出，乳制品行业于2025年完成深度调整，2026年一季度将迎来需求、成本、竞争、资金的“四底共振”，行业龙头有望率先受益于周期反转。

从更长远的视角看，这场行业变局的深层逻辑已十分清晰：常温奶见顶与人口红利消退是同一枚硬币的两面——过去二十年，人均饮奶量的持续提升叠加庞大的人口基数，推动了常温白奶的普及式增长。当人均消费量触及阶段性平台、人口总量进入下行通道，常温白奶的增长动力自然衰减。

而低温奶崛起是消费升级与技术进步的双重结果——消费者对“新鲜”“活性营养”的追求持续升温，冷链基础设施的全国铺设使低温奶突破了地理半径的物理约束，渗透率从27.4%向欧美成熟市场70%以上水平的爬坡过程，将释放数千亿级的增量空间。

从常温奶到低温奶的升级，实质上代表着一场关于“喝好奶”的价值升级战正在打响，新乳业等区域乳企的差异化打法极为典型。

此外，乳制品企业的视角也不仅仅局限在乳制品，还有更多的可能性。伊利的内生驱动，亦或者蒙牛的外部整合，认养一头牛“卖牛肉”……都是符合未来发展趋势下的不同探索，但谁能最终胜出，还需时间来证明。