【天风固收·谭逸鸣团队】五一“研”选，请您查收！

研究速递

月度观点

『利率』

『流动性』

『海外』

『信用』

『转债』

『转债』

即时点评

『海外』

『宏观利率』

『海外』

『海外』

『信用』

月度观点

利率

流动性进入关键变局期

4月强劲的债市行情能否持续？关键在于利多因素是否发生变化，即超季节性宽松的资金面能否能以保持、以及“理财申购债基→债基买盘力度增加→债市走强”的正循环逻辑能否持续。对此，我们认为两条主线均有变局的可能，且当前点位下债市赔率已下降，仓位管理需更加灵活。

（一）变局之一：资金面或从“超季节性宽松”向“中性偏松”回归；（二）变局之二：基金的强势申购未必能得以保持，债市买盘力量或走弱。

5月，债市重点关注哪些品种？

1）3Y-5Y左右政金债：作为摊余债基主要持仓的券种，对应期限的政金债或迎来配置力量。此外，从骑乘收益来看，4-5Y左右的国开债较3Y及以内的期限更具优势。

2）15Y左右国债：同样从骑乘收益角度来看，当前对15Y国债持有1年的骑乘收益约0.90%，明显高于其他期限。

3）7-10Y国开债：若“存款搬家”仍在持续，银行配债力度的走弱将使得长端国债利率下行乏力，尤其是1.75%关键点位或形成一定阻力。相比之下，非银机构资金的相对充裕将更加利好国开债表现。

4）5Y期左右二永债：随着“固收+”基金申购力度加强，5Y期左右二永债利差或仍有压缩空间。但配置的同时也要关注流动性和久期风险。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/5/3

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

流动性

5月流动性宽松到何时？

展望5月，我们认为资金或逐渐走出当前的超季节性宽松状态，但仍有望维持中性偏松，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能难以被快速打破，央行也不具备大幅收紧流动性的基础。

预计中旬起资金扰动将逐步增多，5/13起至月末将发行8只国债，同时6M买断式逆回购、MLF也将陆续回笼，且5月税期靠后，税期走款或与跨月形成共振。需要关注市场可能的预期差，4月债市加速探底，市场对货币宽松定价相对充分，不排除有过度定价的趋势，一旦预期反转，如：资金利率仅向上回归中枢，可能也会引发较大的波动。

存单方面，5月供需格局或出现边际变化，我们预计1.45%-1.5%或为1年存单主要运行区间，但供需格局变化或致使存单波动或有所加大，尤其是当政府债集中发行、税期或是央行回笼中长期流动性力度较大等时点，不排除阶段性突破 1.5% 的可能 。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/4/30

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

美伊“新常态”的资产配置主线

海外方面，美伊“新常态”之下，预计原油大概率维持偏强震荡。除非小概率情形下，若伊朗谈判出现超预期突破，油价存在快速下行风险。预计美股在科技盈利和AI叙事的支撑下震荡偏强，只要美伊关系不发生重大恶化，预计市场情绪将延续修复、对地缘事件逐渐脱敏。美债收益率预计仍维持高位震荡，通胀担忧暂难以消退。

国内方面，A股或延续“指数震荡修复、结构分化”的特征，流动性环境总体稳定，A股在全球市场仍具较强吸引力。

5月债市或以震荡为主，从支撑因素看，国内基本面修复斜率偏温和，通胀压力可控；从制约因素看，若财政发力或信用扩张出现边际改善，长端利率可能面临上行扰动。此外，在利率已处于阶段性低点的情况下，银行适当止盈、以空出仓位承接政府债的需求也会提升。

美伊“新常态”下，大类资产配置的10大主线：1、伊朗局势进入“不升级亦难降级”新常态。2、美股渐对油价脱敏，科技板块重获青睐。3、海外央行集体转鹰，宽松红利逐步退潮。4、通胀预期主导下，美债收益率高位波动。5、黄金跟随降息预期变化，传统避险逻辑失效。6、MSCI新兴创历史新高，5月有望延续强势。7、多重因素叠加，人民币汇率持续走强。8、市场供给压力缓解，猪周期拐点将至。9、港股或将迎来估值扩张窗口期。10、地缘缓和叠加供需韧性合力，铜价震荡上行。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/5/3

风险提示：地缘风险超预期；全球经济基本面超预期，全球货币政策超预期。

信用

5月信用，流动性为先

首先资金或逐渐走出当前的超季节性宽松状态，但月内仍有望维持中性偏松。

其次，信用整体供给压力不大，普信债季节性走弱概率较高，二永债或仍有一定规模净新增。

再者，在“固收+”产品整体扩容的背景下，需求端预计不弱；同时，理财负债端也有一定稳定性，“固收+”预计仍可为理财规模带来一定增量，5月偏平稳过渡的可能性较高，6月再度面临回表诉求情形，或有扰动。

最后，5月信用利差预计整体仍低位徘徊运行；若基金负债端持续扩容，或可带动二永债利差继续下行，但波动也随之加大。同时，考虑到收益率和利差不断下行，曲线进一步平坦化，赔率不断降低的同时不确定性也在提升；若后续权益市场变化带来理财及其申赎变化，亦或资金波动，都可能带来市场调整。

故而，对于票息保护较低、carry较薄，亦或是流动性相对较差的资产当前持有性价比或相对不高，可适时调仓至流动性较好的资产。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/5/4

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

转债

5月，转债的暖风与暗礁

展望5月及后市，随着美伊冲突阶段性缓和、业绩风险压制告一段落，结合历年4月20日至5月末A股市场表现，我们认为进入5月，股市有望进入业绩改善与热门概念驱动的向上行情，关注指数向上突破斜率；但亦需关注海外局势动态变化及科技、自主可控领域或有相关政策影响。

转债估值维持高位一定程度上也压制了转债跟涨弹性。此外，近期转债信用风险边际抬升，弱资质转债价格加速杀跌。我们认为5月转债市场有望跟随权益市场向好，但受制于高估值及公司业绩分化，或呈现转债指数层面普涨机会偏弱、局部赚钱效应显著的局面，且需警惕弱资质转债风险对转债定价的短期扩散影响。

具体配置策略上，建议继续关注“压舱石”型双低转债及条款机会型偏债转债，精选强赎倾向弱、估值适中的高价偏股型转债。底仓券换仓方向，建议关注光伏、养殖、钢铁、交运、煤炭等内需支撑方向的中大盘转债；关注能源、农化工、工业气体、锂电池及材料、有机硅、工程机械等“反内卷”与外围局势影响下量价边际改善方向转债。建议关注AI算力及算电协同、半导体、航空航天、人形机器人、量子科技、创新药等弹性小盘转债。

5月转债组合：包括半导体方向的睿创转债、富瀚转债，设备板块的正帆转债、运机转债，受益于 “ 反内卷 ” 趋势的宙邦转债、天奈转债、恒逸转 2 、爱迪转债，创新药方向的百洋转债、华海转债。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐梦涵S1110525060002

发布日期：2026/5/1

风险提示：宏观经济增长不及预期；正股权益市场波动超预期；个券退市风险。

转债

转债修复，风险犹存

评级调整预测模型——哪些转债存在评级下调可能？

当前存量转债主体均已披露2025年报，基于最新财务数据等指标测算，模型显示34只转债的评级下调概率超过20%，其中10只转债下调概率超40%。关注局部转债信用风险的边际抬升压力及其主体偿债能力变化。

转债强赎概率预测——继续关注强赎博弈机会

我们在2026/1/14报告《转债策略研究：转债强赎的量化密码》中，构建了基于转债六维因子体系的机器学习算法来预测转债强赎概率。目前24只转债处于强赎计数进度中，其存量规模总计201.85亿元，建议结合参考模型输出结果及时规避强赎预期较高的标的，适当关注不强赎预期转债，优选模型预期强赎概率不高且转股溢价率相对较低个券。

5月转债量化策略组合

建议关注：期权低估值策略。尽管当前市场整体估值较高，我们仍可通过定价模型来筛选其中估值相对较低转债，博弈相对低估值个券估值回升带来的收益，同时降低转债市场或有的估值压缩风险。组合历史回测及样本外表现来看，具有较高且稳定的超额收益，且回撤较小。双低+动量策略。在传统双低策略基础上结合转债及正股动量指标，把握相对低估值+市场动量趋势机会。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘宇豪S1110525080004

发布日期：2026/5/2

风险提示：模型失效风险；流动性风险；信用风险。

即时点评

海外

鲍威尔的“最后一舞”

市场反应：年内降息预期近乎打消，加息预期重燃

4月29日当日由于FOMC偏鹰，叠加中东局势升温（特朗普称将继续对伊朗实施海上封锁，布油大涨6%至118美元/桶），2Y和10Y美债收益率分别上行8bp和6bp，美元指数上涨0.33%，黄金跌约1%，跌破4600点位。标普和道指下跌。

年内加息概率反超降息概率。FOMC会议后，市场预期今年年内会降息的概率降至仅6.8%（前一天为20.0%），预期年内利率一直持平的概率为82.1%（前一天为80.0%），预期年内加息的概率为11.2%（前一天为0%）。

主席“交接之际”，降息门槛显著变高

油价高居不下，“控通胀”的重要性提升。4月30日，布伦特原油期货涨至122美元/桶上方，刷新伊朗战争爆发以来的新高；美伊谈判僵局，对峙状态升级，海峡恢复的难度大。

降息门槛正在变高。我们认为，目前美联储票委们尚无加息打算，但在沃什就任前摆出了“一致抵制降息”的姿态。一直呼吁降息的米兰，或也将因为鲍威尔的留队而退出。如果沃什想说服推进降息（目前暂未可知），那么难度或可能显著变大。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/4/30

风险提示：中东局势超预期；国际油价走势超预期；原油生产国的能源政策超预期。

宏观

4月政治局会议：几点关注

经济形势：“开门红”后仍有考验

会议通稿将“深入挖掘内需潜力”置于经济工作的重要位置，并强调要“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，这恰恰映射出当前“供强需弱”的矛盾依然突出，居民消费活力不足，且二季度经济仍面临伊朗冲突带来的油价传导、外部贸易政策不确定性以及高基数效应的三重考验。

本次会议的政策基调强调要“用好用足宏观政策”，政策重心从增量扩张转向存量兑现，特别国债、专项债券等前期安排将加速落地。

财政政策：继续加力与“存量提速”

货币政策：流动性呵护“有定力”

地产政策：从政策松绑向市场修复演进

扩内需政策：“提振消费”是重要抓手

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/4/28

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

阿联酋退出OPEC：4问4答

“退群”的直接原因？

伊朗战争是导火索。伊朗战争和海峡封锁激化中东内部矛盾。阿联酋或需要靠石油收入重建受损的经济。

“退群”的根本原因？

长期以来，从属于OPEC与阿联酋的自身利益不符。

阿联酋退出OPEC，对油价有何影响？

短期内，阿联酋退出对油价的冲击或有限，因为市场核心担忧仍是霍尔木兹海峡封锁,阿联酋“退群”并不能缓解短期通胀担忧。中长期看，阿联酋退出或令油价面临下行压力，未来波动或也会加大。

对国际格局有何影响？

一是OPEC话语权继续下降。中东地缘格局或加速重组，伊朗战争或加速地区碎片化。二是美国或意外成为“间接的受益者”。遏制OPEC对油价的控制能力，这一直是美国的战略目标。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/4/30

风险提示：中东局势超预期；国际油价走势超预期；原油生产国的能源政策超预期。

海外

三维框架下的全球产业链冲击

三维脆弱性框架：进口依赖、能源结构、能源效率1、能源进口依赖度，决定了一国“输入性通胀”的强度。2、能源消费结构，揭示了“暴露在哪种价格风险之下”。中国的一次能源消费以煤炭为主，天然气和石油合计占比远远低于欧洲同类制造大国，叠加煤炭价格在本轮冲突中的相对稳定，构成了中国能源成本的屏障。3、单位能耗产出，衡量每产出一单位的GDP需要多少耗能。服务业主导型、高端制造业导向型的经济结构在这一维度上具有优势。

全球供应链“风暴眼”：1、中国：凭借以煤为主的能源结构和强大的制造业全产业链优势，成为对本轮冲击最具韧性的主要经济体之一。2、韩国：对中东石油依赖度高，半导体产业链正承受隐性侵蚀。3、日本：陷入“制造业竞争力受创与能源转型紧迫”的结构性困境，石化产业减产、氢能商业化受阻。4、欧洲：面临滞胀风险，PMI跌破荣枯线、制造业面临永久性“去工业化”风险。在产业链层面，高油价或加速“替代效应”显现。

展望与启示：综合能源结构、进口依赖度和产业特征，我们认为四大经济体的供应链脆弱性排序为：欧洲>日本>韩国>中国。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/4/28

风险提示：全球贸易格局变化超预期，中东地缘风险超预期，全球产业链重塑进程超预期。

信用

转型更迭，哪些类城投在新发？

整体来看，近年来，年末存量平台数量持续增加，但2022-2024年间增量有所收窄。2025年，受新发平台数量回升、退出平台数量减少的双重影响，存量平台增量显著扩大。

2023年10月以来，全国共有830家新发债平台，其中：浙江、江苏、山东、广东、河南等区域期间新发债平台数量均在50家以上；四川、安徽、湖北、江西、福建、湖南、河北、陕西、北京等区域在10-50家；广西、山西、新疆等区域在6-10家；其他区域在5家以内（含5家）。

截至2026年3月31日，有存续债的4105家“类城投”平台的合计存续债券规模为19.71万亿元。有存量债的平台中，平台类型为城投平台、园区平台、产投平台、准公益性平台的平台分别有2041家、684家、848家、394家，对应占全部存量平台数的50%、17%、21%、10%，其他为金控、特殊产业类平台。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；韩晨晨S1110525070007

发布日期：2026/4/29

风险提示：平台类型界定偏差；信息可得性偏差；区域及平台评价的主观性。

特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。