深化容错免责机制改革 激发国有创投活力

来源：滚动播报

（来源：经济参考报）

当前，创投基金国有成分越来越高，已经成为支持科技创新的重要资本力量。然而，“怕担责、怕追责”的心理深刻影响着包括政府创投引导基金在内的国有背景创投机构管理人，使得创新活力难以充分释放。中央及地方政府试图为国有创投“松绑”，积极推动相关容错免责政策出台，取得初步成效。同时，由于在政策落地执行过程中依然存在免责界定模糊、正向激励薄弱等问题，导致执行效果打了折扣。当前，亟需进一步深化国有创投基金容错免责机制改革，推动“约束松绑”与“正向激励”并重，培育专业的投资能力，将宽容失败的制度文化与防控风险的制度体系、正向激励的市场机制相结合，真正释放国有创投活力，更好撬动社会资本、培育新质生产力、推动经济高质量发展。

容错免责机制建设的进展与特征

国有创投基金容错免责机制的构建经历了从探索到体系化的演进过程。2016年至2017年前后，随着政府引导基金大规模发展，国资创投的风险容忍问题开始受到关注。2018年，国务院推广第二批支持创新相关改革举措，首次提出对种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率。2021年，国家发展改革委在推广深圳经验时，明确早期创业投资引导基金最高可承担40%的投资风险。这些探索为后续制度完善奠定了基础。

2024年是政策加速落地的关键之年。6月和9月的两次国务院常务会议均聚焦创业投资发展，明确提出完善容错机制。随后，《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》发布，要求改革完善基金考核和容错免责机制，探索按整个基金生命周期进行考核。上海、广东、四川、湖北等地相继出台具体办法，部分地方针对不同阶段基金设置30%至80%的差异化容亏率，有的省份将科技金融投资容亏率设定为50%，还有地区明确国有天使投资基金容亏率为40%。

现行机制主要呈现三方面特征：一是确立尽职免责原则，按照“三个区分开来”要求，对符合基金功能定位、依法合规且勤勉尽责的投资失败予以免责；二是建立风险容忍度指标体系，允许根据投资策略设置差异化容错率；三是优化考核评价方式，从单一项目容亏转向基金整体生命周期考核，关注长期战略价值而非短期财务盈亏。

机制运行中面临的现实困境与挑战

尽管政策框架初步建立，国有创投机构面临的压力已得到一定缓解，但现行容错免责机制与创投行业内在规律还有不尽相容之处，实践中也暴露出诸多结构性矛盾。

一是，容亏率设置不尽合理。当前各地容亏率设置一定程度上呈现随意性，从20%到80%不等，缺乏统一的科学标准。部分地方根据历史亏损数据设定，部分地方则依据行政偏好决策。这种做法违背了创投行业的基本逻辑：创投遵循“二八定律”，即20%的成功项目盈利应能覆盖80%项目的亏损，衡量投资成败的关键不在于是否亏损，而在于投资过程是否勤勉尽责、投资决策是否专业审慎。更为严峻的是，一些地方为吸引项目，不仅对创投基金亏损容忍度层层加码，还对实际投资损失进行财政补贴。这种“变相补贴”模式潜藏着巨大的财政可持续性风险和市场扭曲风险。

二是，尽职免责认定面临困境。“勤勉尽责”作为免责的核心标准，在实际操作中面临认定难、执行难困境。现行规定对“勤勉尽责”和“不可抗力”等情形的描述较为笼统，缺乏可操作的具体指引和量化标准。尽职免责认定涉及纪检、审计、国资监管等多个部门，但各部门对容错机制的认同度参差不齐。调研显示，77%的受访机构面临政府某些部门认同度和接受度不高等问题，导致受访机构投资管理人存在“制度上容错、实践中追责”的顾虑。

程序繁琐进一步削弱了机制效能。尽职免责认定需经过内审、外部评估、监管审核等多重环节，审批周期长、标准不统一，投资决策人员往往因担心未来漫长的责任认定程序而不敢决策。这种“程序性梗阻”使得容错机制难以真正起到鼓励“大胆投”的效果。

三是，部分国有创投机构正向激励缺位。部分现行机制偏重“事后免责”，忽视“事前激励”，呈现出“防错有余、激励不足”的结构性缺陷。薪酬激励、股权激励、跟投机制等市场化激励手段在国有创投机构中或缺失或难以落地。调查显示，45.86%的受访机构缺乏有效激励机制，28.57%的机构表示存在激励审批周期长、兑现不及时。缺乏正向激励，单纯依靠容错免责难以调动投资管理人的积极性，无法从根本上解决“不敢投”的心理障碍。

与此同时，部分国有创投机构治理机制和投资能力建设存在一定滞后。一些机构投资决策权过度集中于行政部门，专业投资人无法实质参与决策，决策权力与责任分配不相匹配；风控体系不健全，风控流程流于形式，缺乏实质性专业判断。创投行业是主动投资，需要健全风控体系、提升价值发现能力、强化投后赋能能力多管齐下。若对能力不足、风控不严的机构适用高容错率，不仅无法培育真正的投资能力，反而可能导致资源错配和道德风险，形成“亏损-免责-再亏损”的恶性循环。

深化容错免责机制改革的路径选择

破解国有创投“不敢投”困境，需要将容错免责机制从简单的“亏损容忍”升级到建立健全激励约束相容的制度体系，实现“约束松绑”与“正向激励”并重、“容错免责”与“能力建设”并行，推动国有创投机构从“怕担责”到“敢担当”“擅担当”。

第一，转换考核逻辑，从容亏率指标到勤勉尽责指引。摒弃简单设置固定容亏率的做法，建立以过程管理为导向的考核体系。建议出台勤勉尽责的具体操作指引，细化尽职调查、投资决策、投后管理、风险处置等各环节的标准要求，明确免责的具体情形、认定标准和责任界限。对于市场化运作的创投基金，推广投资组合整体考核和基金整体生命周期考核，允许投资组合的整体波动，关注基金的长期战略价值而非单个项目短期盈亏。对于需要特殊战略支持的关键核心技术项目，建立“一事一议”机制，综合考虑其技术突破、产业带动、就业创造等综合效益，而非单纯以财务回报衡量。

第二，打通制度堵点，构建跨部门协同机制。加强顶层设计和部门协同，推动各个部门对尽职免责标准的互认。建议通过立法或出台高位阶规范性文件，明确容错免责的法律地位和操作程序，减少部门间的标准冲突。引入独立第三方专业机构参与尽职免责评估，对投资项目的程序合规性、风险可控性和管理勤勉度进行市场化、专业化评价，提高认定过程的透明度和公信力。简化审批程序，建立限时办结机制，避免冗长的责任认定程序消耗管理人的决策信心。

第三，强化激励相容，建立市场化正向激励机制。在容错免责基础上，建立健全与创投行业特点相匹配的薪酬激励和约束机制。探索国有创投机构在满足一定条件下实施核心团队持股、项目跟投、超额收益分成等市场化激励方式，将管理人利益与基金业绩深度绑定。优化激励审批流程，建立年度绩效薪酬递延支付和跟投本金延期返还制度，既防范短期行为，又确保激励及时兑现。

第四，提升专业能力，完善治理机制与风控体系。强化国有创投机构的市场化、专业化运作能力。完善公司治理结构，建立由专业人士主导的决策机制，确保投资决策的科学性和独立性，推动决策权力、责任承担与利益获得匹配。建立健全覆盖投前、投中、投后的全流程风险管理体系，强化合规管理和内控机制。鉴于创投行业是一个“二八规律”突出的行业，往往业绩处于中位数以下的基金都是亏损，或可鼓励国有创投基金更多采用母基金（FOF）模式运作，通过投资优质的市场化创投基金，撬动社会资本投向关键技术创新领域，既分散投资风险，又借助市场化专业管理机构的投资能力，提升国有资本配置效率。

（作者单位：中证金融研究院；中国资本市场学会）