财报精读⑤｜Q4压力集中释放，白酒行业调整迎来进一步深化

行业调整，全面且深化。

文 | 易鑫

2025 年白酒行业步入深度调整周期，全年业绩整体承压，而作为传统消费旺季的第四季度，并未延续往年“旺季冲高” 的常态，反而成为全年业绩的压力最大的收官节点，呈现出“同比走弱、环比异动、分化加剧”的特征。

头部酒企主动调整控量，大多数酒企承压加剧，渠道库存高企、价格倒挂等行业共性问题在四季度集中显现，叠加年末结算、费用计提等多重因素，行业整体经营节奏明显放缓，调整态势进一步深化。

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Q4整体承压加剧，分化格局进一步凸显

对比2024年Q4，2025年同期白酒上市公司业绩整体走弱，旺季不旺成为行业普遍现象，营收与净利润双降的企业数量显著增加，仅少数企业维持相对韧性。

2024年第四季度，行业虽然已经进入调整通道，但仍有一些企业守住了营收的正增长，例如贵州茅台（+5.60%）、五粮液（+2.53%）、古井贡酒（+4.85%）、口子窖（+9.02%）、金徽酒（+31.11%）等。

哪怕是有营收下降的企业，像山西汾酒（-10.24%）、迎驾贡酒（-4.48%）等，其下滑幅度也相对可控。总体来看，利润端的压力要比营收端更普遍一些。

到了2025年同期，情况出现了两个值得注意的转变。一是营收下滑的企业数量明显增多，在已披露数据的企业中，绝大多数都录得了营收的同比负增长，其中一些企业的降幅达到了四成甚至更高。例如五粮液（-53.48%）、泸州老窖（-62.23%）、古井贡酒（-46.61%）、口子窖（-50.58%）、水井坊（-51.73%）等，均出现了深度下滑。

二是头部企业也未能幸免，过去两年始终保持增长的企业，在这一季度也出现了两位数的营收跌幅。不仅如此，“头部”单季排位也出现变化，山西汾酒在2025年第四季度的营收超越了泸州老窖，排名升至第三，而后者降至第四。

利润层面的表现更加严峻。多家企业净利润在第四季度同比大幅下滑，部分企业从去年同期的盈利转为亏损，利润端的阵痛比营收端来得剧烈。

不过在这个普遍承压的季度里，也有少数企业跑出了相反的走势，山西汾酒营收同比增长24.51%，净利润仅微降5.72%；皇台酒业、伊力特等基数较小的企业实现了利润端的增长。

值得一提的是，酒鬼酒作为本轮周期中率先开启调整的企业，经过持续的渠道梳理与库存去化，在2025年第四季度营收已率先回正，其营收同比增长49.86%，净利润增幅也达到了45.12%，展现出调整的初步成效。

但整体来看，2025年第四季度，行业调整的深度和广度都较一年前更进了一步，头部企业也感受到了更切实的压力，利润端的下行比营收端来得更直接、更剧烈。

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四季度是全年压力的集中释放

纵向对比全年四个季度经营数据，能够发现四季度成为了全年经营压力的集中释放窗口，不同梯队酒企呈现出差异化的季度走势。

一类企业全年走势相对稳定，四季度表现为有控制的回调。这类企业前三季度营收大多维持在相对平稳的水平，同比保持微弱增长或小幅波动，到四季度营收回落，同比降幅增大。

考虑到年度目标达成后的常规节奏调整，以及为来年春节旺季预留空间的考量，这种回落更多体现为一种理性的战略收缩。

另一类企业的全年走势则呈现“前高后低”的特征，下半年尤其是四季度成为下滑的加速释放点。这类企业上半年依靠春节旺季和渠道铺货营收仍能保持在可控范围内，下半年动销放缓的压力加大，营收进一步收缩，利润端也转为大幅下滑。

与此同时，年底的返利结算、库存回购等费用集中入账，进一步拉低了四季度的利润表现，全年积累的渠道矛盾在这个季度集中体现出来。

还有一类企业全年都处于深度调整之中，四个季度的营收始终在收缩区间内运行，第四季度甚至陷入亏损，说明其去库存、稳价格的主动调整仍在进行，财务层面的阵痛期被拉长了。

第四季度之所以成为压力的集中释放窗口，有几个因素共同作用。中秋国庆双节过后，白酒消费进入传统淡季，社会库存去化速度不达预期，直接影响酒企年末回款和发货节奏。

同时，四季度是酒企与经销商进行年度结算、兑现返利和费用支持的集中期，前期累积的渠道矛盾会在这个季度体现在利润表上。

此外，在行业调整期，部分上市公司倾向于在第四季度一次性释放经营压力，为下一年度留出更从容的调整空间，这种财务调节的考量也放大了数据波动。

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主动出清：四季度的集体转身

立足2025年四季度各家酒企的实际经营动作与市场布局，不难发现2025年第四季度，多数头部酒企的经营重心从“保增长”转向“修渠道”，一系列主动调整密集落地，报表压力在一定程度上也反映了这些动作的财务映射。

茅台在去年四季度落地多项渠道优化举措，暂停部分产品发货、逐步取消“分销”模式，主动为经销商减负等，这些策略被市场解读为前期渠道泡沫出清和主动调整策略共同作用的结果，本质上是经营层面一次必要的“主动调整”。

与此同时，茅台在年末持续推进i茅台营销体系的市场化转型，扩大消费群体触达范围，推动产品结构与渠道结构的优化调整。

不仅如此，其他名酒也聚焦渠道出清与包袱清理，完成内部经营优化。在四季度加大市场出清力度，结合自身渠道问题与资产现状，集中计提商誉减值、核销渠道不良费用，完成阶段性风险出清，以此优化资产结构，为后续经营减负。

此外，区域酒企也在根据自身市场现状灵活调整经营策略，深耕本地核心市场，聚焦刚需消费品类，依靠本地化消费基本盘抵御行业下行冲击，部分具备区域资源优势的酒企，凭借稳固的本地渠道壁垒，维持相对稳定的经营状态。

综合来看，2025年第四季度各家酒企在经营层面的调整，本质上都是在为过去几年高速扩张中积累的渠道库存、价格倒挂等问题进行集中“清偿”。

这一季度的数据固然沉重，但也有一定比例的冲击来自企业的主动选择。以短期利润换取渠道健康与价格体系稳定，是这轮行业调整中头部企业的共同策略取向。行业能否迎来从“报表出清”到“经营修复”的实质性拐点，最终还是要取决于终端消费需求的回暖节奏与企业渠道改革成效的逐步兑现。

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