利润连跌三年的央企成了深交所最大IPO

4月28日，华润新能源过会，募资245亿，创下深交所三十年最大IPO纪录。

翻开它的招股书，归母净利润连跌三年，2025年单年跌23%，2026年一季度预计再跌30%。

一家利润持续下滑的公司，怎么能拿走市场有史以来最多的一笔钱？

国家需要电站，但财政不直接出钱

中国的新能源装机目标，数字庞大，时间紧迫。风电、光伏要建，特高压要配套，储能要跟上。这些资产的总投资规模，不是一个任何单一主体能自己扛住的数字。

但钱从哪里来？财政不直接拨付，银行贷款有杠杆上限，债券市场消化能力有限。答案是股权市场，让央企把资产装进上市公司，然后向二级市场融资：

国家划定装机目标→央企承接任务、承担资本支出→银行贷款作为过渡融资→IPO打通股权融资通道→二级市场的机构和散户成为最终出资人。

华润新能源在这条链条上的位置，不像一个寻求市场认可的企业，更像一个完成政策任务的工具。245亿不是市场给它的奖励，是这条链条运转到它这一环时，应当流入的资金量。

利润不是这里最重要的变量，而是装机规模，政策属性，央企背书。

2025年7月，华电新能在上交所挂牌，181亿，同样是央企绿电平台，同样是分拆上市，同样在利润承压的环境下完成了融资。这更像是一种政策安排。

账上趴着170亿，等于三年利润

如果要找一个数字来描述华润新能源真实的财务处境，不是净利润，而是应收账款。

截至2025年末，公司账上挂着超过170亿元的应收可再生能源补贴款。这笔钱是实实在在的国家欠账，只是回款周期一到四年，部分项目的核查结果至今未定。

170亿是什么概念。华润新能源2025年归母净利润约61亿，2026年预计约43亿。170亿大约等于这家公司未来三到四年的利润总和，就这样趴在资产负债表上。

补贴确认是一回事，补贴到账是另一回事。这两件事之间的时间差，吃掉了现金流。公司为了填这个时间差，必须持续向银行借钱维持资本支出。利息是实时计的，补贴是慢慢等的。到2025年末，华润新能源的账上负债已达1411亿，资产负债率升至59.98%，流动比率和速动比率均低于1。

所以这245亿，某种程度上是在做一件事，用股权融资买时间，等国家把欠的钱还回来。

PE越来越贵，没有人在盯着看

华润新能源2025年净利润约61亿，2026年预计约43亿，趋势向下。绿电央企平台的市场定价大致在20到30倍PE区间。以这个范围估算，公司总市值可能落在1200亿到1800亿之间。

这个数字本身不算离谱。问题是，分母在缩小。

净利润持续下滑意味着，以任何固定市值计算，PE都在随时间自动升高。今天看起来合理的估值，如果利润再跌两年，就会变成一个昂贵的标的——不是因为股价涨了，而是因为赚的钱越来越少。

这个过程发生得很慢，慢到大多数参与者不会在当下感受到它。

更重要的是，买这个资产的人，很多根本不在看PE。

战略配售的机构——国家级投资基金、国有大型保险公司、央企投资平台——进场的逻辑是政策配合，不是估值判断。被纳入指数的股票，会触发被动资金的自动买入，不需要任何人做出主动决策。跟随央企上市博弈短期涨幅的资金，关心的是开板几天，不是五年后的利润。

真正需要回答"PE贵不贵"这个问题的，是那些用真实资本做长期配置的投资者。但在这个市场结构里，他们的声音很轻。

链条的末端，是谁在承担

政策工具不是贬义词。国家需要新能源装机，央企需要资本，二级市场提供融资，这个机制本身有其合理性。中国的能源转型需要钱，这是钱的一个来源。

电价市场化改革走到最后，补贴退坡走到最后，那170亿的应收款慢慢收回、但新的应收款不再积累——这些变量全部兑现之后，华润新能源会是一家什么样的公司，值多少钱？这些问题没有标准答案。

深交所三十年最大的IPO，不是一家公司的胜利，是一条融资链条顺利完成了它这一环的任务。