华泰 | 好书分享第26期：《我们的美元，你们的问题》

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（来源：华泰睿思）

正文

一、引言：美元体系构建了全球金融秩序

当今世界经济，表面是各国货币、政策、市场各自为政；但底层却高度集中在一个框架上：美元体系。无论是能源、粮食和金属等大宗商品定价，还是跨境贷款、国际债券发行、外汇储备配置，甚至是全球风险资产的估值方式，背后都能看到美元的影子。美元早已不是简单意义上的美国货币，而是全球金融秩序的底层框架。

值得注意的是，这种美元主导的格局并非制度设计，而是市场选择。布雷顿森林体系瓦解之后，理论上全球金融秩序本可以朝更加分散的方向发展，但现实却是，美元不仅没有边缘化，反而在资本全球化、金融市场扩张和危机反复发生的过程中变得更重要。这说明全球金融秩序并非纯粹靠规则维系，而是更深地受制于市场选择、行为惯性和资产结构。谁能提供最方便的支付工具、最深的资产池、最稳定的避险资产，谁就更可能成为中心。

本书最有力量的地方，就在于作者没有把问题停留在“美元是不是霸权工具”这种容易煽动情绪却解释力有限的层面，而是追问：为什么全世界一边抱怨美元过强，一边又不断回归美元体系？ 答案恰恰在于，这套体系虽然并不公平，也并不温和，但它在很长时间里确实提供了最高的效率。对企业而言，美元降低了交易成本；对银行而言，美元提供了最成熟的融资市场；对央行和投资者而言，美元资产仍是最重要的安全港。于是，世界对美元的依赖，并不只是政治性问题，更是结构性问题。

但结构性问题，往往意味着结构性代价。因为美元是美国的货币，不是世界的货币；美国货币政策的目标是美国自身稳定，而不是全球稳定。当全球金融活动普遍使用美元时，美国自身的每一次政策调整，都会被放大为全球金融条件的变化。利率变动不再只是美国自身的货币选择，而成为全球资金成本的锚；美元汇率不再只是外汇市场的一条价格曲线，而成为资本流向、风险偏好和资产估值的总开关。从这个意义上看，美元问题真正触及的，不只是货币，而是全球化时代一个最尖锐的矛盾：世界越来越一体化，但决定世界资金价格的权力，却仍然牢牢掌握在一个国家手中。

二、历史演进：美元的中心地位是市场的选择

大家谈美元时，容易把它理解成一种自上而下的霸权安排，仿佛美国通过政治力量强行把美元塞进了全球体系。然而，作者的分析指出，美元的主导地位固然与美国实力有关，但更关键的是，美元是在旧制度崩塌后，被市场反复“选”出来的。换句话说，美元今天之所以在中心，并不仅是因为美国想让它在中心，更因为在过去几十年里，各国政府、银行、企业和投资者在不断做选择时，一次次把自己推回到美元体系中。

布雷顿森林体系时期，国际货币秩序表面上依赖制度：美元与黄金挂钩，各国货币再与美元挂钩。但 20 世纪 70 年代初，这套体系解体了。理论上，这应当是国际货币格局重组的起点，也本应给其他货币提供机会。可现实并非如此。随着全球资本账户逐步开放，国际金融市场快速扩张，世界并没有迎来一个更均衡的多极体系，反而更深地卷入美元主导的网络之中。

原因很简单：在一个没有统一规则的新环境中，市场会自动寻找成本最低、流动性最高、最容易形成共识的工具。美元背后有美国金融市场的深度，有成熟的银行和资本市场网络，也有庞大的国债市场和丰富的金融工具。于是，企业愿意用美元签合同，银行愿意用美元做融资，央行愿意用美元做储备，投资者愿意在危机时躲进美元资产。最初这只是“方便”，但当越来越多的人这样做之后，方便就变成了惯性，惯性又变成了结构。

这就是美元体系最难被撼动的地方：它不是靠口号站住的，而是靠一整套已经高度成型的使用网络站住的。谁都知道过度依赖单一货币有风险，但在日常运作中，离开美元往往意味着更高的交易成本、更低的流动性和更大的不确定性。于是，世界一边讨论去美元化，一边在真正需要融资、定价、避险和结算时，继续使用美元。危机时期尤其如此。理论上，危机应当削弱中心货币的信誉；但现实往往恰恰相反，越是动荡，越多资金流回美国国债和美元现金。这不是因为美元没有问题，而是因为现有体系中还没有另一个足够深、足够稳的替代品。

所以，理解美元的历史，不应把它理解成一场单纯的权力扩张，而应把它理解成一种市场在制度真空中的选择。它未必最优，未必公平，甚至未必长久，但在相当长的一段时期里，它确实是全球市场在现实约束下形成的那个“最可用方案”。这也是为什么美元问题如此棘手：美元的强，不只是政治性的强，更是结构性的强。

三、结构基础：美元真正不可替代的是“容纳力”

谈美元优势，最常见也最容易流于表面的说法，是“因为美国信用好”。这当然不是错，但如果只停留在这里，就很容易低估美元体系真正的硬核支撑。本书让人印象最深的一点，是作者把问题从抽象的“国家信用”拉回到具体的金融结构：美元之所以长期站在中心，不是因为全世界对美国抱有某种道义上的信任，而是因为全球需要一个足够大、足够深、足够灵活、在危机时刻还能承接巨量避险需求的资产池，而美元体系迄今仍然是唯一能稳定提供这种“容纳力”的体系。

国际货币竞争，表象是货币地位之争，实质是金融基础设施与资产市场的较量。在金融基础设施层面，美元作为全球中心货币，仅具备结算功能还远远不够，关键在于能让全球央行、商业银行、保险机构、主权基金、养老金及大型机构投资者，愿意将大规模资金配置其中，并随时实现顺畅买卖、抵押、套保与久期管理。当前能全面满足这些条件的，仍以美元资产为主，美国国债市场更是核心支撑。其凭借庞大规模、连续交易、完备工具与极强流动性，成为全球金融体系中最关键的无风险利率锚与核心抵押品来源。

在资产市场层面，全球投资者的资产配置几乎无法脱离美元资产池。当全球储备与金融中介均将美国国债视作核心安全资产，美元便超越单纯支付单位，成为整套全球金融生态的中心节点。贸易领域的美元结算，会强化企业与银行的美元需求；融资环节的美元依赖，又会持续深化美元市场；而美元市场的深度与成熟度，会在全球不确定性上升时，进一步吸引资金回流。由此，美元的优势并非静止不变，而是形成了自我强化的正向循环。

真正的国际货币，不靠宣言成立，而靠市场在关键时刻愿不愿意把最大规模的钱放进去。美元的深层优势，恰恰就在这里。美元不是最完美的货币，但美元是目前最能容纳全球资本焦虑的货币。

四、全球外溢：世界并不共享美元政策，但被迫共享美元周期

美元体系最尖锐问题，不在于“谁用美元”，而在于“谁给美元定价”。只要全球贸易、融资和资产配置仍然高度围绕美元运转，那么决定美元资金价格的那套政策机制，就会天然外溢为全球金融条件的核心驱动。于是，一个按法律只对美国国内通胀和就业负责的中央银行——美联储——在实际效果上，却成了全球流动性松紧的总阀门。它不是名义上的世界央行，却在结果上拥有了接近世界央行的影响力。

这一点在过去几十年的市场波动中已经反复得到验证。美联储宽松时，美元资金便宜，全球风险偏好上升，资本流向新兴市场、成长资产和高收益资产，世界看起来充满流动性和扩张动力。很多国家和市场会在这种环境中感觉到一种“顺风”，融资容易、估值抬升、资产价格上涨、信用扩张加速。但一旦美联储转向，美元资金价格上升，情况就可能迅速反转：资本回流美国，美元走强，非美市场融资成本抬升，风险资产估值压缩，原本在低利率环境中看起来稳健的财务结构，会突然显得吃紧甚至脆弱。

更重要的是，这种外溢不是单一渠道的。它通过利率、汇率、跨境银行融资、信用利差、全球风险偏好和资产负债表效应同时发挥作用。美元升值不仅意味着外汇市场变化，也意味着持有美元债务的主体偿债压力加大；美债收益率上升不仅影响美国本土估值，也会抬高全球贴现率，压低各类资产的估值中枢。因此，所谓全球金融周期，从来不只是各国经济波动的巧合，而是在美元体系之下，由同一个流动性中心向外扩散的周期。

这会带来一个非常关键的现实：很多国家形式上拥有货币主权，但在金融条件上并不完全自主。一个国家可以有自己的政策利率，可以有自己的汇率制度，但只要资本账户、银行体系、外债结构和全球投资者行为仍然高度受美元条件影响，这个国家就很难真正摆脱美元周期。也正因为如此，世界并不共享美元政策的制定权，却被迫共享美元政策的后果。美国调的是国内政策，世界承受的却是全球周期。这正是美元体系最深的现实：它输出的不仅是流动性，更是一种别人无法拒绝的金融节奏。

五、新兴市场与全球失衡：最重的代价，往往落在最没有定价权的一方

如果说美元体系对美国和部分核心经济体意味着融资便利、资产溢价和危机中的避险流入，那么对许多新兴市场而言，它更像是一套必须接入、却又始终无法主导的外部约束机制。作者对这一点的处理非常到位：美元体系的问题，并不仅仅是谁占据中心，更在于谁承担成本。现实往往是，拥有中心货币的一方享受更多缓冲与选择，而没有中心货币的一方，必须在别人制定的货币条件下承担更高的波动和更严苛的调整。

新兴市场最根本的脆弱性，不在于它们一定管理得差，而在于它们很难长期、低成本、大规模地用本币从国际市场融资。只要本币不能成为国际融资货币，外部融资就会天然与美元体系绑定。这样一来，美元利率和美元汇率就不再只是外部背景，而直接变成国内宏观稳定的重要变量。美元宽松时，资本流入、汇率稳定甚至升值、信用扩张、资产上涨，一切看起来都顺畅；美元一旦收紧，本币承压、债务负担抬升、资本外流加速、国内金融条件突然恶化，原本可持续的增长与估值逻辑就会迅速受到挑战。

更值得注意的是，这种脆弱性会通过资产负债表效应被放大。企业、银行、地产部门乃至政府如果持有较高美元负债，那么美元升值就不仅是“汇率贬一点”这么简单，而是意味着实际偿债成本上升、信用质量恶化、融资滚续压力加大。于是，美元周期的变化，会在许多新兴市场内部引发连锁反应：先是汇率，再到债券，再到股市，再到银行与房地产，最后变成更广义的增长压力。表面上看，危机像是本地问题；但从深层结构看，它常常是全球美元条件变化在本地资产负债表上的映射。

这也意味着，全球失衡并不只是经常账户或贸易顺差赤字的问题，更是货币权力分布的问题。中心国家可以用本币融资，可以在危机时吸收资本回流，也可以通过深厚资产市场输出并回收流动性；边缘国家则必须用更高成本接入体系，并在冲击来临时承担更高代价。这意味着，美元体系并不一定需要通过显性的政治控制来制造不平等，它只需要维持原有结构，就会不断把便利和风险分配到不同位置。最容易受到冲击的，往往不是最弱的国家，而是那些深度接入全球体系、却又没有能力决定美元价格的国家。

六、去美元化与未来图景：世界会更分散，但未必会更稳定，也未必会更快离开美元

今天谈国际货币体系，几乎无法绕开“去美元化”。从金融制裁工具的频繁使用，到全球南方国家的焦虑上升，再到人民币、欧元、本币结算和区域支付安排的推进，市场很容易形成一种印象：美元中心地位似乎正在迅速松动。作者的判断则更加冷静。他并不否认世界正在发生变化，也不否认美元体系正在遭遇越来越多政治与战略层面的挑战，但他提醒读者，真正决定国际货币地位的，从来不是一句口号，而是更底层的东西——金融基础设施、资产市场深度、制度可信度，以及全球投资者在危机时刻的真实选择。

从这个角度看，未来世界更可能出现的是“边际分散”，而不是“中心替代”。欧元当然是重要货币，但欧元区在财政统一、安全资产供给和主权整合方面仍有短板；人民币的国际使用场景在扩大，但资本自由流动、全球大规模配置便利性以及资产市场的深度与可预期性，仍处在持续建设过程中。换言之，其他货币都可能变得更重要，但“更重要”并不等于“足以替代美元成为新的全球中心”。中心货币不是喊出来的，而是要在全球最需要流动性的时候，真正接得住全球资金。

更深一层的问题在于，去美元化本身未必意味着世界会变得更稳定。美元体系的问题很多，但它也确实提供了统一标准、深厚流动性和高效率的金融组织方式。如果未来世界在政治上更分散、在地缘上更对立、在结算上更区域化，而与此同时又没有出现新的统一深水资产池，那么全球金融体系可能面临的，并不是更平衡的秩序，而是更高摩擦、更低效率和更多碎片化风险。也就是说，美元地位边际弱化，并不自动等于更好的国际货币体系；没有替代者的去中心化，可能带来的首先是交易成本上升和危机时刻的避险混乱。

因此，对未来的更准确描述，也许不是“后美元时代即将到来”，而是“美元仍在中心，但周边结构正在变得更复杂”。世界会更分散，部分贸易会更多采用本币，区域安排会增加，储备结构也会更丰富；但只要全球最深、最稳、最有容纳力的资产池仍然在美元体系内，美元中心就不会轻易消失。未来真正值得关注的，不是美元明天会不会倒，而是一个更分散的世界，是否能够建立起不依赖美元、却同样高效的新秩序。

总结：美元问题的本质，不是谁太强，而是全世界都在依赖一个只对本国负责的体系

本书最重要的价值，在于它让人跳出“美元强弱”、“霸权兴衰”这些容易被情绪化处理的话题，重新看到国际货币体系真正的底层逻辑。美元之所以占据中心，不只是因为美国强，更因为全球市场在过去几十年里不断把自己推向了美元：因为它方便、因为它够深、因为它能提供安全资产，也因为在危机时刻，大家往往找不到比它更稳的去处。于是，美元逐渐从一国货币变成了全球金融的基础设施，成为交易、融资、储备和风险定价的共同语言。

但这种高效率并不是没有代价。只要全球金融仍围绕美元组织，美国国内货币政策就会自动外溢为全球金融条件。美国为本国通胀和就业做出的政策调整，最终却会影响别国资本流动、汇率稳定、外债负担和资产价格。中心国家享有的是流动性优势、避险流入和更大的政策缓冲；外围国家承受的则是更高的波动、更低的自主性和更沉重的调整压力。美元体系因此并不是一个单纯“好”或“坏”的制度，它是一套效率很高、但张力极大的安排。

从更深的层面看，美元问题揭示的是全球化时代一个最根本的矛盾：市场已经全球化了，金融已经全球化了，资本已经全球化了，但货币权力和政策责任依然是国家化的。世界共享同一种流动性，却不共享制定这种流动性条件的权力；世界依赖同一个资金中枢，却无法要求这个中枢以全球稳定为目标。也正因为如此，美元问题不会因为某次政策变化或某一轮地缘冲突而彻底消失。只要全球金融仍建立在这种结构之上，效率与不稳定、便利与脆弱、中心与边缘之间的张力就会一直存在。理解美元，不只是理解美国，而是在理解今天的世界为什么总是在繁荣与不安之间来回摆动。

启示

启示 I：美元周期，本质上就是全球资产价格的底层节奏

对市场来说，这本书最直接的启发是：不能再只是把美元当成外汇市场上的一个价格，而要把它放回全球资产定价的核心位置来理解。很多分析习惯把美元、利率、风险偏好、新兴市场表现、大宗商品波动拆开来看，但在美元体系之下，这些变量在深层上其实是连在一起的。美元资金价格决定全球融资成本，融资成本变化影响资本流向，资本流向进一步决定股票、债券、房地产和大宗商品的估值中枢。换句话说，全球资产价格的很多起伏，并不是各自独立发生的，而是在共同回应美元条件的变化。

这也是为什么同样的基本面，在不同美元周期里会出现完全不同的市场表现。美元宽松时，许多资产看起来都“有故事”，成长股可以容忍更高估值，新兴市场可以吸引更多流入，大宗商品也更容易被赋予周期上行叙事；美元一旦转向，贴现率上升、资金成本抬高、风险偏好收缩，很多资产会同时面临估值重估。表面上看，是不同市场各自走弱；本质上，是全球资金价格发生了变化。

对投资者来说，这一点的价值在于，它提供了一个更高层次的观察框架。很多时候，市场并不是在孤立地交易中国、美国、欧洲或某个商品，而是在交易同一个更深层的变量——美元流动性条件。真正成熟的宏观分析，不是把美元放在边角，而是承认它常常决定了全球资产的大方向。先看美元，再看别的，往往比先看故事、再看市场更接近真相。

启示 II：汇率不是一个“结果”，而是融资条件最敏感的价格信号

本书的第二个重要启示，是必须重新理解汇率。很多传统框架把汇率当成经济基本面的结果，似乎它只是贸易竞争力、利差变化和增长预期平衡后的一个价格。但在美元体系下，汇率远不只是结果，它本身就是融资条件、风险偏好和国际权力结构的集中体现。尤其对新兴市场而言，汇率从来不只是“出口更有利还是进口更贵”的问题，而常常直接关系到本国资产负债表是否稳健、资本是否会持续流出、金融体系能否保持稳定。

当美元走强时，很多国家面临的并不仅是本币贬值，而是一整套金融条件的同步收紧：美元债务更重，外部融资更难，风险资产更脆弱，央行政策空间也更受约束。也就是说，汇率不只是宏观变量中的一项，而是连接国内与全球、连接流动性与信用、连接市场预期与政策空间的关键节点。汇率既是价格，也是压力测试。

从更深层看，汇率还反映了一国在全球金融结构中的位置。拥有中心货币的国家，对汇率波动的容忍度可以更高；依赖外部融资、缺乏国际货币地位的国家，则往往必须把汇率视为稳定防线的一部分。于是，汇率问题的背后，不只是市场信心，而是货币权力分布。真正理解汇率，不只是看价格怎么动，更要看是谁在决定资金的价格、谁在承受价格变化的代价。

启示 III：人民币国际化的广阔前景与全球货币多元化的演进

本书的核心观点在于揭示美元中心化体系形成与延续的深层逻辑，并指出美元优势短期仍具有较强惯性。与此同时，本书同样提示我们，全球政治经济格局正在深刻调整，国际货币体系由单极主导走向多元并存，已成为值得把握的长期趋势。

从这一视角看，人民币国际化既要尊重美元体系现有基础，更要看到时代变化所孕育的战略机遇。随着中国经济总量持续提升、产业体系优势巩固、科技实力增强以及金融市场稳步开放，人民币在全球货币体系中的地位将持续上升，有望成为国际金融格局中的重要支柱之一。

首先，人民币在跨境支付与贸易结算中的影响力有望进一步提升。依托中国作为全球贸易大国和制造业中心的地位，人民币在商品贸易、区域合作及跨境投资中的使用场景持续拓展，在亚洲、中东、拉美及更多新兴市场具备广阔增长空间。

其次，人民币资产池的吸引力有望持续增强。中国债券市场、股票市场及各类金融工具不断发展完善，人民币资产在收益性、稳定性与分散化配置方面的价值日益受到全球投资者重视。未来随着市场深度、透明度和可投资性进一步提升，人民币资产有望成为全球配置体系中的核心组成部分。

此外，在全球不确定性上升背景下，各国对储备资产、融资渠道和交易货币多元化的需求明显增强，这将为人民币提供更广阔的发展空间。人民币未来的重要性将不仅体现于贸易结算，也有望在跨境融资、全球投资、储备配置及风险管理等领域发挥更加重要作用。

总体而言，本书虽然强调美元优势短期仍具惯性，但全球货币体系将长期向多元化演进。人民币国际化道路或有曲折，但前景广阔、趋势向前。随着中国经济高质量发展和金融市场持续开放，人民币有望成长为全球最具影响力的国际货币之一，在全球金融体系中承担更加重要的角色。

团队成员

宏观研究团队

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC S0570525010001 | SFC BWA860

常慧丽 研究员 PhD SAC S0570520110002 | SFC BJC906

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199

陈玮 研究员 S0570524030003 | SFC BVH374

王洺硕 研究员 CFA PhD SAC S0570525070003 | SFC BUP051

赵文瑄 研究员 SAC S0570526040002

王子琳 研究员 PhD SAC S0570525090002

丁煦洲 联系人 SAC S0570126020028