从历史视角看待当下应用软件面临困境、反转窗口

文｜陈俊云 王昊 杨宗轩

面对重大技术变革周期，历史视角往往能提供较好的分析思路、经验启示。复盘2010~2020年美股传统软件向SaaS迁移的历史，行业先后经历估值下修、业绩承压等痛苦周期，但大多传统软件企业最终实现成功转型，业绩、市值亦创下新高。相对而言，本轮AI浪潮在技术层面冲击更快、市场预期波动更大，但对软件板块短期财务层面的实际冲击预计更小、痛苦持续时间更短。短期维度，悲观市场情绪下，企业股价触底回升仍需依赖于业绩增长重新加速，2026H2是潜在的时间窗口；中长期视角，部分高壁垒应用软件龙头估值已达到乃至超越价值股基准，部分应用软件厂商即使从最为严苛的GAAP口径出发，其估值也已具备明显吸引力。

▍报告缘起。

自2025年9月开始，美股软件板块指数IGV与纳斯达克100的走势持续分化。根据彭博，2025年9月1日至2026年4月24日，纳斯达克100指数累计涨跌幅为15%，而IGV的累计涨跌幅为-21%。其中，受“AI吞噬软件”叙事冲击最严重的应用软件板块是被抛售的重点。根据彭博，2025年9月1日至2026年4月24日，美股应用软件板块代表性企业Salesforce、Adobe、SAP和Workday的未来十二个月PE估值均下降了超35%。我们认为，类比2010~2020年期间SaaS转型对行业带来的冲击，当前AI对应用软件板块的冲击在技术层面上冲击力更强且不确定性更高，也驱动了目前对应用软件板块的非理性抛售；但是从财务层面来看，当前美股二级市场的应用软件厂商财务状况普遍健康，即使采用最严苛的GAAP口径，部分成长性个股估值已经落入价值股区间。

▍从on-premise到SaaS转型复盘：一般经历数年阵痛期，但大部分企业成功转型，业绩、市值亦创下新高。

复盘全球软件行业SaaS转型历史，我们认为，应用软件厂商在转型阶段普遍需经历较为痛苦的探索周期，期间公司将经历增长承压、利润率阶段性回落与估值下修的转型阵痛，但在产品体系与商业模式成熟后，公司重新进入成长与估值双升阶段。复盘Adobe、财捷和SAP三个典型案例，Adobe转型初期市值一度回撤38%，但随着创意云产品走向成熟，收入增长与盈利能力重新进入上行通道；财捷依托中小企业客户对订阅模式更高的接受度，转型阵痛相对较短，FY2015后营收增速重新回到10%+水平，FY2022 Non-GAAP净利润率达30%，显著高于转型前（FY2013）约20%的水平；SAP则因客户系统复杂、迁移周期更长，云化过程更为漫长，但依然凭借产品重构与客户黏性在实现增长的同时提升其盈利能力。我们认为，SaaS转型的历史经验表明，软件行业在技术迁移中往往先经历阵痛，再开启新一轮成长周期。

▍本轮AI浪潮：短期技术冲击、不确定性更强，但财务冲击幅度预计较小、痛苦持续时间更短。

我们认为，本轮AI转型与SaaS时代最主要的相同点，在于行业同样面临高变革速度与高技术不确定性，AI原生初创公司亦凭借更激进的产品迭代和商业化策略持续扰动市场预期。但我们认为，与上一轮SaaS转型相比，本轮AI转型对头部应用软件厂商的财务冲击明显更小。

从Non-GAAP净利润率/ROE等指标来看，当前头部应用软件厂商财务上所受冲击较小，其中Salesforce和Workday的Non-GAAP净利润率还有所提升。CY2025Q4，两家公司的Non-GAAP净利润率分别为32%和26%。

而从经营情况来看，当前应用软件行业仍处于健康运营状态，在当前的在手订单支撑下，高壁垒企业未来3年的业绩具备韧性。根据各公司公告，截至2025年底，Adobe、Salesforce、SAP和Workday在手订单分别为225亿美元/724亿美元/773亿欧元/292亿美元。

综合上述因素，我们认为本轮调整虽然可能更快、更猛烈，但持续时间未必会像SaaS转型时期那样漫长。

▍风险因素：

IT支出及宏观环境波动风险；行业竞争加剧风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险等。

▍投资策略。

当下“AI消灭软件”的论调更多停留于叙事层面，缺乏基本的逻辑和常识支撑。过去数年宏观动荡+AI导入缓慢等，亦使得美股应用软件面临市场压力很难“自证清白”。结合宏观预期、AI进展等因素，美国宏观经济的逐步转暖，叠加AI收入贡献占比的逐步提升，我们判断市场对美股软件板块的悲观看法有望渐进式改变。短期维度，我们建议投资者在2026H2积极关注资产负债表优异、平台属性突出的头部应用软件企业，观察其传统需求是否企稳，以及AI产品能否推动营收增速提升。中期视角来看，我们认为，应用软件厂商即使从作为严苛的GAAP净利润口径出发，其估值也已经达到了价值股的水平。

本文节选自中信证券研究部已于2026年4月30日发布的《前瞻研究行业全球SaaS云计算系列报告—从历史视角看待当下应用软件面临困境、反转窗口》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本文源自：券商研报精选