二闯港交所，齐云山一口酸甜，一口苦涩

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

爱吃，是中国人的天性。据中商产业研究院数据，2025年我国零食行业市场规模突破1.4万亿元。当休闲零食陪伴每个人长大，也成就了许多食品企业。3月13日，有“南酸枣糕大王”之称的江西齐云山食品有限公司（下称齐云山）再次递表，赴港冲刺。

此次IPO，齐云山募集资金主要用于扩大产能及存储容量、加强研发能力、搭建直播电商平台提升线上形象、拓展销售网络。很明显，在零食赛道进入量价齐升的黄金发展期，齐云山有意抓住消费红利，冲向全国。

作为赣州地方特色小吃，又是国家地理标志保护产品，齐云山南酸枣糕有“走出去”的底气。不过中国特色食品五花八门，休闲零食虽是个万亿大赛道，但百家争鸣竞争激烈，只靠一块南酸枣糕，齐云山恐怕还打动不了国人。

零食黑马崭露头角

提起江西赣州，很多人首先会想到脐橙。实际上，位于江西最南端、四省交界处的赣州，不仅历史悠久，文化底蕴深厚，更以美食特产闻名。齐云山南酸枣糕就是赣州送给外地游客的一张甜蜜名片。

1958年，崇义县食品厂正式成立。背靠当地丰富的自然资源，崇义县食品厂生产过白酒、陈皮、饼干、果脯、汽水、月饼、酱油等几十款产品。在计划经济时代，这样的食品厂必不可少。然而随着改革开放的到来，一切都变了。

旧有经营体制很难适应快节奏的市场经济，到了20世纪80年代末，崇义县食品厂处于濒临破产边缘。1986年刘志高临危受命，接过改革重担。1992年刘志高拿着祖屋抵押的百万元贷款，引进外国设备，一门心思扑在了南酸枣糕的研发生产上。

功夫不负有心人，采用传统和现代工艺生产的南酸枣糕一经上市便受到了当地人的欢迎。1997年，崇义县食品厂进行股份制改革，将原有业务、资产全部打包到新成立的齐云山食品股份有限公司。凭借良心用料，齐云山的名声越来越响亮。

据灼识咨询数据，按零售额计算，2024年齐云山在中国南酸枣食品市场份额为32.4%，位居第一，比第二名到第五名加起来还多。绝对的领先优势，让齐云山的业绩稳步攀升。2023—2025年，营收从2.47亿元增至3.14亿元，年内溢利由2370.5万元上涨至4892.5万元。

营收、利润三年复合增速分别为12.76%和43.66%，算是一个相当不错的水平。尤其盈利表现亮眼，近三年毛利率基本稳定在50%上下，和卫龙在同一水平，比洽洽、甘源、溜溜果园这些单品类王者高出10个百分点以上。

独占南酸枣糕市场C位，又有超高的毛利率，再加上有传统文化非遗之名背书，齐云山怎么看都是一支潜力股，黑马成色十足。不过仔细翻看招股书之后，齐云山好像并没有想象的那么好。

先来看营收，2024年销售收入3.39亿元，而2025年就下降至3.14亿元。收入少了，利润自然缩水。对于去年业绩下滑，齐云山给出的解释为，第一大客户F订单减少以及受农历新年假期时间安排影响。

再来看盈利水平，2025年毛利率51.3%，比2024年高出了2.7个百分点。齐云山在招股书中说毛利率提升是因为产品平均售价提升和糖价下跌。但其核心大单品南酸枣糕的平均售价却出现了下滑。到底是哪一个左右了齐云山的赚钱能力呢？

传统模式缺乏新意

蜜饯果脯类食品的成本主要来自三个方面：水果、人工和白砂糖。为了中和南酸枣中的酸度，糖肯定是齐云山成本支出中的重头戏。2025年12月，国内一级白砂糖每吨价格在5400元左右，相较2024年同期每吨降了近900元。

一般来讲，只有原材料上涨，产品才会涨价。原材料下跌，厂商们无疑乐开了花，哪有主动降价的道理。那么齐云山的南酸枣糕平均售价怎么会从2023年的40.5元/千克降至2025年的39.4元/千克呢？其实答案很简单，为了取悦大客户。

2023年齐云山和客户F达成合作。此后客户F一跃成为其第一大客户。2024年贡献了7799.5万元的销售额，占总收入比例为23%。据招股书披露，客户F为一家总部位于中国长沙的零食经销商，通过种种迹象推测，客户F就是国内知名的量贩零食巨头鸣鸣很忙。

相较于传统商超，量贩零食的特点是种类多，价格低。例如鸣鸣很忙门店终端售价要比线下超市便宜约25%。搭上鸣鸣很忙这条线，齐云山势必会执行折扣定价。好处是换来了销量，坏处是毛利率有可能下滑。

当然凡事都有利弊，以价换量稳住大客户对于齐云山来说已经是一笔非常划算的买卖。但问题是，齐云山现在的业绩太依赖大客户了。近两年其营收大幅上涨，很大原因有鸣鸣很忙的助力。一旦大客户流失或者削减订单，齐云山便失去了增长动力。

比如，2025年鸣鸣很忙采购南酸枣产品金额为4019.5万元，相较2024年下滑了48.46%，直接导致齐云山营收净利开启了倒车。换而言之，现在掣肘齐云山发展的是渠道经销商。

从招股书披露的信息来看，虽说在报告期内拓展了一些量贩新客户，但其渠道模式还是以传统线下批发商贸为主。2022—2025年，齐云山线下渠道销售收入占比分别为85%、88.4%和86.3%，经销商数量由162家增长至230家。

反观线上收入规模基本稳定在3500万元左右，三年销售收入只增加了183.7万元，可以说毫无起色。而且线上全靠直销，线上经销商贡献的收入不足300万元。众所周知，直播、短视频等内容电商因传播速度快，已经成为零食品牌推广销售的重要渠道。

像百草味、三只松鼠等互联网品牌，都是借助电商名声大噪，被国人熟知。事实上，如今的大型零食企业在渠道上的布局均采用线上线下两手抓，走全域融合路线。齐云山想要实现高速增长还需补足渠道短板。

小生意难讲大故事

时代在进步，消费需求也发生着巨大变化。在零食赛道，渠道变革无疑是品牌商们的头等大事。此次IPO，齐云山的一项任务便是筹集资金，在深圳或者杭州置办场地用于电商直播，并创建消费者数据平台，用于提高抖音、小红书、快手等电商平台的实时监控效率。

拥抱线上，与时俱进，是一个好的信号。不过即使解决了渠道之困，齐云山全国化征程更大的挑战还在后面：品类之忧。南酸枣主要生长在我国长江以南地区。果肉富含维C、膳食纤维、有机酸和黄酮类化合物，具有抗氧化、降血脂等功效。

如今消费者对健康饮食的关注度持续上升，南酸枣糕无疑会很符合当下的消费理念。这是齐云山能够走出去的契机，但如何让小众特色产品打入大众主流市场呢？按地理区域划分，目前齐云山的客户主要来自江西、湖南、福建、浙江和广东五省。其他地区收入占比仅在20%左右。

可能很多北方消费者都没有听说过南酸枣糕，即使有知道的，想要购买的话，在当地商超也难觅踪影。为什么找不到，是因为齐云山200多家经销商中，90%以上在长江以南地区。当然，凭借电商渠道，齐云山可以直达全国各地，不过关键是有多少北方网友会下单呢？

酸性零食全国各地都有，北方省份比较流行的是山楂糕。从形态和名称上，南酸枣糕和山楂糕很相似。没有吃过南酸枣糕的消费者容易和山楂糕产生混淆。所以想要北上，不光是拓展渠道那么简单，还要打响知名度，教育消费者。

加大营销的结果，肯定会让费用激增。这就会导致齐云山盈利能力下降。如果重营销能换来高销量，打开市场，花多少钱也值得。但投资者担忧的是，南酸枣糕赛道本来就属小众，齐云山花费力气去宣传可能换不回来太大的空间。

2024年中国南酸枣市场规模为18.8亿元，占果类零食市场份额仅为1.9%，体量远不如青梅、红枣、山楂品类。放在整个零食赛道，根本就不起眼。况且当下的零食企业都在寻求多品类发展，通过产品创新来满足Z世代需求。

报告期内，南酸枣糕和南酸枣粒两款产品就贡献了93%以上的收入。专守南酸枣赛道，齐云山可以独享红利，做精产品，但同样限制了自身发展，很难感动资本市场。

结语

零食是一个充满无限可能的市场，无论是传统食品还是网红零食，都会找到自己的位置。步入消费升级新时代，当酸味零食成为流行色，在文旅热和互联网平台的助力下，正是齐云山南酸枣糕的最佳出圈时机。

有了关注度，才会有销量。不过这仅是齐云山走出江西的第一步，想要征服全国人的味蕾，产品创新、渠道铺设、品牌建设、配套产能每一方面都必须跟上时代步伐。只有拥有强劲的综合实力，齐云山才能讲出好故事。

【天眼查显示】江西齐云山食品股份有限公司 (曾用名：江西齐云山食品有限公司) ，成立于1995年，食品厂成员，位于江西省赣州市，是一家以从事食品制造业为主的企业。企业注册资本7500万人民币，超过了99%的江西省同行，实缴资本418万人民币。