首亏之后，智飞生物拐点已至

智飞生物上市十四年来首次年度亏损——这个数字本身就足以引发市场震动。

2025年年报里，归属于母公司股东的净利润由盈转亏。从2010年登陆创业板至今，"亏损"两个字从未在年度报表里出现过。

但首亏真的等于绝境吗？

疫苗行业正在经历一轮周期洗牌。供给冲击叠加上需求收缩，接种信任重建又慢，几股力量拧在一起。承压的不止智飞一家，只不过它当过"白马标杆"，盯着它的人最多。

真正有意思的信号藏在2026年一季报里：经营性现金流连续第五个季度正向流入。利润表还在说寒冬，血液已经开始重新流动。拐点有时候不在新闻头条，而在现金流量表的犄角旮旯里。

从"单边承压"到"共担风险"，智飞正在改写游戏规则。

过去几年困境的根子在于一个结构性矛盾：公司作为代理商，几乎扛下了全部市场波动和库存压力。上游按协议供货，下游需求却瞬息万变。顺风顺水时，这种不对称的风险敞口被增长盖住；行业一掉头，它就变成失血口。

变化从2024年底开始。当年12月，公司与GSK达成协议调整，采购节奏从"按计划执行"转向"基于市场实际需求动态调整"。

更关键的突破在2026年4月。智飞与默沙东正式签署《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，核心条款直指病灶——双方将根据市场需求动态评估、调整采购与供应量。这份协议的分量不轻：全球疫苗巨头与智飞智飞协同应对挑战，既是对中国市场不确定性的承认，也是对智飞渠道价值的重新背书。

两场谈判的结果直接反映在财务报表上。2025年连续四个季度现金流为正，压在智飞背上的那座库存大山，正在被一点点搬走。长期困扰公司的单方市场风险及库存积压隐患，至此消除。

真正让市场吃下定心丸的，是一场老练的流动性防守战。

危机时刻，最考验企业的不是盈利能力，而是筹钱的能力。智飞在这方面表现得出人意料地老练。

科创债先行。25亿元注册额度，首期5亿元非公开发行已经完成。这笔钱不需要抵押，靠的是创业板科技属性资质和信用背书。

然后是银团贷款。中国农业银行等十余家银行联手，给出102亿元、3年期大额授信。银行不是慈善机构，十多家机构同时下注，说明它们看到了智飞资产负债表背后没被充分定价的韧性。

还有一个容易被忽略的细节：应收账款专项清收工作组成立，大股东以个人信用及家族资产为公司银团贷款融资提供无偿担保。前者说明管理层对现金回流的决心已经具体到组织架构；后者则释放了一个强烈信号——当实控人愿意拿家族资产为公司信用背书，说明他对企业能活过去、能活得好，心里是有底的。

管线才是这场转型真正的主角。

与上游合作伙伴重新划分权责、向金融机构争取时间和空间——这些都只是在为一桩事争取窗口期：自主研发能力的兑现。

说实话，智飞的研发投入策略在行业寒冬里显得颇为激进。即使盈利承压，公司仍把有限资源向研发端持续倾斜，保持行业高位水平。这不是孤注一掷，而是一种清醒的计算——代理模式的黄金时代已过，未来的估值锚点只能是自家做出来的产品。

管线储备的质量证明了这个判断。

四价流感病毒裂解疫苗已取得药品注册证书，正在逐步扩大准入省份，有望实现放量。15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗双双进入申报上市阶段，未来一到两年内将有重磅自主产品接棒放量。双价痢疾疫苗在国际上进度最快，四价重组诺如病毒疫苗在全球同价次进度最快——两个"最快"，分别锁定了肠道疾病疫苗赛道的先发身位。26价肺炎结合疫苗在澳大利亚启动I期，呼吸道合胞病毒疫苗相关专利分别在欧洲、美国取得专利证书，智飞绿竹与盖茨基金会达成合作共同推进联合疫苗的开发，国际化研发网络初步成型。

公司所称的"七+N"技术平台，正在形成"申报密集、临床提速、储备丰厚"的多梯次格局。这话要是放在三年前听，像是PPT语言；放在今天，有了一堆临床数据做支撑，味道完全不同。

商业化能力的天花板也在被重新定义。

代理业务的韧性其实被低估了。一是重组带状疱疹疫苗（CHO细胞），该产品于2025年获批用于18 岁及以上因已知疾病或治疗造成免疫缺陷或免疫抑制从而导致带状疱疹发病风险增加的成人预防带状疱疹，此次获批是基于此前针对50 岁及以上成人适应症的扩展。带状疱疹会带来沉重的疾病负担，中国每年约有600万带状疱疹病例。除年龄增长外，免疫缺陷或免疫抑制等因素也会增加带状疱疹的发病风险。

二是HPV疫苗，自2025年11月10日起，我国将HPV疫苗纳入国家免疫规划。公司积极响应国家《加速消除宫颈癌行动计划（2023—2030年）》，持续参加惠民活动，不断提升疫苗可及性和民众的疾病认知水平。默沙东在2026年国际多学科HPV大会上公布了关于其HPV疫苗的最新临床和真实世界数据。研究主要针对16至26岁期间接种疫苗的年轻女性，结果显示，九价HPV疫苗完成3剂次接种后，保护效力至少长达14年。

更值得关注的是宸安生物在代谢类疾病领域的布局。德谷胰岛素已经申报上市，司美格鲁肽降糖适应症完成临床试验、减重适应症处于III期，CA111作为GLP-1/GIP双受体激动剂已进入I期。GLP-1赛道的战火烧到了国产疫苗企业门口，智飞手里的这张门票，比大多数人想象中更早、也更扎实。

未来两到三年，随着多款自主产品陆续获批上市，收入结构的拐点将真正到来。当然，管线从临床到商业化的跨越从来不是水到渠成——审批节奏、竞争格局、市场教育，每一个环节都可能出岔子。

2025年还有一个容易被忽略的事实：海外收入的贡献度正在上升，海外临床研发越来越多。

孟加拉，双价痢疾疫苗III期临床正在推进；澳大利亚，26价肺炎结合疫苗启动了首个海外临床；与盖茨基金会的合作，则为多款在研产品打开了中低收入国家的市场准入通道。国际化不是远景口号，而是已经产生实际收入、正在积累注册经验的现实。

年报中，管理层用四条教训总结这一年：预判洞察、平衡策略、协同竞争力、风险化解能力。翻译成白话——不能被短期繁荣蒙蔽双眼，合作关系不能变成单向依赖。另外两条，一条说的是风险前置的意识，一条讲的是资源配置的均衡。这些反思的诚恳程度，在A股上市公司的年报里不多见。

回到开篇的问题：首亏是否等于绝境？

答案其实已经写在数据里了。现金流连续五季为正，企业已经止血；两大代理协议重构，风险机制已经重塑；银团百亿授信落地，外部资金愿意陪跑。管线密集进入收获期，增长引擎正在切换——这是所有信号中最关键的一条，也是支撑估值修复的核心逻辑。

当然，拐点确认需要时间。协议签了不等于库存立刻清零，产品获批不等于马上放量，银行授信也不等于危机彻底解除。

但亏钱的时候还能盯着三年后的事，才是真本事。