日央行第三次按兵不动！市场估计6月加息，套息交易或存逆转风险

来源：21世纪经济报道

正如市场预料，日本央行继续维持利率不变。

4月28日，日本央行以6比3的投票结果，宣布维持基准利率为0.75%不变。鉴于市场担忧原油价格上涨可能令日本经济降温，日本央行表示不会急于加息，而是继续观察其影响。这也是日本央行连续第三次维持目标利率不变。

在日本央行看来，日本的经济前景风险偏向下行，通胀则有上行的风险。日本央行在季度展望报告中将2026财年的实际GDP增长预期从1%下调至0.5%，2027财年起经济增速将温和回升。另外，日本央行还将2026财年的核心CPI大幅上调至2.8%，此前预测值为1.9%。该行还表示，鉴于企业薪酬与定价行为发生变化，必须警惕通胀大幅超调的风险，将在监控中东局势影响的同时，考量加息时机与节奏。

日本央行在加息决策时表现犹豫。与此同时，日本政府还一直关注着日元的走势。日本财务省称，当局已准备在全天候情况下对外汇市场波动作出必要应对，这被视为日本央行在政策决定公布前数小时向投机者发出的警告。在利率决议公布后，日本金融和外汇市场均有强烈震荡。其中，日经225指数逆势突破60000点后回落，日债价格上升，日元兑美元持续走强，一度突破159水平，后在159.5附近企稳。

由于日元兑美元汇率持续处于低位，数据显示，由日美利差驱动的套息交易头寸已累积至2024年8月水平的三倍。市场正在密切关注日本央行6月加息的可能性，同时也在关注：日元套息交易是否会因日本央行加息预期与美联储降息前景而遭遇大规模平仓？

（资料图）

中东冲突打乱加息节奏

受中东局势未稳的影响，在日央行利率决议前，4月暂缓加息已被市场提前定价。

中国国际问题研究院亚太研究所特聘研究员项昊宇向21世纪经济报道记者表示，日本央行现在面临多重困境：一是中东冲突引发油价飙升，作为能源进口大国，日本面临输入性通胀与经济下行的双重冲击；二是日本经济界反对加息情绪升温，担心可能打击中小企业经营；三是加息过慢或加剧日元贬值推高进口成本，过快则可能点燃债务风险。

日本央行行长植田和男在新闻发布会上警告称，日本当前财年价格上行风险大于经济下行风险，且企业提价意愿较以往明显增强，存在大幅上调物价预期的风险。

可见，日本央行对通胀抬头始终保持警惕。而且当前的通胀在很大程度上是受日元贬值和能源价格上涨驱动的“输入型通胀”，并非源于内需上升。法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者分析称，这类输入型通胀具有“恶性”特征，会直接侵蚀企业利润与居民实际购买力，反而可能将刚刚复苏的经济重新拖入通缩泥潭。因此，尽管表面上看通胀上行压力显著，但日央行更担忧“伪通胀”掩盖了日本内需萎缩的现状，这也是日本央行不敢轻举妄动的根本原因。

有市场分析指出，本轮通胀若要转化为可持续的物价上涨，取决于工资能否持续增长、企业能否将利润投入提高生产率，否则日本经济仍有重返通缩的风险。

具体来看，日本4月综合PMI从53.0回落至52.4，创下四个月新低，显示整体经济扩张节奏有所放缓。拖累主要来自服务业，日本4月服务业PMI指数从53.4降至51.2，反映出日本国内需求动能开始减弱，企业在服务端的增长明显放慢。从经济形势来看，日本当前经济结构分化明显，制造业的强势更多来自外部需求与预期驱动，而服务业疲软反映内需不足，整体增长基础仍不稳固。

值得留意的是，日本政府因油价补贴背负沉重财政负担，相关补贴预算或于5月底到期，而补贴退坡后的经济表现仍存在很大的不确定性。项昊宇补充称，日本央行需评估政策退出对消费与企业经营的冲击，避免加息与补贴退坡形成叠加效应，加剧经济下行风险。

虽然日本央行暂缓加息，但植田和男仍释出政策鹰派信号，称将根据经济形势继续加息，以确保日本央行不会落后于形势。目前，多家机构把日本央行下次加息的时点锁定在6月。

在项昊宇看来，日本央行在6月探讨能否实施加息将更为合理。他表示，首先，届时将获得4-5月完整的CPI、GDP与商业活动数据，能更清晰评估能源成本传导效应与经济下行风险，为决策提供充分依据；其次，政府燃料补贴只持续至5月底，补贴退坡后的通胀走势将更真实反映经济基本面，日央行可据此判断通胀是否具备可持续性；第三，美联储在5月利率决议后政策路径将更明确，有助于央行评估美日利差变化对日元汇率的影响。

不过，项昊宇还表示，日本央行下一步加息需综合考量以下核心因素：一是通胀持续性，重点观察剔除能源与生鲜食品的核心通胀是否稳定在2%目标附近；二是经济增长韧性，关注私人消费与中小企业经营状况，避免加息引发经济衰退；三是日元汇率，需平衡加息抑制贬值与利差扩大的矛盾；四是中东局势走向，需评估油价波动对输入性通胀与企业信心的影响。

目前，中东局势仍是影响日本央行决策的关键因素。法国兴业银行首席日本经济学家Jin Kenzaki称：“如果6月美国和伊朗未能达成和平协议，霍尔木兹海峡仍未重新开放，加息可能会进一步推迟至7月的会议。”

警惕套息交易风险

随着日本央行按兵不动的决策尘埃落定，日元兑美元迅速上扬，短线上升30个基点左右。但在植田和男讲话后，日元再度承压。截至北京时间4月28日下午6点，日元兑美元跌回159.5附近，基本撤回了日本央行利率决议后日元的涨幅。

虽然日本央行连续第三次维持利率不变，但在宣布货币政策时，植田和男仍保持使用“鹰派”措辞，有受访专家认为，这是为了支撑日元汇率。

日本当局始终关注日元的表现。在利率决议前夕，日本财务大臣片山皋月表示，已准备好全天候应对外汇市场的波动。道富环球投资管理高级固定收益策略师Masahiko Loo表示：“日本央行此次偏鹰式按兵不动应被同时视为汇率防御和通胀管控的信号，显示出在国内通胀与增长表现具有韧性的情况下，当局对日元进一步走弱的容忍度正在下降。”

利率决议后，日元兑美元由升转跌，仍面临贬值压力。国际金融论坛学术委员、上海外国语大学金融创新与发展研究中心主任章玉贵向21世纪经济报道记者表示，日本央行一直希望保持本国货币政策的相对独立性，而且这些年来日本央行推出了不少创新政策，包括QE、MMT等重大政策创新都是日本央行的“杰作”。但是在全球五大央行体系中，日本央行往往要看美联储的脸色，而这与日美经济的高度联动密切相关。

李徽徽表示，日元表现弱势，很大程度上还是因为日美利差这一基本面因素，部分是由于投机情绪驱动，“只要美联储维持高利率立场不变，而日本央行又缺乏实质性的紧缩路径，资金向高息美元流动的引力便不会改变，日元继续探底或成为大概率事件。”

项昊宇也认为，日元后续走势将是美日利差、干预预期与基本面因素的综合结果，而非单一因素决定。“未来美日利差与政府干预预期之间存在动态博弈，一方面，利差扩大推动日元贬值，逼近干预阈值；另一方面，干预预期升温又限制日元跌幅，形成‘贬值-干预预期-止跌’的循环。”他进一步表示，美联储利率决议将成为关键变量，若美联储维持高利率或推迟降息，美日利差将持续支撑日元贬值；若释放鸽派信号，利差收窄可能缓解日元压力。

本周美联储将召开议息会议。据芝商所利率观察工具显示，目前市场充分押注美联储本周维持利率不变。若如市场预期，美日政策利率利差约为300个基点。李徽徽表示，“这一利差水平，支撑了以日元融资、买入美元资产及全球风险资产的套息交易。”

BCA Research今年2月的测算显示，2024年8月那次套息交易（carry trade）拆仓，只平掉了总仓位的10%到15%；剩下的部分在接下来半年里被重建，目前套息交易的仓位规模大约是当时的三倍。

项昊宇分析称，套息交易的核心逻辑是借入低息日元投资高收益资产，赚取利差收益，当前300个基点的美日利差为其提供了丰厚回报空间，仓位积累至三倍反映市场对这一策略的青睐。他认为，需要警惕套息交易平仓卷土重来的风险，“若出现中东局势恶化导致油价飙升、美联储意外降息或日本央行超预期加息等黑天鹅事件，可能触发套息交易集中平仓，引发全球风险资产回调，尤其是新兴市场与高估值成长股将面临更大压力。”

目前，日本央行正努力在达成通胀目标与稳定日元汇率之间寻求平衡。德国商业银行的最新报告写道，如果日本央行对未来加息持谨慎态度，日元可能进一步走弱，日本财务省关于干预以支撑日元的警告将“不再有多大帮助”，若如此，美元兑日元可能升至160上方。

“若日本央行长期拖延加息进程，最大的风险并非利率本身，而是政策可信度遭遇市场重新定价。”李徽徽分析称，若如此，日本央行可能会陷入“弱日元—高进口通胀—低消费信心”的恶性循环。更棘手的是，一旦市场认定央行落后于曲线，后续加息将被迫更急、更重，对债市与股市的冲击或更大。