耿氏家族股权转让2.8亿、6亿对赌压身，好医生云医疗赴港IPO

出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2026年4月10日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（以下简称“好医生云医疗”）再次向港交所递交招股书，冲刺主板上市。

这家扎根于中国基层医疗市场的公司，以药品供应链为核心，叠加诊疗与检验服务，业务版图已覆盖全国超99%的县城，直接服务超过67万家基层医疗终端客户，2025年营收达38.23亿元。

然而，在38亿营收的光环之下，好医生云医疗却面临多重隐忧：盈利能力持续下滑，研发投入过低、与AI医疗定位严重错配，还有耿氏家族绝对控股与关联交易过多的治理隐忧。

带着这些问题冲刺港交所主板，好医生云医疗的IPO之路能否走得通？

1、盈利能力下滑，研发投入低：AI医疗光环下的反差

作为一个服务于基层诊所、村卫生室和基层药店的赋能平台，简单来说，好医生云医疗的赚钱逻辑主要是“卖药”。

其通过相关APP（主要是药约約）提供药品直供及分销服务，通过向基层医疗终端客户直销产品获取收入；其次，公司还通过好药优选APP向直接批发客户和分销商销售第三方品牌的常用药品。

销售药品贡献了公司近八成收入。以2025年为例，公司实现营收38.23亿元，其中药品直供及分销业务收入30.28亿元，占总收入的79.2%。

除了药品销售外，好医生云医疗还依托「诊教授」和互联网医院，为基层医生提供诊疗培训服务，并针对常见病、慢性病推出标准化诊疗方案，助力基层诊所开展规范诊疗及慢病管理，解决基层诊疗能力不足的问题。

此外，「好医生云检验」还通过自建第三方实验室和POCT设备，为基层提供检验、影像和病理检查服务。基层医生可就报告解读向专家寻求指导，弥补基层诊疗环节中的检验短板。

整体来看，好医生云医疗以“低价供药+培训诊疗+检验赋能”的综合服务，助力基层诊所突破单纯的药品销售模式，向具备完整诊疗服务的医疗服务机构提升。依托这一业务模式，好医生云医疗盈利来源包括药品差价、检验服务费和诊疗分成等。

公司自有销售人员476名，CSO外派弹性销售人员8881名，销售及客服团队已覆盖全国31个省份。依靠强大的销售团队，截至2025年12月31日，公司直接服务基层医疗终端超67.05万家，覆盖全国99%以上县级行政区。

灼识咨询报告显示，按2024年收入计，公司以11.3%的市场份额在中国基层医疗药品直供市场排名第二。

（图 / 公司招股书）

2023年至2025年，公司营收从30.65亿元稳步增长至38.23亿元，复合年增长率达11.7%。

然而，尽管收入增速可观，公司却呈现“增收不增利”的问题。2023年净利润为6247.9万元，2024年骤降至3780.6万元，同比下滑约39.5%，2025年虽反弹至5405.2万元，但仍未回到2023年高点。

（图 / Wind）

更令市场担忧的是毛利率的持续下滑。2023年至2025年，公司整体毛利率从29.9%一路降至22.9%，两年间下滑7个百分点，三大业务板块毛利率均出现不同程度下滑。

（图 / 公司招股书）

分业务板块来看，药品直供及分销业务作为公司第一大收入来源，2025年贡献了30.28亿元营收，占总收入79.2%，但该业务中的普药业务毛利率极低，仅为1%-4%，几乎处于无利可图的状态。自有品牌药品虽毛利率较高，但其53%的贡献占比仍不足以扭转整体盈利颓势。

（图 / 公司招股书）

好医生云医疗在招股书中将自己定位为“中国基层医疗行业唯一一家以数智化与AI辅助赋能的综合赋能平台”。然而，2023年至2025年，公司研发开支分别仅为0.085亿元、0.075亿元及0.13亿元，研发费用率分别仅为0.3%、0.2%、0.3%。

（图 / 公司招股书）

与此同时，公司在销售费用上却毫不吝啬。2023年至2025年，销售及市场费用分别高达7.47亿元、6.98亿元和6.75亿元。尽管2025年有所收缩，但其占营收比重仍达17.6%。

（图 / 公司招股书）

从更深层次来看，这种“轻研发、重营销”的经营模式折射出公司的核心竞争力并非技术壁垒，而是渠道渗透能力和销售网络覆盖。

公司宣称其AI好医生诊疗支持系统已覆盖29个省、235个城市及520多个县区的8500多家基层医疗机构，服务基层医生超过24000名，合约金额超过910万元。但其研发投入之低，不禁令人质疑，这套系统更多是商业模式的配套工具，而非真正的技术护城河。

2、家族绝对控股，关联交易突出

除盈利能力下滑外，好医生云医疗的股权结构呈现出高度集中的家族控股特征。

招股书显示，创始人耿福能与其胞弟耿福昌通过四川佳能达投资有限公司（以下简称“四川佳能达”）持股32.79%；耿福能之女耿介通过云医疗香港持股21.21%；耿福能之子耿越飞控制的横琴国医投资持股5.40%；此外还有由家族控制的横琴云医疗、佳越瑞禾等持股平台。

通过一致行动协议，耿福能、耿介、耿越飞等家族成员共同控制公司约65.99%的表决权。

（图 / 公司招股书）

39岁的耿介担任董事会主席兼执行董事，其丈夫薛源担任执行董事兼首席技术官，兄长耿越飞担任非执行董事。“父辈创业、子女接班、姻亲赋能”的模式构成了典型的家族企业传承样本。

（图 / 公司招股书）

关联交易过多，是家族企业最突出的治理问题之一。

公司自有品牌药品业务聚焦药品直供领域，通过与资质合规的上游制药企业合作，采用自有品牌或四川佳能达及其附属公司独家授权许可的品牌，进行药品生产与销售。

公司控股股东四川佳能达连续三年为前五大供应商。2023年、2024年、2025年，公司向四川佳能达采购额分别为3.02亿元、4.04亿元、5.286亿元，占总采购额的10.3%、13.7%、15.4%。

（图 / 公司招股书）

而四川佳能达由耿福能及其胞弟耿福昌分别持股60%、40%，这种高度关联的内部采购模式，极易引发市场对利益输送与定价公允性的质疑。

值得注意的是，即便是“好医生”品牌，也是由四川佳能达旗下成员公司与好医生云医疗共同使用。在此情况下，若四川佳能达相关实体及其董事、管理人员或员工出现不当行为，或产生相关负面舆情，均有可能对“好医生”品牌声誉及公司形象造成不利影响。

值得警惕的还有第三方支付行为。招股书披露，2025年公司收到的第三方付款总额为人民币1.6亿元，占同年收入的4.3%，相关客户数量高达50437家。

第三方支付行为的存在，意味着公司具备利用第三方支付平台作为资金流转渠道，进行隐秘的关联方资金占用的条件，且这一行为本身的存在已经构成了内控风险。

（图 / 公司招股书）

现代企业制度以所有权与经营权适度分离为核心要求，旨在保障决策专业、高效，同时切实维护中小股东合法权益。但好医生云医疗呈现高度集中的家族绝对控股格局，重大经营与战略决策基本由家族意志主导，治理制衡机制明显不足。

公司关联交易频发且采购占比持续走高，叠加第三方支付相关事项披露，进一步影响公司治理透明度与外部可信度。上述治理短板，均需公司完善内控、强化信息披露、健全关联交易公允决策流程，否则将持续成为市场与监管关注的重点。

3、存款被抵押，医药流通赚钱难，二度冲港胜算几何？

实际上，IPO前，好医生云医疗已获得多轮融资，投资方包括奥博亚洲、上海康穰、天府交子、扬州蓉科等。

此外，2025年9月，四川佳能达、云医疗香港通过部分股权转让，获得了2.79亿元股权转让款。四川佳能达由耿福能及其胞弟耿福昌联合控股，云医疗香港由耿介100%持股。也就是说，这些股权转让款已全部进入耿氏家族的口袋。

（图 / 公司招股书）

此外，投资者还与公司签署了对赌协议。根据补充协议，若公司在2026年12月31日前未能上市，公司必须回购A轮、B轮及Pre-IPO所有投资人的股权。截至2026年2月28日，好医生云医疗的可赎回负债高达6.33亿元。

（图 / 公司招股书）

截至2025年末，公司理财产品余额3.1亿元，现金及现金等价物5852万元，两类资产合计仅3.7亿元。面对高额股权回购义务，公司潜在偿债压力不容忽视。

实际上，公司整体账面资金虽然并不少，但其6.67亿元银行存款为被抵押的受限资金，而招股书中并未对该部分存款的抵押原因、用途及限制条件作出详细披露。

（图 / 公司招股书）

早在2025年9月，好医生云医疗就在港交所递交招股书，但以“失效”告终，如今是二度冲刺，回购倒计时的指针正在加速转动。叠加资本市场对同类公司态度的转变，好医生云医疗能否获得投资者认可，仍有待时间印证；而对标同属医药流通流域公司药师帮上市后的低迷走势，其前景更添一层不确定性。

从商业模式来看，药师帮采用“平台+自营”双轮驱动，互联网属性更为突出，依托数字化供应链体系连接上游厂商与终端药店。

早期药师帮长期处于亏损状态，主要原因是自营业务占比过高、药品批发毛利率偏低，叠加为扩张市场投入巨额销售费用，整体毛利难以覆盖运营成本；同时，上市前优先股公允价值变动也进一步放大了账面亏损。

近年来，药师帮通过发力自有品牌（OEM贴牌）业务实现了业绩与利润的爆发式增长。2025年，药师帮全年实现收入209亿元，同比增长17.1%；净利润1.53亿元，同比大幅增长409.7%。

与之相似，好医生云医疗同样以药品直供及分销服务为主，自有品牌收入占比已达60%左右。

据招股书披露，公司旗下自有品牌“蜀汉本草”主要涵盖风寒感冒颗粒、藿香正气合剂等常见普药，产品以通用成熟品种为主，缺乏差异化与独家特色品种。

（图 / 公司招股书）

即便业务结构相近，两者经营表现却差距显著：同期好医生云医疗实现营收38.23亿元，净利润仅0.54亿元，无论营收还是净利润规模均明显低于药师帮。

2025年，好医生云医疗毛利率23%、净利率1.4%，账面盈利水平优于药师帮的11%、0.7%，却受制于营收体量过小，整体盈利实力偏弱，难以形成规模优势。

值得警惕的是，药师帮2025年的业绩高增长并未转化为股价上涨。公司上市后市值从400多亿港元大幅缩水至39亿港元左右，股价从64港元的历史高位跌至5港元左右，并于2026年3月被移出港股通。

药师帮的前车之鉴表明，资本市场曾经赋予的“平台”与“科技”估值溢价正在消退，市场越来越倾向于以传统医药流通行业的市盈率对这类公司定价。

在医药集采常态化、行业合规监管趋严的背景下，院外医药市场的增长红利逐步减弱，单纯依靠贴牌模式的盈利可持续性也面临广泛质疑。业绩体量不及药师帮的好医生云医疗，能否获得资本认可，已然打上一个问号。

对好医生云医疗而言，此次IPO已是一场不折不扣的“背水一战”。若不能在2026年底前完成上市，公司将触发超过6亿元的对赌赎回义务，流动性压力陡增。

即便成功登陆港股，公司仍需直面市场对其商业模式本质、技术含金量与治理独立性的质疑。

好医生云医疗若想在资本市场获得真正认可，不能仅依靠“AI医疗”的概念标签，更需要以扎实的研发投入、可持续的盈利能力以及透明规范的公司治理，来真正说服投资者。

*文中题图来自：界面新闻图库。