从深主板到北交所，恒兴股份带着千万赔偿和"空壳"物流供应商来了

2023年涂料行业原材料价格大跌，恒兴股份凭借成本与售价间的价差，利润短暂暴涨，计划借此向深交所主板发起IPO冲刺。但好景不长，产品质量迅速"暴雷"——一笔赔偿就高达上千万元；实控人小舅子控制的物流供应商疑似"空壳"；公司资金管理更是形同虚设。这些问题集中叠加，没有边界感，是对利益关系、资金归属的根本性漠视。

提到油漆涂料，大众熟知的大多是立邦、三棵树这类行业巨头。但鲜少有人了解的恒兴，它是地板专用 UV 涂料细分赛道的隐形龙头。

历经二次 IPO 冲刺，湖南恒兴新材料科技股份有限公司（以下简称“恒兴股份”），即将于2026 年 4 月 30 日迎来北交所上市审核。

PART 01

借力原料红利，曾追逐主板上市

早在2024 年 1 月，恒兴股份就向湖南证监局提交备案，计划冲刺深交所主板。以 2023 年的经营数据来看，或许勉强能"碰碰运气"，但从最新一期业绩来看，恒兴大概率会被挡在门外。

招股书显示，2023 年恒兴股份实现营业收入 7.55 亿元，同比增长 15.80%；归母净利润达 1.13 亿元，同比增幅高达 145.51%。净利润增速远超营收增速，但当时公司的业绩爆发并非源于核心技术突破或产品升级，而是依托行业周期红利。

彼时，涂料行业原材料价格大幅下跌，凭借成本与售价的价差空间，公司利润经历短暂暴涨。

PART 02

研发垫底、赔偿千万

2023年的成本红利为恒兴股份创造了一轮短暂的高光，但它并未能借此强化核心竞争力，反而在随后的扩张中暴露出经营短板。

2024 年，公司推出的 UV 阻燃腻子、UV 阻燃底漆两款新品，因产品研发阶段缺乏严谨测试，存在防潮性能缺陷。下游客户采购该产品用于生产阻燃木地板，投入精装房项目落地后，多款产品陆续出现发白、起泡等质量问题。为此，恒兴股份承担大额赔付，累计支付赔偿款 1529.85 万元。

这笔高额赔款对企业经营造成明显冲击，2024 年公司实现营业收入8.79 亿元，归母净利润 1.13 亿元，单项产品赔偿款占当年净利润比重高达 13.49%。

图片来源：恒兴股份问询回复函

产品质量隐患的背后，是企业长期薄弱的研发体系。即便恒兴股份深耕涂料行业近三十年，但研发投入持续低迷，2022 年至 2025 年期间，研发投入占营收比重常年在 5%左右，远低于行业头部企业松井股份 14% 以上的投入水平，在同行业可比公司中处于垫底位置。

研发力度不足直接制约技术创新，截至 2025 年，公司仅拥有 16 项发明专利，与同行企业动辄上百项的专利储备形成鲜明差距，核心技术竞争力薄弱。

图片来源：恒兴股份招股书

随着行业周期转变，曾经的成本红利快速消退。2025 年起，涂料原材料价格逐步企稳回落，行业竞争加剧，企业不得不采取让利策略维持市场份额，经营压力持续攀升。2025 年，公司营收 8.14亿元，同比下降 7.36%；核心盈利指标同步下滑，扣非净利润跌破亿元大关，同比降幅达到 18.80%。

主板对企业盈利稳定性有着严苛的审核标准，单年度净利润大幅下滑，已然成为上市审核中的实质性风险。但对于部分申报企业来说，它并非解决了核心问题再来上市，而是试图在资本市场反复"碰运气"、反复"换场子"，寻找某次监管窗口期的缝隙。

PART 03

关联物流空心化 资金管控失序

倘若说，产品质量赔付属于经营过程中的偶发问题，业绩波动是行业周期下的正常现象，那么，企业长期暗藏的关联交易隐患与资金管控漏洞，更能直观反映其经营治理的短板与合规边界的缺失。

恒兴股份实际控制人李皞丹的小舅子，掌控登登物流体系多家关联企业，长期垄断公司运输业务。近三年期内，该关联物流体系承接了恒兴股份超五成的运输服务，合作占比逐年攀升。2022 年至 2025 年上半年，企业向登登物流体系支付的运输费用分别为 942.80 万元、910.55 万元、1266.65 万元、578.74 万元，对应运输费用占比分别达到 55.55%、54.65%、73.64%、75.05%。

图片来源：恒兴股份问询回复函

合作过程中疑点重重，关联物流的零担运输价格甚至低于行业第三方市场价，存在利益输送嫌疑。更为关键的是，该体系内湖南登登物流有限公司与长沙登铭物流有限公司2022年至2024年参保人员为零人，湖南婧婧物流有限公司2020年至2021年参保人员为零人、湖南宸铭物流有限公司2023年及2024年参保人数为零，湖南宸铭物流有限公司及3家个体工商户——华容县婧宜货物运输经营部、华容县登宸货物运输经营部、华容县宸宸货物运输经营部分别于2020年、2023年、2023年相继注销。空心化关联企业扎堆合作，进一步放大了内控风险。

企业实际控制人随意支配公司资金、将企业资产视同个人资源的行为，进一步凸显其治理层面的隐患。2019 年，恒兴股份实控人李皞丹等人资金往来混乱，一边向公司拆借资金，一边又从企业支取款项，资金流转界限模糊。期间累计向公司拆入资金 562.25 万元，同时从公司拆出资金 300 万元，多笔往来款项均未计提利息，资金往来缺乏规范约束。除此之外，当年还存在多发分红款未及时收回的问题，最终形成实控人方面合计 300 万元的资金占用。

2021年，公司还曾借助实控人李皞丹的个人资质，向银行申请 “税联 e 贷” 专项贷款，取得 300 万元资金用于企业采购付款，进一步暴露出企业资金管理不规范、权责边界模糊的深层问题。

随意，是对规则的敷衍；没有边界感，则是对利益关系、资金归属的根本性漠视。一家企业如果只是某一个环节出问题，可能是偶然。但当研发、内控、治理、关联交易全线失守，而且这些问题长年存在、未被真正纠正，那就不再是“整改不到位”，而是根本没有打算认真做一家规范的公众公司。